黄金个股对比深度：复盘黄金股，资源质优且量增而为王

有色金属行业+公司首次覆盖 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·有色金属 黄金个股对比深度：复盘黄金股，资源质优且量增而为� 增持（维持） 投资要点 经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨。前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。在此背景下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息接近尾声。未来经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为 宽松，名义利率有望下行，金价进入强势周期。 历史金价上行周期内，黄金股的超额收益和绝对收益均有突出表现。复盘2005年以来金价走势与中信黄金指数走势可以发现，历史金价上涨期间，中信黄金指数相对Wind全A指数的超额收益也快速爬升，同时 超额收益曲线斜率较为陡峭，说明金价上涨对于黄金股股价的刺激作用立竿见影。历次金价上行周期，中信黄金指数的超额收益在5%-16%区间，高收益率凸显黄金股配置价值。 一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振。不同于正常商品，黄金具有强金融属性，受美债实际利率影响较大，而与实体黄金 2023年07月23日 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 guojingjing@dwzq.com.cn 行业走势 有色金属沪深300 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% -9% -11% -13% -15% -17% 供给需求端变化联系较弱，同时，由于黄金的稀缺性，供给端较为刚性，因此金价上涨对供给端的影响较小，不会阻碍金价的进一步上行。此外，从大类资产配置的角度来看，金价上涨也会吸引更多投资者积极配置，并进一步推动金价上行。由于黄金价格缺少“自我减速机制”，黄金股 -19% 2022/7/25 相关研究 2022/11/222023/3/222023/7/20 在金价上行时期容易出现“戴维斯双击”。 黄金股择股逻辑：聚集黄金业务、高业绩弹性的公司有望受益于金价上行。在金价上行期间，黄金股的收益表现也会有所分化。业务层面来看，黄金业务占比高的公司更受益于黄金板块的β上升。业绩层面来看，高 业绩弹性的公司有望更受益于金价上行。因此，一般来说黄金业务占比高且具有高业绩弹性的公司会在金价上行周期中表现更为突出。具体来看，成本是影响公司业绩弹性的重要因素，成本越高的公司对价格的波动越敏感，这也意味着在金价上涨期间会存在更大的业绩弹性。 从七大维度全面对比国内黄金公司的基本面和重估潜力。我们从资源禀赋情况、产量及增长弹性，业务结构占比，生产成本及变化趋势，公司治理及资本运作，矿山生产安全性，估值与业绩弹性等七大维度对黄金公司进行了全面的比较研究。综合来看，紫金矿业、招金矿业具备较大 的增储潜力；西部黄金具有较大的产量增长空间；山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性；银泰资源具备较好的产储成长性，较低的成本和资产负债率；中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金目前黄金业务毛利贡献占比均在5-6成，业绩弹性和估值水平均尚可。 黄金板块迎来主题投资机会，重点推荐西部黄金，建议关注紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金。我们认为美联储在7月26日完成最后一次加息后，抑制通胀的目的已基本完成，利空充分释放，因此未来的3-4个月 内黄金无重大利空，预计8-9月黄金行业将迎来主题投资机会。结合上述七大维度的全面对比，我们重点推荐西部黄金，建议关注顺序依次是紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金。 风险提示：金价大幅波动的风险、矿山生产经营不确定性的风险、美联储加息力度超预期。 《加息周期已至尾声，看好黄金 配置机会》 2023-07-23 《美国通胀超预期回落，看好黄金配置机会》 2023-07-15 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.黄金时代：滞胀经济格局衍生金价上行逻辑5 1.1.货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀5 1.2.衰退预期下美联储加息步入尾声，黄金有望开启上行周期7 2.黄金股的配置价值8 2.1.历史金价上行周期内，黄金股的超额收益和绝对收益均有突出表现8 2.2.一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振10 2.3.黄金股择股逻辑：高业绩弹性的公司有望受益于金价上行11 3.从七大维度对比A股黄金公司12 3.1.资源禀赋情况12 3.2.产量及增长弹性16 3.3.业务结构占比19 3.4.生产成本及变化趋势20 3.5.公司治理及资本运作21 3.6.矿山生产安全性23 3.7.估值与业绩弹性25 4.附录27 4.1.山东黄金27 4.2.银泰黄金29 4.3.赤峰黄金29 4.4.中金黄金31 4.5.湖南黄金32 4.6.紫金矿业33 4.7.西部黄金34 4.8.招金矿业35 4.9.中国黄金国际36 5.风险提示36 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关5 图2：2020年起各国M2同比增速大幅增长（%）6 图3：美国历史上历次货币超发均伴随通胀率高企（%）6 图4：2021年上半年开始全球能源价格出现大幅上涨6 图5：美联储加息情况（%）7 图6：美债长短利率倒挂（%）7 图7：22年4月起美国GDP和制造业PMI数据回落7 图8：黄金价格和黄金指数走势对比（美元/盎司，点）8 图9：中信黄金指数在金价上行期间表现出显著的超额收益9 图10：历史金价显著上行阶段9 图11：金价与供需结构联系较弱10 图12：历史金价上涨期间，山东黄金多次实现盈利估值双提升11 图13：金价上行阶段山东黄金的绝对收益表现（%）11 图14：金价上行阶段山东黄金的相对收益表现（%）11 图15：2022年世界黄金储量分布12 图16：我国金矿资源潜力预测分布图12 图17：主要黄金公司权益资源量（吨）13 图18：主要黄金公司权益储量（吨）13 图19：2022年主要黄金上市公司产量对比16 图20：2020-2022矿产金产量CAGR（%）17 图21：赤峰黄金近年量产量维持高增速17 图22：2023E-2025E矿产金产量CAGR（%）18 图23：2018-2022各公司黄金业务营收占比（%）19 图24：2018-2022各公司黄金业务毛利占比（%）19 图25：黄金公司矿产金克金成本（元/克）20 图26：黄金公司矿产金毛利率（%）20 图27：2022年黄金公司矿产金克金成本（元/克）21 图28：2022年黄金公司矿产金毛利率（%）21 图29：黄金公司市值/权益资源量对比（亿吨）25 图30：黄金公司市值/权益产量25 图31：山东黄金分产品营业收入（亿元）28 图32：山东黄金分产品毛利构成（%）28 图33：山东黄金2018-2022年黄金产量及增速（吨，%）28 图34：银泰黄金克金成本明显低于同业公司（元）29 图35：赤峰黄金分产品营业收入（亿元）30 图36：赤峰黄金分产品毛利构成（%）30 图37：赤峰黄金矿产金产量（吨，%）31 图38：中金黄金分产品毛利润（亿元）31 图39：湖南黄金矿产金产量（吨，%）32 图40：招金矿业矿产金产量（吨，%）35 图41：中国黄金国际矿产金产量（吨，%）36 3/36 东吴证券研究所 表1：历史金价大幅上涨期间，黄金股超额收益表现（%）9 表2：历史金价大幅上涨期间，黄金股绝对收益表现（%）10 表3：主要黄金上市公司资源量情况13 表4：黄金公司储量增长潜能14 表5：黄金公司的内生增储和外延并购情况15 表6：黄金公司集团资产注入情况15 表7：黄金公司未来矿产金产量预测17 表8：各黄金公司未来增产空间及重要增产项目18 表9：主要黄金公司集团情况、收并购情况以及融资潜能22 表10：黄金公司矿山安全事故情况24 表11：黄金公司资源量产量及吨市值对比26 表12：2023年主要黄金公司业绩弹性测算26 表13：2024年主要黄金公司业绩弹性测算27 表14：黄金行业公司估值表27 表15：赤峰黄金并购事件30 表16：近年来紫金矿业集团股份并购事项33 表17：2022年以来紫金矿业重点并购金矿33 表18：截至2022年底紫金矿业主要黄金矿山或企业34 表19：截至2022年末西部黄金自有矿山基本情况34 4/36 1.黄金时代：滞胀经济格局衍生金价上行逻辑 1.1.货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀 黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，因此当持有美元的预期收益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。 图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% COMEX黄金价格美国TIPS10年期国债收益率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根 据名义利率和通胀预期的变化方向和速度。例如当经济基本面下行时，为刺激经济增长，央行调低名义利率，实际利率随之下行；当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。 疫情后的货币超发，叠加供给端大宗原材料价格上行造成的成本压力，共同导致美国当前的高通胀状态。 一方面，为缓解全球公共卫生事件对经济造成的不利影响，以美国为代表的多国政府实行货币超发政策，意图通过增加货币流动性来刺激经济。2020年3月起，美国、日本、欧元区M2同比增速均出现大幅的、持续性的上行；截至2023年2月，三年期间三者M2累计增幅分别达到31.54%、15.79%和18.89%，为近十年最高水平。 大规模的货币增发往往会导致通货膨胀率提升。按照货币主义学派代表人物弗里德曼等人的研究，根据历史经验，一般美国货币供应量大幅度提升，尤其是明显高出实际 GDP增速时，12-16个月后往往会引起通胀的攀升。历史上1974-1981年、1989-1992年、 2008年货币超发期间，美国M2明显增加后均对应有通胀率的提升。 5/36 东吴证券研究所 图2：2020年起各国M2同比增速大幅增长（%）图3：美国历史上历次货币超发均伴随通胀率高企（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 0% -5% 25% 20% 15% 10% 5% 1960-01 1964-01 1968-01 1972-01 1976-01 1980-01 1984-01 1988-01 1992-01 1996-01 2000-01 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01 0% -5% -10% 美国日本欧元区 M2同比-实际GDP同比（%）CPI同比（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，美联储，东吴证券研究所 另一方面，多种大宗商品历史资本开支不足导致供给端较为刚性，叠加突发的地缘冲突对全球资源端供给链的影响，也加剧了通胀率居高不下的局面。基础能源如煤炭和天然气的历史资本开支不足，导致供给增量有限，同时新能源发电