贵金属行业深度复盘：实际降息前黄金股相对收益最高

核心观点 停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段。美联储停止加息或者即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最佳时间区间，此区间内黄金股票的相对收益更为明显。从黄金股票实现相对收益的速度快慢以及幅度来看，在此区间内，最快实现最大相对收益的阶段为美联储释放降息信号时间点至首次或第二次实际降息时间点。 第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段。美联储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间段，黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段。此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益，但是相对收益显著低于前一时间段，且相对收益获取难度较大，需要承受较大的区间波动。另外，这一时间段内对择股的要求显著提高，如果选择的标的基本面一般则可能没有相对收益，只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益。 流动性放松时点较易把握，流动性收紧时点需多重数据验证。过去两轮最优配置时段内，美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高，且在实际宽松前均存在相关信号出现。而在流动性边际收集时点，可能与当时的经济数据有关，或与美联储货币政策工具的切换有关，流动性收紧的时间点只能后验判断。从这一点来看，一轮黄金价格上涨周期高点的判断也存在后验性。 流动性的量和价同样重要，降息+扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好。在2006年4月-2007年12月，美联储货币政策的量价组合为（准备）降息+扩表，期间金价涨幅达到40%左右，黄金股票相对收益为400-800%。而在2018年8月-2019年8月，美联储货币政策的量价组合为（准备）降息+缩表，期间金价涨幅达到25%左右，黄金股票相对收益40-120%。 黄金权益交易已进入右侧时点，把握降息前的相对收益最易获得阶段。虽然目前市场预期5月份还存在25BP的加息幅度，但是从2022年11月美联储降低加息幅度以后，金价和黄金股票已经进入右侧交易机会，5月份的加息与否并不影响这一判断。对于年内美联储是否降息以及何时降息，其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断。从历史复盘来看，一旦美联储实际首次或第二次降息，意味从此开始黄金股票相对收益获得难度加大，需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的。建议关注山东黄金、紫金矿业、中金黄金、招金矿业等标的。金价上涨带动白银价格同步走强，建议关注白银龙头盛达资源。 风险提示 银行风险事件继续发酵，全球流动性出现紧缩。美联储加息高度超预期，美国经济状况超预期。美国通胀快速走弱，导致实际利率大幅抬升。 内容目录 一、2006-2013年复盘4 1.2006年4月-2007年12月复盘4 2.2008年1月-2008年12月复盘5 3.2009年1月-2011年12月复盘6 4.2012年1月-2013年12月复盘8 二、2018-2020年复盘9 1.2018年8月-2019年8月复盘9 2.2019年8月-2020年12月复盘11 三、前两轮大周期复盘结论12 1.停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段12 2.第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段12 3.流动性放松时点较易把握，流动性收紧时点需多重数据验证13 4.流动性的量和价同样重要，降息+扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好13 四、2022-2023年复盘及后续展望13 1.2022年1月-2023年3月复盘13 2.后续展望:黄金权益交易已进入右侧时点，把握降息前的相对收益最易获得阶段15 五、投资建议&投资标的16 六、风险提示16 图表目录 图表1：2006-2007年利率、金价与股价4 图表2：2006-2007年美国GDP与PCE物价指数4 图表3：2006-2007年金价涨跌幅与黄金股票相对收益5 图表4：2008年利率、金价与股价6 图表5：2008年美国GDP与PCE物价指数6 图表6：2008年金价涨跌幅与黄金股票相对收益6 图表7：2009-2011年利率、金价与股价7 图表8：2009-2011年美国PCE物价指数与失业率7 图表9：2009-2011年金价涨跌幅与黄金股票相对收益8 图表10：2012-2013年利率、金价与股价8 图表11：2012-2013年美国失业率与新增非农就业（千人）8 图表12：2012年金价涨跌幅与黄金股票相对收益9 图表13：2018-2019年利率、金价与股价10 图表14：2018-2019年美国GDP与PCE物价指数10 图表15：2018-2019年金价涨跌幅与黄金股票相对收益11 图表16：2019-2020年利率、金价与股价12 图表17：2019-2020年美国GDP与PCE物价指数12 图表18：2019-2020年金价涨跌幅与黄金股票相对收益12 图表19：全球负收益率债券规模占比12 图表20：2022-2023年利率、金价与股价14 图表21：2022-2023年美国GDP与PCE物价指数14 图表22：2022年11月至今金价涨跌幅与黄金股票相对收益14 图表23：全球央行黄金需求量（吨）15 图表24：全球央行净购金情况（1-2月）15 图表25：全球黄金ETF持有量及金价15 图表26：短期金价表现归因模型(GRAM)15 图表27：金价与美债长期实际利率（右轴，逆序）16 图表28：扣除通胀以后得美元黄金金价（美元/盎司/CPI）16 当地时间3月22日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区 间上调25个基点到4.75%至5%之间，为2007年10月以来的最高水平。 美联储会议纪要显示，为了实现最大就业及让通货膨胀率回落至2%的目标，委员会决定加息。这也是自2022年3月以来第九次加息，联邦公开市场委员会指出，未来的加息并不确定，将在很大程度上取决于未来的相关数据。 美国劳工部公布的3月非农数据显示，3月美国非农就业人口增幅放缓至23.6万人，低 于预期的23.9万人，且为2020年12月以来最小增幅。失业率为3.5%，预估为3.6%。平均时薪环比增长0.3%，预估为增长0.3%。数据公布后FedWatch显示，交易员预计美联储5月维持利率不变的概率为43.2%，加息25个基点至5.00%-5.25%区间的概率为56.8%。 目前市场预期5月还将加息25BP，本轮美联储加息周期或行至尾声，而金价也在近期SVB等事件催化下站上2000美元/盎司的整数关口，后续金价的走势判断我们已经在今年1 月13日发布的贵金属行业深度报告《金牛将启，银亦相随》中系统阐述。本报告作为我 们贵金属系列深度报告的第二篇，通过历史复盘2006-2013年和2018-2020年两轮金价和黄金股票价格波动趋势，发现黄金价格和股票价格的交易思路和时间节奏上存在较大差别。以下我们将分时间区间通过历史复盘的形式总结金价和黄金股票价格的运行规律差异，为本轮金价上行周期中黄金股票交易提供部分思路。 一、2006-2013年复盘 1.2006年4月-2007年12月复盘 （1）重要事件时间轴 2006年05月18日，美联储4月议息会议纪要显示，若二季度美国经济数据持续改善， 通胀水平逐步升至美联储的目标值，美联储可能在6月会议上加息。 2006年06月03日，美国劳工部公布，5月非农就业人口仅增长3.8万，远不及预期的 16万，6月加息概率降至冰点，非农数据主要受到罢工影响。 2006年06月29日，美联储如期加息25基点，随后美联储在声明中暗示，如果通货膨胀形势缓解，可能会停止加息。 2007年04月04日，美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司宣布申请破产保护、裁减 54%的员工。 2007年07月10日，标普降低次级抵押贷款债券评级。 2007年07月16日，华尔街第五大投资银行贝尔斯登关闭了手下的两家对冲基金。 2007年08月06日，美国第十大抵押贷款服务提供商美国住宅抵押贷款投资公司申请破产保护。 2007年08月17日，美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%。 2007年09月18日，美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%。 图表1：2006-2007年利率、金价与股价图表2：2006-2007年美国GDP与PCE物价指数 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 （2）复盘区间特征 名义利率：2006年5月和6月议息会议之间，市场对于6月是否进一步加息存在困扰，但此期间通胀数据使得市场最终认为6月加息25BP符合预期，而6月议息会议上的暗示让市场预期后续停止加息。因此此后虽然美联储虽然持续未降息，但是10年期市场利率开始逐步下降。2007年8月美联储降低窗口贴现利率，被市场解读为美联储改变货币政策态度，预计很快会有降息操作。 黄金价格：在2007年8月美联储降低窗口贴现利率之前，黄金价格没有趋势性大幅上涨 行情，2007年4月金价高点也未超过2006年5月的水平，此期间黄金价格相对涨幅约为20%。2007年8月美联储降低窗口贴现利率使得市场降息预期得到确认，金价自此开始一轮快速上涨，9月议息会议确认降息以后金价继续上涨，区间总体涨幅达到40%左右。 股票价格：2007年6月份开始股票价格逐步表现出相对收益（相对沪深300指数），而黄 金股的更明显相对收益体现在2007年8月美联储降低窗口贴现利率之后。与黄金价格不 同的是，美联储9月正式降息的时点基本宣告了此区间内黄金股相对收益最容易获得阶段的结束，此后黄金股的相对收益逐步收窄。 图表3：2006-2007年金价涨跌幅与黄金股票相对收益 1000% 山东黄金相对收益 中金黄金相对收益 幅（右） 50% 800% 40% 600% 30% 400% 20% 200% 10% 0% Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar- Sep-07 0% Dec-07 -200% -10% Jun-07 07 黄金相对涨跌 来源：Wind，国金证券研究所 2.2008年1月-2008年12月复盘 （1）重要事件时间轴 2008年01月22日，美联储紧急降息75个基点,至3.50%,这是美联储自1980年代以来降息幅度最大的一次。 2008年01月30日，美联储降息50个基点。 2008年03月11日，美联储再次联合其它四大央行宣布继续为市场注入流动性，缓解全球货币市场压力。 2008年03月17日，美联储意外宣布调低窗口贴现率25个基点，到3.25%。 2008年03月19日，美联储宣布降息75个基点，并暗示将继续降息。 2008年09月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布申请破产保护。 2008年10月02日，美国参议院74票对25票通过了布什政府提出的7000亿美元新版救市方案，美参议院投票表决的救市方案总额从原来的7000亿美元提高到了8500亿美元。 2008年10月08日，美联储宣布降息50个基点至1.5%，欧洲央行、英国央行、加拿大 央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷降息50个基点。 2008年12月16日，美联储将联邦基金目标利率调降至0-0.25%的零利率区间。 图表4：2008年利率、金价与股价图表5：2008年美国GDP与PCE物价指数 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 （2）复盘区间特征 名义利率：受次贷危机引致的流动性紧缩影响，美债长短端名义利率在2008年6月以前均出现走高，而美联储联合其他央行持续释放流动性效用有限，美国PCE物价指数在2008年5-7月持续走高，带动通胀预期和美债名义利率进一步走高。2008年7月以后， 相关风险事件进一步演绎，叠加8月通胀增速下降，美债名义利率逐步回调。 黄金价格：2008年3月以后的实际利率抬升对黄金价格形成核心压制，此区间内黄金价格宽幅震