固定收益周报（0909-0915）：降准预期升温，信用择券流动性优先

证券研究报告 固定收益报告 降准预期升温，信用择券流动性优先 ——固定收益周报（0909-0915） 2024年09月09日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 7% 2% -3% -8% -13% % 1M 3M 12M 上证指数 -4.65 -10.32 -12.20 中债综指 -0.25 0.08 0.83 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益月报（0801-0831）：政策扰动增加， 利率或回归窄幅震荡2024-09-05 2固定收益周报（0826-0901）：监管发文厘清误 区，信用及利率债走势分化2024-08-28 央行公开市场净回笼11916亿元，资金利率上行，资金面偏均衡。公 开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金2102亿元，逆回购到期 量为14018亿元，最终净回笼11916亿元。2024年9月6日，R001收于1.83%，较前一周上行17.14BP；R007收于1.87%，较前一周上行3.04BP。 国债、国开债收益率整体下行。截至9月6日，1年期国债收益率收于1.44%，较前一周下行5.5BP；3年期国债收益率收于1.55%，较前一周下行11.7BP；10年期国债收益率收于1.78%，较前一周下行 7.32BP。1年期国开债收益率收于1.69%，较前一周下行2.65BP；5年期国开债收益率收于1.91%，较前一周下行5.52BP；10年期国开债收益率收于2.23%，较前一周下行3.20BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，中短期限品种上行幅度较大。截至9月6日，中短票收益率方面，5年期AAA及5年期AA+ 品种收益率下行幅度较大，较前一周末分别下行7.57BP、6.57BP。城投债方面，3年期AAA、3年期AA+、3年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周末分别下行8.73BP、9.73BP和8.73BP。 企业信用利差整体上行，城投债信用利差分化。截至9月6日，分企业性质信用利差方面，上周私企债信用利差上行最多，上行2.42BP； 国企和央企信用债信用利差分别上行1.68和0.91BP。城投债方面，上周城投债信用利差分化，其中AAA品种下行0.10BP，AA+、AA品种分别上行0.44BP、0.26BP。 利率债方面，外围美联储即将开启降息，为国内货币政策打开操作空间，但债市不确定性仍较多。一方面四季度稳增长压力加大，另一方 面央行仍存在利率曲线调控的风险。上周国新办发布会上，央行表示“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”，进一步强化近期降准预期，同时也暗示了降息时点或仍需等待。市场总体宽松预期较强，但交易空间或相对有限，建议仍以提前布局短端性价比品种为主。 信用债方面，经过8月的快速调整之后，上周信用债市场逐步企稳修复。其中，中短久期品种利差快速压缩，交易活跃度明显提升。当前 信用利差分位数水平来看，中高等级中短端品种已初具配置性价比。考虑到9月政府债发行高峰、理财资金回表需求，尽管信用债后续大幅调整的概率较小，但或有波动仍存，建议信用择券仍以流动性为优先考虑，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种，跨季前交易盘维持相对谨慎。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，政策加力超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：上周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，上周为9月首周，央行公开市场缩量投放，净回笼11916亿元，资金 面整体偏均衡。市场对降准、下调存量房贷利率预期升温，周内利率债整体下行。截至9月6日，1年期国债收益率收于1.44%，较前一周下行5.5BP；3年期国债收益率收于1.55%，较前一周下行11.7BP；10年期国债收益率收于1.78%，较前一周下行7.32BP。 对债市而言，当前弱修复的基本面和资产荒仍然是债市利多环境的主要支撑。外围美联储即将开启降息，为国内货币政策打开操作空间，但债市当前存在的不确定性仍较多。一方面在完成全年增速目标的基础上，四季度稳增长压力不断加大，另一方面央行仍存在利率曲线调控的风险。上周国新办发布会上，央行表示“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”，进一步强化了近期降准预期，同时也暗示了降息时点或仍需等待。整体来看，总体宽松预期较强，但市场交易空间或相对有限。若近期降准落地，收益率下行幅度或仍取决资金边际变化，建议仍以提前布局短端性价比品种为主。 信用债方面，当前逐步进入调整后的修复行情。经过8月的快速调整之后，上周信用债市场逐步企稳修复。其中，中短久期品种利差快速压缩，交易活跃度明显提升。当前 信用利差分位数水平来看，中高等级中短端品种已初具配置性价比。考虑到9月政府债发行高峰、理财资金回表需求，尽管信用债后续大幅调整的概率较小，但或有波动仍存，建议信用择券仍以流动性为优先考虑，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种，跨季前交易盘维持相对谨慎。 2货币市场 央行公开市场净回笼11916亿元，资金利率上行，资金面偏均衡。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金2102亿元，逆回购到期量为14018亿元，最终净回笼11916 亿元。2024年9月6日，R001收于1.83%，较前一周上行17.14BP；R007收于1.87%，较前一周上行3.04BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007 30,000 20,000 10,000 2023/9/8 2023/10/8 2023/11/8 2023/12/8 2024/1/8 2024/2/8 2024/3/8 2024/4/8 2024/5/8 2024/6/8 2024/7/8 2024/8/8 2024/9/8 0 -10,000 -20,000 -30,000 投放量回笼量净投放量 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体下行。截至9月6日，1年期国债收益率收于1.44%，较前 一周下行5.5BP；3年期国债收益率收于1.55%，较前一周下行11.7BP；10年期国债收益率收于1.78%，较前一周下行7.32BP。1年期国开债收益率收于1.69%，较前一周下行2.65BP；5年期国开债收益率收于1.91%，较前一周下行5.52BP；10年期国开债收益率收于2.23%，较前一周下行3.20BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 周变动(BP，右）国债收益率（%） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2.5 2 1.5 1 0.5 周变动（BP，右）国开债收益率（%） 0 -1 -2 -2.65-3 -3.20-4 -5 -5.52-6 0.00 -140 -6.25 -6.12-7 -3.16 -5.48 -7.32-7.21 -11.71 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 上周利率债总发行量较前一周明显下降，净供给量较前一周明显回落。上周利率债总发行规模为5089.10亿元，较前一周明显下降（前一周为9972.37亿元）；上周净供给 规模为-1441.88亿元，前一周为4697.87亿元，较前一周明显回落。国债发行规模为3422.2 亿元，净融资规模为-388.7亿元。地方政府债发行规模为306.81亿元，净融资规模为- 155.18亿元。政金债发行规模为1360亿元，总偿还规模为2258亿元，净融资规模为-898亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 总发行量总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体下行，中短期限品种上行幅度较大。截至9月6 日，中短票收益率方面，5年期AAA及5年期AA+品种收益率下行幅度较大，较前一周 末分别下行7.57BP、6.57BP。城投债方面，3年期AAA、3年期AA+、3年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周末分别下行8.73BP、9.73BP和8.73BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）中短票收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 4.5 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 企业信用利差整体上行，城投债信用利差分化。截至9月6日，分企业性质信用利差方面，上周私企债信用利差上行最多，上行2.42BP