半导体材料平台化布局，受益AI存储和LNG行业高景气

全球领先的前驱体供应商，HBM及存储市场多重因素驱动增长：半导体前驱体材料主要运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片制造以及OLED、光伏、工业领域等。公司是全球前驱体主要供应商，我们测算2022年全球市占率约为10%。当前存储器市场价格处于底部，供给格局边际逐步改善，上游材料有望充分受益于存储厂商下一轮景气周期扩产。前驱体市场需求端有望受益于AI及存储市场多因素驱动： AI算力需求激增，拉动高带宽存储芯片HBM需求增长：AI算力需求指数级增长，HBM为高带宽需求提供更优解决方案。HBM相较传统存储芯片，对材料的单位消耗更高。据测算2023年HBM2e需求约为4800万颗，对应DRAM裸片需求约为3.84亿片。海力士、三星等厂商HBM订单饱满，近期均新增扩产规划。我们认为，未来HBM出货量伴随AI服务器出货量同步扩增，同时HBM产品迭代、堆叠DRAM密度提升，前驱体材料用量有望进一步提升。 公司系海力士核心上游供应商，有望充分受益于HBM需求弹性。 存储器容量提升伴随制程升级,High-K前驱体需求提升：随着DRAM存储器容量不断提升，内部电容器数量增加，单个电容器尺寸缩小，电容器沟槽深宽比加大，前驱体用量增加。Dram存储器的制程同步升级，高制程产品占比提升，需要更高介电常数的材料，对应High-K前驱体需求增加。 NAND堆叠层数增加，前驱体用量提升：3D NAND使用多层垂直堆叠，密度高，功耗低，在相同尺寸下比2D容量更大。由于每一层NAND都要薄膜沉积工艺，前驱体用量将同步成倍增长。 LNG业务高景气周期，在手订单饱满： LNG保温绝热板材是LNG核心围护系统材料，公司是国内唯一通过GTT和船级社认证并实现LNG板材量产的企业。公司在手订单充足,根据2022年年报,报告期内签订80多条LNG船及双燃料集装箱船合同，二期项目2023年底完工后产能预计将达30条船/年。受能源转型、地缘政治等多重因素叠加影响，全球LNG贸易量持续增长，我们预计近五年LNG船及储罐仍处于供不应求的景气上行周期，同时韩国船厂承接新订单产能不足，国内船厂产能扩充伴随技术升级，国产LNG船及储罐渗透率提升，带动公司LNG业务需求持续上行。 面板光刻胶龙头，多品类布局持续渗透： 公司通过收购科特美、LG彩胶事业部及color spacer和oc胶相关业务等，进一步增强面板光刻胶竞争优势，提升下游面板客户渗透率。 截止2022年年报，CFPR彩色光刻胶、TFTPR正胶产能分别为3000吨/年和4800吨/年，新产能光刻胶满产将达2万吨。随着产能释放及下游OLED行业渗透率提升，面板光刻胶业务有望持续贡献业绩增量。 投资建议： 公司通过收并购整合，在前驱体、电子特气、硅微粉及面板光刻胶等领域多方位布局，有望充分受益于半导体材料供应链国产化。我们预计公司2023年-2025年收入分别为57.89/74.33/92.62亿元，归母净利润分别为8.56/11.92/15.06亿元。给予公司2024年PE35X的估值,对应目标价87.5元，给予买入-A投资评级。 风险提示：宏观环境风险、行业竞争风险、市场整合风险、汇率波动风险等。 1.雅克科技：半导体材料平台型公司，转型升级成果显著 1.1.阻燃剂行业龙头转型，半导体材料国产化供应商 公司成立于1997年，前身为宜兴雅克化工有限公司。公司系阻燃剂行业龙头，围绕半导体材料业务领域实施了一系列的外延并购和产业转型升级，成长为半导体材料平台型企业：2013年通过自主投资开拓LNG保温绝热材料业务；2016年收购华飞电子，切入硅微粉产品；同年收购韩国公司UP-Chemical，首次实现半导体前驱体国产化；2018年设立雅克福瑞，切入LDS设备领域；2017年收购成都科美特，新增电子特气业务；2020年公司先后收购LG彩色光刻胶事业部和韩国Cotem（现更名为Emiter）公司，纳入TFT光刻胶产品，布局面板光刻胶； 2023年5月，收购韩国材料公司相关资产，布局面板相关的光刻胶color spacer和oc胶。 图1.公司发展历程 公司核心管理层稳固，大基金二期增资江苏先科。沈氏家族为公司实控人，截至2022年报，沈琦，沈馥，沈锡强三人分别持有占总股本22%、20.18%、1.92%的股份,且三人担任公司高管二十年以上，具有多年阻燃剂等化工行业背景，公司经营管理权长期稳定。根据公司公告，截至2023年5月4日，国家集成电路产业投资基金持股比例为4.98%。截至2022年年报，公司旗下拥有24家控股子公司。大基金二期于2022年8月与其他战投共同增资子公司江苏先科，布局半导体核心材料，股权稀释后公司对江苏先科直接持股34.47%。 表1：子公司分布及业务情况（截至2022年报） 表2：管理层背景及核心技术人员 公司业务板块覆盖电子材料、LNG保温绝热板材和阻燃剂，客户资源丰富。 （1）电子材料板块：电子材料现有半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、光刻胶、电子特气、硅微粉、LDS系统等产品。全球客户包括SK海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等国际领先的芯片制造商，以及LG显示屏和友达光电等国际大型面板制造商；国内客户包括中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内主流芯片制造商，以及京东方、华星光电和惠科等国内大型面板制造商。 （2）LNG保温绝热板材板块：LNG保温绝热板材现有产品为RSB、FSB次屏蔽层材料。公司是全球LNG围护系统龙头GTT国内唯一认可供应商,并已经和沪东中华、江南造船和大连重工等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系。 (3)阻燃剂板块：阻燃剂种类众多，产品涵盖固化剂、特种阻燃剂、聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂等。 表3：公司主要产品 公司产品结构多元，前驱体/SOD、光刻胶等电子材料为核心，LNG保温复合材料、助燃剂为辅。2022年公司电子材料板块收入占比超70%，分产品收入前五名依次为：光刻胶及配套试剂（占比29.55%）、前驱体/SOD材料（占比26.84%）、电子特气（占比11.64%）、助燃剂（占比9.61%）、LNG保温复合材料（占比9.46%）。 图2.2022年产品结构占比 表4：公司主要产品产能(截至2022年报) 1.2.产品结构持续优化，营收规模保持两位数增长 公司增长动能强劲，业绩持续高增。通过兼并收购注入优质资产，公司整体快速扩张，收入规模逐年提升。2018-2022年，公司营业收入分别为15.47亿元、18.32亿元、22.73亿元、37.82亿元、42.59亿元，CAGR5达28.81%；公司净利润分别为1.33亿元、2.93亿元、4.13亿元、3.35亿元、5.24亿元，CAGR5达40.89%。2023Q1，公司实现营业收入10.71亿元，同比增长10.98%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长16.39%。 图3.2018-2023Q1公司营收及增速（单位：亿元） 图4.2018-2023Q1公司净利润及增速（单位：亿元） 公司产品结构多元，半导体化学材料（前驱体）和光刻胶配套试剂是拉动收入和利润的主要增长点。从公司产品结构变动趋势来看，半导体化学材料（前驱体）、光刻胶配套试剂营收比重逐步提升，半导体化学材料（前驱体）从2018年占比17.70%上升至2022年26.84%，光刻胶配套试剂从2020年占比15.04%上升至2022年29.55%。2022年两者合计营收占比为56.39%； 阻燃剂比重逐步下降，从2018年48.29%下降至2022年9.61%。 图5.2018-2022年公司营收结构（分产品） 前驱体等高毛利率产品比重逐步提升，公司盈利表现良好。2023Q1公司毛利率和净利率分别为32.5%、16.25%，相较2021年分别上升6.71pcts和7.23pcts，较2022年盈利水平提升。 2021年毛利率和净利率下滑系产能过渡产生的额外生产成本和理财产品带来的投资收益大幅减少。2022年毛利率水平前三位的产品为半导体化学材料（前驱体），达50.26%；电子特气，达36.87%；设备租赁，达36.53%。未来受益于行业下游需求抬升和新产能投入产生的规模效应，盈利能力有望进一步提升。 图6.2017-2023Q1公司毛利率及净利率 图7.2017-2022年公司毛利率（分产品） 费用控制能力良好，研发投入合理。公司期间费用控制能力良好，销售净利率与毛利率变化基本一致，2023Q1销售费用率和管理费用率分别为3.35%和11.37%，销售费用率基本同比持平，管理费用率呈小幅下降。公司保持稳定研发投入，研发费用率2018-2023Q1分别为3.10%、3.48%、3.23%、2.54%、3.00%、2.82%，研发费用增长与收入规模增长相匹配，公司2019-2022年研发人员人数依次为144人、184人、238人、259人，数量稳步上升。 图8.公司期间费用率情况 图9.公司研发费用情况 2.前驱体材料全球领先供应商，受益于AI驱动等需求端扩增 2.1.前驱体材料广泛应用于芯片制造、OLED、光伏等行业 半导体前驱体材料运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片。根据TECHCET数据，2022年全球前驱体市场规模达15.82亿美元,其中High-K前驱体为3.09亿美元,SOD为1.28亿美元，2023-2026CAGR为6.37%。公司半导体化学材料产品分为前驱体和旋涂绝缘介质（SOD），其中SOD产品主要应用在半导体存储芯片的浅沟槽隔离（STI）中作为隔离填充物；而前驱体产品主要应用于半导体集成电路存储、逻辑芯片制造的CVD和ALD沉积技术，形成芯片结构中的介电层和导电层等，还可用于显示领域（OLED水汽阻隔薄膜涂层前驱体、OLED气体扩散阻隔膜前驱体等）、光伏行业（钝化发射极及背局域接触电池等）以及工业领域（工业金属、玻璃涂层材料等）。 图10.全球前驱体市场规模及预测（百万美元） 图11.SOD和前驱体产品在存储芯片中的应用 公司是前驱体材料唯一国产供应商，竞争对手以德国默克和日韩厂商为主。全球前驱体市场呈寡头垄断形势，公司通过收购UP Chemical进入该领域。目前主要制造商包括德国默克（Merck）、法国液化空气（Air Liquide）、韩国SK Material、DNF、雅克科技（UP Chemical）等，根据openPR数据，德国默克是全球第一大CVD ALD前驱体供应商，2022年全球市占率约30%以上。基于上文2022年的TECHCET前驱体市场规模15.28亿美金以及公司前驱体业务收入规模11.43亿元，（假设1USD=7CNY）我们测算公司2022年全球市占率约为10%。公司前驱体种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K前驱体、金属前驱体，High-K前驱体主要用于形成电容介质或栅极电介质；氧化硅及氮化硅可用于光刻工艺；金属及金属氮化物可用于制备电容器等。 表5：前驱体产品分类一览表 SOD能够缩小隔离区并且提升存储芯片电路效率。在集成电路制造中，必须要把相互干扰的器件隔离开来，隔离不好会造成漏电、击穿等电路缺陷。浅沟槽隔离技术（STI，Shallow Trench solation），能实现更安全、更强效的隔离，在0.25微米及以下技术节点中被广泛使用，如Logic、DRAM和NAND等高密度逻辑及存储电路。SOD产品主要应用于DRAM和NAND制造过程的STI技术中，用于填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得隔离区变得更小，在DRAM芯片中还能起到芯片层间绝缘的作用，实现高密存储电路的技术工艺，提升电路效率。 图12.STI技术及SOD应用 前驱体主要应用场景：薄膜沉积技术、OLED薄膜封装技术、多重曝光光刻技术，追求更先进制程、更高性能的工艺演变不断推动前驱体需求扩增。 (1)薄膜沉积技术：半导体集成电路制造过程中的关键技术之一，为了精确控制集成电路的内部构造的成型，从而实现特定的电气