箱板瓦楞纸行业深度报告：等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性

等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性 ——箱板瓦楞纸行业深度报告 轻工&中小盘研究团队徐皓亮 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年03月01日 *请务必阅读最后一页免责声明 报告摘要 •2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。 •短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善；零关税政策影响仍待观察。 •中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。 •风险提示：行业产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、纸价下行的风险。 01 2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因 02 短期行业盈利触底回升，需求是关键 03 04 05 中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停山鹰国际 玖龙纸业 06 风险提示 01. 2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 •2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，其中2022H1年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6%/10.8%/9.2%，相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct，根据卓创资讯统计的2018-2021年数据：21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。 •需求：具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1%/5.5%，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长； •供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞纸进口量CAGR为24%/37%，2021年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因：1）2018年外废禁令后，内外废价差带动进口量持续增加；2）海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。东南亚为主要进口区域，2022年11月箱板纸前五大进口国/地区为分别为老挝/马来西亚/越南/美国/日本，瓦楞纸前五大进口为印度尼西亚/越南/中国台湾/韩国/俄罗斯。 图表：箱板纸毛利率图表：瓦楞纸毛利率 01 进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键 图表：箱板瓦楞纸产量维持稳定图表：箱板瓦楞纸消费量具有一定韧性 图表：箱板瓦楞纸进口均价图表：箱板瓦楞纸进口量中枢上行 •供给端产能快速上量导致供需平衡被打破，箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。根据卓创数据，2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于头部企业：2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEXCAGR分别为40%/29%。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质，同时考虑行业整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨，全国范围内的产能扩张趋于完善。 企业 属地 纸种 产能 投产时间 玖龙 福建 箱板纸 60 2019.11.06 玖龙 辽宁 箱板纸 60 2019.12.31 玖龙 河北 箱板纸 50 2020.03.31 玖龙 广东 箱板纸 60 2020.03.31 玖龙 重庆 箱板纸 55 2018.11.30 山鹰 湖北 箱板纸 42 2019.12.01 山鹰 湖北 箱板纸 47 2020.05.24 山鹰 湖北 瓦楞纸 38 2020.09.01 合计 412 图表：山鹰国际和玖龙纸业资本开支（亿元）图表：山鹰国际&玖龙纸业产能布局（2018~2021） 资料来源：wind，隆众资讯，民生证券研究院 •小工厂产能出清，头部企业维持高产能利用率。2020~2022年山鹰月度开工率基本满产，明显高于行业50~60%的平均水平，其背后反应：1）规模化量产后，马太效应持续凸显；2）头部企业持续夯实产业链一体化，如山鹰布局回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；玖龙22年则在东莞（60万吨/年）、重庆（50万吨/年）两地布局木纤维生产基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞纸前5集中度分别为81%/37%，相比2018年变化+6/-2pct，其中箱板纸提的升速度更快主因箱板纸比瓦楞纸企业数量更少，且箱板纸大型企业较多，同时近年大厂投资箱板纸产能较多。 图表：山鹰国际开工率维持较高水平 图表：箱板瓦楞纸开工负荷率在50~60%之间 资料来源：山鹰国际年报，经营数据快报，卓创资讯，民生证券研究院 •行业下行周期，龙头纸企ROE仍然维持良好水平。2021年，山鹰国际/景兴纸业/玖龙纸业/理文造纸ROE分别为9.4%/8.7/16.5/10.1%，虽然在18年开启扩产周期后各纸企ROE均有一定水平的下降，但仍然保持在10%左右。 图表：头部企业ROE仍维持在10%左右 资料来源：wind，民生证券研究院 02. 短期行业盈利触底回升，需求改善值得期待 证券研究报告 9*请务必阅读最后一页免责声明 •2022Q4行业盈利水平筑底。从右下角图可看出2022Q4为近6年来箱板瓦楞纸企业盈利最差的单季度，主因去年四季度各大纸厂进入去库存阶段，而此前废纸价格有较大幅度的降低（2022年7月-9月废纸价格下降19%），成品纸价格也随之向下，这就导致大厂以较低的价格卖出了使用高价废纸生产出的箱板瓦楞纸，盈利水平应声下降。 图表：国废及箱板瓦楞纸价格（元/吨）图表：山鹰/玖龙净利润情况（亿人民币） 资料来源：wind，民生证券研究院 •2023年箱板瓦楞纸重新启航。从下图我们看到行业统计数据给出与企业端不同的结果，2022Q4并不是行业近几年的最低水平。主因行业统计数据计算纸品毛利水平公式为：瞬时纸价-瞬时成本，且该毛利并没有计算折旧成本。但是我们可以从下图可得知企业端毛利水平的发展走势，考虑到成本端库存+成品纸库存在2022年年末可能会达到接近两个多月的水平，因此我们可使用下图数据中2个月之前的利润水平判断当前时间点的企业真实利润水平（2022年12月5号箱板/瓦楞纸毛利6年分为数分别为4.9%/33.9%），同时到2023年2月25号行业统计口径中箱板/瓦楞纸毛利相对于以上时间分别增长34%/114%，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善。 图表：箱板瓦楞纸毛利情况（元/吨） •截至2022年12月31日，箱板纸/瓦楞纸当月净进口为39/23万吨，处于近5年分位数的88.5%/68.8%，2023年后箱板瓦楞实行零关税政策（此前是6%的关税，经过我们测算约影响进口成本200元/吨），我们认为：1）海外纸品多为低端瓦楞纸，2）海外纸品到国内需要数月时间，依然属于国内产能补充；预计会影响箱板瓦楞后续涨幅，不过在当前低价背景下，影响 相对有限。 图表：箱板瓦楞纸净进口情况 •2021年玖龙纸业/太阳纸业/理文造纸/山鹰国际市占率分别为26%/3%/13%/10%，箱板瓦楞纸行业CR4为52%，相较于2018年增加2PCT，国内行业集中度稳中有增，但是距离北美市场集中仍有差距（CR4=82.19%）。我们认为箱板瓦楞纸具有较强的区域特征，并且机器投入成本较低，因此导致了中国行业集中度较低的现状。随着行业头部企业扩产完成，完成全国性布局，小产能逐渐出清，行业集中度有望进一步提高。 图表：箱板瓦楞纸行业集中度增长较慢图表：2017年北美纸包装CR4市占率 •箱板瓦楞纸毛利率从2022年12月开始一路上行，截至2023/2/3，箱板纸/瓦楞纸毛利分别为26.48%/20.04%，同比分别增加6.48PCT/4.42PCT，我们认为随着疫情管控放开，春节期间终端消费回暖明显，市场信心有所提振，下游需求存在好转预期，同时国废价格下跌，箱板瓦楞纸盈利水平进一步提高可期。 图表：箱板纸毛利率情况图表：瓦楞纸毛利率情况 •截至2023/2/3，箱板/瓦楞纸库存天数分别为18.2/15.1天，同比分别增加4/2.7天。从整体来看，行业库存天数整体呈下降趋势。我们认为由于中国疫情放开全面且迅速，导致下游医药包装需求激增，行业进入去库周期。从目前来看居民春节期间消费热情高涨，随着下游消费的恢复，库存有望呈波动下降趋势，纸企提价或成可能。 图表：箱板瓦楞纸库存天数 02 箱板瓦楞纸表观需求稳中向好 •箱板纸消费需求同比略有上升，瓦楞纸需求保持不变。2022年12月，箱板/瓦楞纸表观消费量271.4/173.3万吨，同比分别变动 +0.12%/-8.91%，环比分别变动-1.44%/-6.66%。 图表：箱板纸库表观消费量（万吨） 图表：瓦楞纸库表观消费量（万吨） 图表：瓦楞纸在产企业综合分析 •箱板瓦楞纸总产能集中在头部纸企。截至2023/2/3，箱板/瓦楞纸总产能4240/3141万吨，头部纸企玖龙/理文/山鹰分别拥有1000/599/484万吨箱板纸产能和365/30/108万吨瓦楞纸产能。其中山鹰箱板瓦楞纸产能接近600万吨。 图表：箱板纸在产企业综合分析 图表：箱板纸在产企业综合分析 在产产能（万吨） 玖龙纸业 1000 理文纸业 599 山鹰纸业 484 太阳宏河纸业 160 联盛龙海纸业 150 博汇纸业 115 景兴纸业 100 总计（包含其他企业）4240 图表：瓦楞纸在产企业综合分析 在产产能（万吨） 玖龙纸业 365 金凤凰纸业 170 山鹰纸业 108 理文纸业 30 总计（包含其他企业）3141 •箱板瓦楞纸拟在建产能或将在2023-2024年释放。截至2023年2月3日，拟在建产能903/700万吨。玖龙/山鹰/太阳分别拟建200/168/120万吨箱板纸产线，山鹰/玖龙/金凤凰分别拟建140/60/30万吨瓦楞纸产线。 图表：箱板纸拟在建综合分析 图表：瓦楞纸拟在建综合分析 图表：箱板纸拟在建综合分析 拟在建产能（万吨） 玖龙纸业200 山鹰纸业168 太阳纸业120 景兴纸业60 总计（包含其他企业）903 图表：瓦楞纸拟在建综合分析 拟在建产能（万吨） 山鹰纸业140 玖龙纸业60 金凤凰纸业30 总计（包含其他企业）700 •因疫情及需求疲软，行业内小型纸企关停产能，供给侧压力稍减。2012年1月1日至2023年2月3日（大部分停产集中于2020年后），规模以上箱板/瓦楞关停产能122/223万吨。2020年1月1日至2023年2月3日，四川新津晨龙/东莞中联/德州泰鼎分别关停25/20/12吨箱板纸产能，山东永泰/浙江兴舟/嘉兴大华分别关停40/23/20万吨瓦楞纸产能。 图表：箱板纸关停机综合分析 图表：箱板纸关停机综合分析 图表：瓦楞纸关停机综合分析 （2012.1.1至2023.2.3仅包含规模以上企业） 关停产能（万吨） 四川新津晨龙纸业25 东莞中联纸业 20 河南龙源纸业 20 博汇纸业 15 总计（包含其他企业） 122 图表：瓦楞纸关停机综合分析 （2012.1.1至2023.2.3仅包含规模以上企业） 关停产能（万吨） 山东永泰40 浙江兴舟23 嘉兴大华20 秦皇岛沅泰15 总计（包含其他企业）223 03. 中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停 证券研究报告 20*请务必阅读最后一页免责声明 •2021~2022H1箱板瓦楞纸进口持续下降。2021年箱板/瓦楞纸进口量分别为399/303万吨，同比分别降低1.7%/23.7%，从左下图可看出进入22年后箱板瓦楞纸进口数量仍在持续下降。我们认为21年海外受到疫情影响导致箱板瓦楞纸供给减少，美国国内需求增加 （联邦快递业务21年同比增加17%），同时海运费在21年达到高点 （21年1