FICC&资产配置周观察：海外鹰派信号略有升温

总量研究 研究 2023年06月26日 FICC 证券分析师 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《从油价、商品规律与经济周期，展望 海外鹰派信号略有升温 ——FICC&资产配置周观察[2023/06/19-2023/06/25] 投资要点 海外鹰派信号略有升温。本周美元指数反弹，本币汇率小幅承压，一方面源于周二国内LPR跟随MLF对称降息落地推动，另一方面，本周美国6月Markit制造业PMI初值录得46.3，低 于预期值48.5；鲍威尔听证会偏鹰表述，提到年内可能还有两次加息可能，通胀粘性可能比预期更持久，且联储不认为降息会很快发生；英国方面5月CPI同比8.7%仍处高位，英央行亦鹰派加息50bp推升政策利率至2008年9月以来的最高水平5%。内外利差资本流动角度叠加国内基本面复苏延续偏弱运行，本币汇率短期略有约束。但中长期看，三季度后美联储或正式暂停加息，美国或开始进入主动去库阶段，政策预期下我国或进入去库末期，内需修复叠加外需转弱，三季度后美元或重回下行通道，而本币汇率有望重拾升势。 本币汇率主要驱动因素在于经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等。回溯我国汇率与利率联动情况，可发现2015年以前二者负向性较强。2000年以来我国加入WTO，经济驱 动主要源于出口景气度提升，外汇占款推动央行资产负债表扩张，外币兑本币推动汇率升值，同时央行因外汇占款提升而增加货币投放，利率从而走低，二者呈现负向性。2015年后我国经济驱动更多源于地产较高景气度，且央行货币自主权提高，外汇储备并非央行投放流动性主要驱动，本币流动性紧张时央行可自发增加货币供应，利率走低，相对外币资本流动逻辑下，本币表现承压，二者会呈同向变动。汇率波动核心仍取决于经济基本面。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》降息或为新一轮宽货币周期开启。本周降息落地“止盈需求”释放后，周三债市有所企稳， 11.《历轮降息前后债市如何演绎》 10年国债YTM当日报收2.66%。考虑地产端投融资总体偏弱运行，6月五年期以上LPR调降幅度略低于市场预期的15bp，或指向央行对宽货币措施开展略有克制，对后续政策留有空间。回顾2023年Q1央行货政报告中提到央行对利率水平把握可采取“缩减原则[AttenuationPrinciple]”。总体而言本月OMO、SLF、MLF及LPR降息或为新一轮宽货币周期的开启，但连续降息可能性较低。一方面银行负债、资产端均需消化最新调整；另一方面，回溯历次降息时点节奏，未来一季度宽货币信号延续或更可能体现为降准配套落地。 展望后市，三季度债牛有望延续。当前核心变量地产端修复仍平淡，房企拿地意愿仍不强融资情况偏弱。关注7月政治局会议定调，后续政策利率调整或更可能采取小步慢走节奏 2023年Q3或为降息提振效果观察期，再度降息时点或后置至9月或者2023年Q4。中期看债市Q3或有明显参与机会，长端收益率下破2022年Q3低点2.59%亦为大概率事件。以十年期国债收益率为锚，短期若因政策提振带动调整至2.75%，反而或再度迎来布局窗口。 商品市场短期或维持低位盘整。本周商品整体表现承压，RJ/CRB指数下跌2.92%，主要源于海外鹰派因素叠加前期反弹后的小幅调整需求，国内商品市场相对更贴近现货需求，投机博弈空间相对较小，预计商品市场短期或维持低位盘整，而金融属性较强的贵金属板块 可逢低参与。本周英美央行鹰派因素叠加对市场全球需求担忧再起，油价有所承压。美国天然气价格比一周前略高，主要源于美国西南部的高温天气。至6月16日当周，美国商业原油库存4.63亿桶，周环比下降383万桶；汽油库存2.21亿桶，周环比增加48万桶。 短期Risk-on交易或迎权益市场长期良好布局时点。近期受外围鹰派因素叠加地缘摩擦扰动，国内权益市场风险偏好或受一定约束。虽债券与权益回溯来看存一定跷跷板效应，但 不排除部分流动性宽松年份下，二者均有参与空间。以沪深300P/E与10年国债YTM测算当前股债比近32%，明显低估。长久期角度当下或为A股和港股良好布局时点，胜率较高。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场8 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场14 4.外汇市场15 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周表现汇总5 图2英国CPI6 图3欧元区、德、法PMI，%6 图4外汇占款余额与房地产贷款余额6 图5人民币实际有效汇率指数及国债收益率6 图6我国利率传导机制7 图7MLF\LPR8 图8伦敦现货黄金与全球央行对黄金净增持情况8 图9公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图10MLF+TMLF合计净投放9 图11银行间质押式回购总量9 图12商业银行净息差9 图13新增国债及政金债发行规模9 图14新增地方政府债券发行规模9 图15信用利差与国债10Y-2Y期限利差10 图16国债10Y-1Y期限利差10 图17IRS质押式回购定盘利率10 图18AAA同业存单收益率10 图19国债期货收盘价10 图20投资级中资美元债10 图21中美10年期国债利差11 图22美国M2同比，%11 图23美联储总资产及联邦基金利率11 图24海外国债收益率11 图25美国成屋房价中位数及房贷利率11 图26TED利差11 图27美债长短端收益率走势12 图28最新存款基准利率[2015年4月调整至今]12 图29最新国有行存款利率[以建行为例]12 图30央行政策利率走廊12 图31主要政策利率及市场利率报价13 图32主要产品利率走势13 图33隐含税率“牛市下行熊市上行”13 图34商品综合指数及黑色指数，点14 图35铁矿石与螺纹钢指数，点14 图36焦煤、焦炭价格，点14 图37原油价格指数14 图38贵金属指数14 图39工业金属指数14 图40农产品价格指数，点15 图41高炉开工率15 图42国产锂价15 图43钴价15 图44美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图45英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图46海外投资者对美债持有情况16 图47外资对中国债券持仓变化及中美10Y国债利差16 图482022年来本币汇率与权益市场联动增强16 图492020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图50下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：美元指数>中债>商品市场≈国内权益市场 图1资产周表现汇总[国内市场中，银行间市场为6月25日数据，其他为6月21日数据；海外为6月23日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 外汇：海外鹰派信号略有升温，美元指数小幅上行 本周美元指数小幅反弹至102.88，人民币汇率小幅承压，一方面源于周二国内LPR跟随MLF对称降息落地推动，另一方面，本周鲍威尔听证会偏鹰表述，提到年内可能还有两次加息可能，通胀粘性可能比预期更持久，且不认为降息会很快发生；英国5月CPI同比8.7%仍处高位，英国央行本周亦超预期加息50bp，将政策利率提升至5%，为连续第13次加息，且当前利率为2008年9月以来的最高水平。此外，本周美国6月Markit制造业PMI初值录得46.3，低于预期值48.5。内外利差资本流动角度叠加国内基本面复苏延续偏弱运行，本币汇率短期略有约束。但总体而言美元或为强弩之末，国内资产价格对经济内生动力不足定价相对充分，我们倾向于认为后续本币汇率贬值幅度有限。 图2英国CPI图3欧元区、德、法PMI，% 1270 1060 8 650 4 240 030 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 -2 英国:CPI:同比% 德国:制造业PMI(初值)法国:制造业PMI(初值)欧元区:制造业PMI(初值) 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 人民币汇率主要驱动因素在于经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等。复盘我国本币汇率与利率的联动性，可以发现2008年之前我国人民币汇率其实和利率的负向性较强，主要源于2000年以后我国经济驱动主要源于加入WTO之后的出口带来的。那么外汇占款驱动央行资产负债表扩张，外汇转成人民币，推动本币汇率升值，央行因为外汇占款所以货币投放增多使得利率走低。2015年之后我国经济驱动因素主要源于地产的较高景气度，当央行的货币自主权提高，外汇储备不是央行投放流动性的主要驱动，本币流动性紧张那么央行就发货币，增加货币供应，避免出现流动性问题，利率走低，那相对外币资本流动逻辑下，人民币会承压，所以二者会呈现一个同向变动。2015年至今这个规律仍然持续，即利率和汇率的同向性非常强。此外汇率作为经济基本面的反映，和资本流动相关性也很强。 展望后市，虽后续美国国债发行或使金融市场流动性存一定压力，对美元或仍形成扰动，7月亦不排除美联储有再次加息可能。但中长期看，三季度后美联储或正式暂停加息，美债收益率先于政策利率延续下行，美国或开始进入主动去库阶段，而政策预期下我国复苏趋势或愈渐明朗或转入去库末期。考虑内需修复叠加外需转弱，我们认为三季度后美元指数或重回下行通道，而人民币汇率有望重拾升势进入上行通道。 图4外汇占款余额与房地产贷款余额图5人民币实际有效汇率指数及国债收益率 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 120 110 100 90 80 70 60 50 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2001-06 2003-06 2005-06 2007-06 2009-06 2011-06 2013-06 2015-06 2017-06 2019-06 2021-06 2023-06 1.0 外汇占款余额亿元 金融机构:人民币贷款余额:房地产贷款亿元 实际有效汇率指数:广义:人民币2020=100 2001-05 2003-05 2005-05 2007-05 2009-05 2011-05 2013-05 2015-05 2017-05 2019-05 2021-05 2023-05 中债国债到期收益率:10年[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 中债：LPR对称调降，三季度债牛有望延续 图6我国利率传导机制 本周降息落地的“止盈需求”释放后，周三债市有所企稳，10年期国债YTM当日报收2.6661%。考虑地产端投融资总体偏弱运行，6月五年期以上LPR调降幅度略低于市场预期的15bp，或指向央行对宽货币措施开展略有克制，对后续货币政策留有空间