华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF价值分析：AI驱动存储景气向上，布局双市场龙头把握行业脉搏

半导体发展趋势 半导体是强周期行业。存储是半导体细分领域中周期波动最强的环节，同时具有大宗属性，存储市场价格是供需结果，反映行业景气度低谷已过，同时叠加强国产替代逻辑，行业有望复苏。目前AI终端创新与国产化共同推动行业成长。 AI与终端创新：AI有望赋能终端创新，AI手机、AI PC等有望催化消费者新需求并带动产业链成长。 国产链：设备、设备零部件、材料均是后周期属性，国产化是主导因素 半导体板块估值近期有所回升，目前处于历史分位数30%左右，仍有非常高的投资性价比。 中韩半导体指数 中证韩交所中韩半导体指数由中证半导体15指数和KRX半导体15指数按照等权重合并组成，成分股全部为半导体公司，覆盖代工、设备、设备零部件、材料、设计等多个半导体环节。其中存储公司占比高，纳入指数的成分股均是国内外存储龙头，有望享受存储周期反转的红利。 中证韩交所中韩半导体指数成分股中<100亿市值的小盘股和100-500亿市值的中小盘股，在成长行情中通常有较高的弹性。 相比其他半导体相关指数，中韩半导体指数走势更稳健，估值相对较低，且成分股盈利水平更高，具有较高的投资性价比。 华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF 目前市场上跟踪中韩半导体指数的只有1只基金，即华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF（代码为513310.SH）。该基金于2022年11月2日成立，同年12月22日于上海证券交易所上市，由柳军，李沐阳共同管理。 中韩半导体ETF是境内首只投资韩国市场的跨境ETF，也是境内首只中韩合编指数ETF。该基金作为跨境ETF，可支持T+0交易。 从业绩上来看，2023年至今中韩半导体ETF的年化收益达到22.72%，在同类中排名第一。 同时，在跑赢市场的前提下，该基金也密切跟踪标的指数，今年以来年化跟踪误差为0.38%，远小于其年化跟踪误差不超过4%的投资目标，且2023年以来还有3.09%的超额收益。 风险提示：结论基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。 一、半导体发展趋势 1.1半导体：行业有望步入上行周期，AI、终端创新引领半导体成长 2023年5月起全球半导体销售额进入正增速阶段，历史经验看该阶段通常维持超过21个月，行业景气度有望上行。 1）2019年8月是上行周期起点。2019年7月为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2020年2月增速回到正增长；股价提前2个月反应，即从2019年4月开始上涨。 2）2022年3月是下行周期起点。2022年2月增速达到本轮上行周期高点，股价基本同步反应，于2022年1月到达顶点。 3）2023年5月重新进入上行周期。2023年4月为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2023年11月增速回到正增长；股价提前1个月反应，从2023年10月开始上涨，根据我们统计的2000年来的六轮周期，其中两轮上行周期的正增长阶段少于10个月，其余四轮周期均超过20个月。 今年3月份，全球半导体销售额为459.1亿美元，同比上升15.2%，环比略下滑0.56%。 图表1：半导体周期展示图 图表2：历年周期总结表 图表3：全球半导体市场规模增速与股价同步 存储是半导体细分领域中周期波动最强的环节，同时有大宗属性，存储市场价格是供需结果，反映行业景气。 存储价格在23Q2触底，23Q3开启全面涨价，24Q2延续上涨趋势，根据集邦咨询，5月合约价环比继续上涨。 图表4：典型主流DDR4芯片的合约价（美金/颗） 图表5：典型主流DDR4芯片的现货价（美金/颗） 图表6：典型主流DDR5芯片的合约价（美金/颗） 图表7：典型主流DDR5芯片的现货价（美金/颗） 全球：存储、SoC等环节持续向好，仍处于上行通道。 存储是较为领先的指标，从季度营收的环比增速来看，2022年Q3开始存储、SOC整体营收负增长，持续到2023年Q1，随后进入上行通道，呈现持续提升趋势。算力是AI的底层基石，英伟达垄断高端算力芯片市场，环比收入持续高增；AI产业发展也带来了高存力需求，由于HBM（高带宽存储器）可提供高容量、高带宽、低延时和低功耗的内存解决方案，需求全面爆发，产能供不应求，SK海力士作为全球HBM龙头深度受益，连续三个季度环比高增，存储行业有望延续高景气。 图表8：全球半导体厂商季度营收环比增速 大陆：24Q1各环节同比修复明显；低基数叠加库存去化推进，设计公司业绩大幅提升；设备、零部件受益于国产化业绩也有显著提升。 由于23Q1消费电子类芯片的低基数，以及23Q4厂商库存去化顺利推进，24Q1设计厂商收入表现亮眼，营收同比+28%，净利润同比+832.1%；受益于国产替代的推进，设备、零部件板块维持高景气度，营收同比分别+29.1%、+33.5%，净利润同比分别+20.2%、26.7%；制造板块收入同比+15.6%，其余板块收入也均有10%以上的增幅。 图表9：24Q1大陆半导体板块业绩情况 1.2半导体投资性价比 从半导体板块的估值情况来看，2021年下半年以来PE持续下降，今年略有回升，但从历史分位数来看处于30%左右，仍有非常高的投资性价比。 图表10：半导体（中信二级）估值情况 二、中韩半导体指数 2.1指数编制思路 中证韩交所中韩半导体指数由中证半导体15指数和KRX半导体15指数按照等权重合并组成，以反映沪深市场和韩国市场半导体产业龙头上市公司证券的整体表现。该指数与2021年12月20日发布，以2014年12月31日为基准日期，基点为1000。 本指数共有30只成分股，其中韩国股票和中国A股各占15只，分别为中证半导体15指数和KRX半导体15指数的成分股。15只A股选择业务涉及半导体设计、制造、应用与设备生产等领域的上市公司股票中，过去一年日均总市值排名前15的股票；韩交所市场部分则选择GICS行业分类为半导体及半导体设备的上市公司股票中市值排名前15的股票。 两个子指数的权重分别为𝑤和𝑤，在每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日进行权重再平衡。特殊情况下将对中证韩交所中韩半导体指数的构成进行临时调整。子指数发生终止时，将其从指数中剔除，并选取其他指数替代。 指数的计算公式为： 报告期指数=报告期指数×∑[𝑤 ×(1+子指数收益率 )] 𝑖,𝑡 𝑡 𝑡 𝑖,[𝑡,𝑡] 𝑖=1 其中𝑤 、𝑤 表示调整实施日各子指数的初始权重，两条子指数的初 1,𝑡 2,𝑡 始权重均为50%。子指数收益率 表示各子指数从调整日到未来任一 𝑖,[𝑡,𝑡] 交易日t的累计收益率。 2.2成分股选择 中证韩交所中韩半导体指数成分股全部为半导体公司，覆盖多个半导体环节，中国A股和韩国股票各占一半15只。从总市值可以看出，成分股中的A股基本都在300-2000亿元之间，没有特别大的差异。而韩股中，除去三星和海力士之外，剩下的个股都偏小盘。成分股中的大部分A股都为半导体行业，覆盖代工、设备、设备零部件、材料、设计等多个环节。韩股中大部分为半导体与半导体生产设备，二级行业集中度非常高。 图表11：中韩半导体指数成分股 成分股中，占比最高的为<100亿（人民币）市值的小盘股，这部分大多数为韩股；其次是低于100-500亿（人民币）市值的中小盘股，这部分皆为A股。 图表12：中韩半导体指数成分股市值分布 中韩半导体指数的存储公司占比高，纳入指数的成分股均是国内外存储龙头，有望享受存储周期反转的红利。中韩半导体指数成分股30家，其中有5家存储公司，数量占比16.67%，存储公司占比较其他指数更高。 图表13：中韩半导体存储公司占比高 覆盖海内外存储龙头公司，重仓海外龙头年初以来涨幅可观。三星、海力士均为海外存储龙头，技术实力、市场份额均处于领先地位。2022年三星、海力士的全球存储份额分别达39%/24%，是龙一和龙二，在HBM领域，韩国存储龙头垄断程度更高，三星、海力士全球份额分别达到40%/50%。据Gartner,2023年全球HBM营收规模约为20.05亿美元,预计到2025年将翻倍成长至49.76亿美元,增长率高达148.2%，海外龙头有望深度受益于AI创新带来的HBM需求爆发；兆易创新是大陆存储龙头，澜起科技是大陆接口芯片龙头、持续受益DDR5渗透率提升。 图表14：中韩半导体指数存储成分股市值及涨跌幅 从成分股的各项指标进行分析可以看出，ROE普遍为正，平均值为5.04%。 同时，营收同比增速大部分为正，平均值为13.49%，这也说明成分股也有较高的成长能力。从估值上看，部分成分股PE为负数，所以成分股的PE均值为35.82，相对处于中低估值状态。 图表15：中韩半导体指数成分股ROE情况 图表16：中韩半导体指数成分股营收增速情况 图表17：中韩半导体指数成分股估值情况 2.3指数净值表现 从基点日期起，中韩半导体指数显著跑赢市场。与万得全A相比年化超额达到8.84%。 图表18：中韩半导体指数净值走势 目前市场上有ETF跟踪的半导体相关指数共有12个，大部分集中在电子和芯片半导体板块。与其他指数不同的是，中韩半导体指数涵盖了韩国市场的半导体龙头企业，通过市场分散化拓宽了投资范围，有效降低风险。 图表19：半导体相关指数 从净值上来看，大部分时间中韩半导体指数能够跑赢其他半导体相关指数，尤其是2024年起优势明显，至今已超越大部分相关指数。 图表20：半导体相关指数净值走势 在中韩半导体的收益率有60%的频率超过同类中位数，未能超越时也只有微弱的差距。同时，无论是最大回撤还是波动率，中韩半导体指数也始终表现优异，胜率分别为90%和100%。说明该指数能够同时兼顾收益和回撤波动控制。 图表21：半导体相关指数收益对比 为了衡量中韩半导体指数受子指数影响程度，本报告使用收益率滚动半年相关系数作为量化指标。历史上大部分时间，中韩半导体与国内市场的相关程度更高，相关系数平均值达到82.74%，且比较稳定，没有出现大幅度的波动。而与韩国市场的相关性比国内更低，相关系数平均值为64.42%，并且变化比较明显。 中韩半导体指数受益于国内半导体板块整体上行的同时平滑了波动。中韩半导体市场在市场特征、竞争格局、专业技术与政策环境等方面有所差异： 1）2015年以来，国内半导体市场的评价收益和波动性都大于韩国市场。 这是由于国内半导体业相比韩国处于快速增长阶段，中国半导体市场具有较大规模，流动性更强，也更容易受到市场情绪和投资者情绪的影响。 2）中证半导体15指数的成分股较为分散，而KRX半导体15指数则相对更为集中，容易受到三星电子等权重较高个股的影响。这间接反映出中国半导体行业竞争强于韩国半导体行业，而较强的竞争导致了中国半导体指数波动性较强。 3）中韩在半导体专业领域存在差异。中国半导体行业在集成电路制造等方面发展较为迅速，而韩国则在存储器领域占据优势地位。不同的专业领域可能导致两国在半导体技术突破的方向和速度上出现差异，进而导致中证半导体15指数和KRX半导体15指数走势出现分化。 4）中韩两国的政策导向和政府支持力度也降低了中韩市场半导体行业的相关性。韩国政府推行“政府+大企业”模式，支持半导体产业发展；中国政府则偏向鼓励自主研发和制造，支持技术突破。 图表22：中韩半导体指数与其子指数相关性 三、华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF 3.1基金产品介绍 目前市场上跟踪中韩半导体指数的只有1只基金，即华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF（代码为513310.SH，以下简称中韩半导体ETF）。该基金于2022年11月2日成立，同年12月22日于上海