等待库存见底：成长找β，顺周期找α

策略研 2023.07.23 报告作者 方奕(分析师) 究策略研究 等待库存见底：成长找β，顺周期找α A本报告导读： 股市场认为国内库存周期很快将触底反弹，但我们认为需求偏弱导致库存周期见底时间策更长，补库弹性减弱。类似12-14年，风格上长久期的成长与确定性的高股息仍占优略和稀缺，顺周期虽未持续上涨，但政策预期下经常阶段性反弹，价值同样存在α机会。专摘要： 题 核心观点：等待库存见底，成长找β，顺周期找α。与市场普遍认为 国内库存周期即将探底，并将迎来新一轮补库周期不同，我们认为本 轮库存周期见底时间可能更久，同时新一轮盈利上行和补库弹性减弱。从市场风险计价维度，当前盈利预期先行见底，市场风险计价相对充分，指数进一步下探空间有限。市场风格上，偏弱的预期修复弹性，拉长的库存周期，盈利预期难以系统性快速提升，风格上长久期的成长性资产与确定性的高股息红利资产仍占优，顺周期底部虽震荡 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 郭胤含(研究助理) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 证书编号S0880122080038 但仍有阶段性反弹，可布局库存低位与需求改善的α品种做反弹。 与市场认知的不同：当前仍处主动去库阶段，库存见底时间预计更久。营收增速底部向上和库存加速去化，市场普遍认为库存周期已进入被动去库，并即将迎来向主动补库的切换，但我们认为疫情带来的基数 证效应导致了营收增速变动方向的不稳定，以此方式判断库存周期的有效性变弱。而企业库销比明显高于过往同期，营收库存增速差尚未转 券正的线索，正指向着主动去库仍未结束，价格周期上行拐点亦需等待。 研与市场认知的不同：补库弹性减弱，库存周期底部可能拉长。传统经 相关报告 改革潮头科创先，底部布局正当时 2023.07.21 科技投资：创新顺势而为，周期逆向布局 2023.07.12 现代化产业体系：夯实全面现代化的产业基石 究济动能相对弱化意味着社会总需求弹性可能变弱，同时面对疫后经济 报不确定环境，企业更倾向加速库存周转而非直接补库来规避潜在风 反击成长先 2023.07.07 2023.07.03 告 险，这意味着下游补库需求可能平缓，库存周期向上的弹性减弱。此 外结构上看，前期产能周期集中释放和供给相对过剩导致了当前中游环节去库压力更为明显，这亦对本轮库存周期底部的抬升形成拖累。 股票风格：参考12-14年库存周期弱化，价值风格切换并不顺畅。�正常库存底部，顺周期股价明显占优。复盘5次库存底部，除2013年外，周期、消费普遍表现较好，金融、稳定风格股价相对较弱，成 长股价表现不一。②此轮库存周期可能类似12-14年，需求疲软导致去库周期拉长、补库弹性弱化。2012年后，国内需求下滑，企业利润走弱，也导致12-14年库存底部明显拉长，且补库力度偏低。③12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹，主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产。但顺周期仍然存在α机会，库存底部中率先开启补库、补库力度大的价值板块涨幅居前。 推荐方向：成长找β做趋势，顺周期找α做反弹。1）目前盈利预期、无风险利率和风险偏好均不支持风格明确切换，产业趋势明确的成长和确定性的高股息仍然稀缺并将占优，但预计成长内部将高低切换， 顺周期存在α机会。2）成长：风格视角，高风险特征向中低风险特征切换，推荐新兴成长：算力（液冷/PCB/先进封装）、数据要素（运营商）、AI应用（自动驾驶/办公/游戏）；新型电力系统：特高压/智能电网。周期视角，推荐预期低位、周期复苏的：存储芯片/面板等。3）价值：库存视角优选需求具备景气预期上行优势，供给前期产能扩张相对有限，库存处于历史低位的行业方向，核心包括：�化工（轮 胎/农化）；②机械设备（通用设备/刀具）。③轻工制造（家具）。风险提示：历史经验有效性下降；稳增长政策力度和经济复苏超预期。 重剑有锋：国企改革与资产重估 2023.06.27 目录 1.这次不一样：库存周期可能持续磨底3 1.1.有别于市场的认知：当前库存周期仍在主动去库阶段3 1.2.传统经济动能的弱化：补库动能并不强劲4 1.3.面对不确定环境：企业倾向提高库存周转率而非补库6 1.4.再探结构：中游环节去库压力仍明显7 2.市场定价维度：盈利周期先行见底，市场风险计价接近充分8 3.参考12-14年库存周期弱化，价值存在α机会9 4.推荐方向：成长找β做趋势，顺周期找α做反弹13 4.1.成长：高风险特征向中低风险特征切换，不仅要看空间，还要看业绩13 4.2.价值：库存视角下四维挖掘投资机会15 5.风险提示20 1.这次不一样：库存周期可能持续磨底 随着工业企业库存的持续去化，库存周期的切换成为市场广泛讨论的话题，市场预期本轮库存底部会在Q3-Q4出现，而我们认为本轮库存见底时间可能延后，同时可能持续处于磨底状态。这一方面在于从库销比 和营收库存增速差看，当前的库存周期仍处于主动去库而非被动去库，本轮库存见底时间可能超预期，而另一方面，传统经济动能的弱化以及经济不确定环境下，企业补库动能并不强劲，叠加当前中游环节去库压力仍明显，后续市场整体的补库需求可能相对平缓，库存周期弹性亦减弱。 1.1.有别于市场的认知：当前库存周期仍在主动去库阶段 有别于传统库存周期划分，动态视角考察本轮库存周期更具合理性。由于产出惯性和对市场真实需求的感知偏差，供需的调节错配形成了企业 库存周期。库存周期可以分为四个阶段，被动补库：需求下降而供给调节滞后→主动去库：供给逐步调整，库存消化→被动去库：需求修复，而生产惯性下首先表现为对产成品库存的去化→主动补库：生产端跟随市场需求相机调节，需求抬升，生产加速，产成品库存同步抬升。当库存周期从主动去库向被动去库切换时，往往意味着业绩的企稳回升以及新一轮经济周期的开启。对于企业库存周期的判断，市场倾向于通过考察企业营收增速（市场需求情况）和产成品存货增速的方向（企业库存情况）。当前工业企业营收增速企稳向上，库存增速延续下行，市场开始认为库存周期开始转向被动去库，新一轮补库周期有望启动。但本轮库存周期有其特殊性，前期疫情在一定程度对供需调整形成阻碍，同时带来的基数影响也导致了单纯考察需求和库存同比增速方向变化的有效性更弱。因此我们认为当前通过考察企业库存跟随市场需求动态调整以及两者相对变化情况来考察库存周期位置更为有效。 图1：从营收和库存增速方向看，库存周期进入被动去库阶段 中国:工业企业:产成品存货:同比（%，左轴） 图2：但动态调整视角看，企业库销比远高于往年水平，被动去化尚未结束 75% 中国:工业企业:营业收入:累计同比（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 50 40 30 20 10 0 -10 -20 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 有别于市场的认知：本轮库存周期的主动去库暂未结束。1）我们通过工业企业库销比数据反应企业库存跟随市场需求动态调整情况，可以发现排除2020年1-2月疫情影响的极端值外，工业企业库销比一直维持在 45%-55%的区间，反映了工业企业稳定的库存管理和库存周转水平。但 2023年工业企业库销比数据基本维持在60%左右，明显高于过去四年，这反映了当前的库存水平仍明显高于工业企业合意库存水平，主动去化意愿仍强烈。2）我们通过营收增速与库存增速差来反映需求和库存的相对变化情况，当营收增速持续下行或处于底部时，若库存调整幅度更大则表明进入主动去库状态，增速差短期为负可能是基于需求变化的库存短暂超调行为，但增速差持续为负则更可能反映了对未来需求预期的相对悲观。可以发现在过往的几轮库存周期中，营收与库存增速差一般经历短暂为负阶段，而本轮与2014-2015年更类似，均经历了较长期的负增区间，这背后反映了对未来经济需求的预期不够乐观。此外也可以发现当营收与库存增速差收正时点刚好对应着PPI的触底回升，而当前营收与库存增速差仍未负，这也意味着本轮主动去库仍未结束，而价格周期的上行拐点仍需等待。 图3：营收-库存增速差仍未收正，主动去库尚未结束，价格周期上行亦需等待 中国:工业企业:营业收入:累计同比（%）营业收入:累计同比-库存：当月同比（%） PPI同比增速（%） 1-营收-库存增速差收正与ppi上行拐点重合 2-本轮主动去库更类似于2014-2015年 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2000-02 2000-10 2001-06 2002-02 2002-10 2003-06 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 -30 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.传统经济动能的弱化：补库动能并不强劲 传统经济动能的逐渐弱化带来库存周期上行动能的相对弱化。复盘历史，无论是2008年四万亿刺激和十大产业振兴规划全面刺激，2012年非标融资渠道打通和地产政策微调，还是2015年的棚改，930新政的出台和 PPP设立，抑或是2019年专项债的提速，可以发现新一轮经济和库存周期的启动均依赖着传统基建地产的发力。盈利周期和库存周期与基建地产的投资周期（经HP滤波调整后的周期项）紧密相关。但落脚当下，随着房住不炒、地产去金融化的开启，地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献已边际弱化。同时旧模式的刺激空间受到杠杆约束。随着宏观杠杆率的攀升，叠加经济潜在增速放缓后企业和居民对未来收入预期趋弱，私人部门加杠杆意愿下降。同时，在财政预算的约束下，政府部门债务空间受限，传统模式的稳增长反而有激化债务风险的压力。因此，当前内生增长动能的偏弱将可能导致价格和库存周期的拉长，盈利周期弹性变弱。 图4：复盘历史，新一轮经济和库存周期的启动往往依赖传统基建和地产核心发力 中国:工业企业:产成品存货:同比（%）中国:工业企业:利润总额:累计同比（%，右轴） 40 四万亿+十大产业振兴非标融资渠道打通+地规划，全面刺激，主动产政策微调，主动去 35 去库时间短 库时间相对延长 棚改；930地产新政； ppp模式设立，主动去库时间相对延长 专项债发行加速 疫情扰动影响企业库存调整行为 30 25 20 15 10 5 0 -5 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：传统发展模式的切换，将带来价格和库存周期的拉长 图6：地产和基建的旧模式对经济增长边际贡献趋弱 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 房地产开发和基础设施建设投资完成额:累计同比(经HP滤波调整)营业收入累计同比-产成品存货累计同比 12Q 全A净利润:累计同比（右轴） 14Q11Q15Q 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2004-02 2004-12 2005-10 2006-08 2007-06 2008-