山东化债：协调产业升级，力争金融支持

证券研究报告|2023年07月22日 固定收益专题报告 山东化债：协调产业升级，力争金融支持 核心观点固定收益专题研究 山东省债务情况：山东省作为城投发展的头部大省，债务压力较大，且近两年非标舆情和商票逾期不断发生，导致AAA以下的城投债利差走阔。 山东省化债举措：为了防止城投尾部的风险集中爆发导致风险蔓延，山东省的化债工作受到了监管部门的重视，从2022年9月国务院发布的公文支持山东企业转型高质量发展，做好化债工作开始，银保监会、央行、山东国资委等各部门纷纷发文落实化债及产业转型升级的要求。同时，山东各市区的负责人主动出击，一方面协调金融、产业等资源推动辖区内的新旧动能转型发展及高质量发展，另一方面直接与银行等金融机构签署战略协议，为辖区内企业争取具体的授信支持。 山东省化债特征：可以说山东的化债工作独具特色，其监管机构展现出极强的主观能动性，为区域内争取到金融、产业支持，同时也展现出强大的金融资源禀赋优势，战略协议中取得了实质性的信贷、融资支持，不难看出山东化债工作的几步路：1）提升风险监测、预警的手段和能力；2）充分争取和利用金融资源，提前争取授信额度，为债务的置换做好安排；3）以政府为主导，加快推进产业转型和高质量发展，提升企业营收质量和水平，从而提升偿债能力。 风险提示：产业转型风险，城投债务尾部风险。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421 dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cn S0980513100001 基础数据 中债综合指数 231.7836 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.6200 企业/公司/转债规模(千亿) 66.4263/29.1060/8.7199 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望：降息后经济修复边际改善，7月市场利率预计季节性下行》——2023-07-19 《固定收益专题报告-2023年转债中报季前瞻》——2023-07-17 《固定收益专题报告-2023年二季度转债市场回顾：债牛下转债表现如何？》——2023-07-05 《2023年二季度债券市场行情回顾：-利率下行，利差V型走势》 ——2023-06-29 《财政支出刺激经济修复，6月利率预计季节性上行》——2023-06-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2023年山东城投债表现如何4 二级市场利差4 一级市场发行情况5 信用风险分析6 化债分析9 总结13 风险提示14 图表目录 图1：山东评级为AAA的城投债与主要发债区域的利差4 图2：山东评级为AA+的城投债与主要发债区域的利差4 图3：山东评级为AA的城投债与主要发债区域的利差4 图4：山东省存量城投债的评级分布4 图5：各发债大省AAA和AA+城投债评级利差5 图6：各发债大省AAA和AA城投债评级利差5 图7：2020年以来山东城投债季度净融资走势与全国接近5 图8：2020年后的山东城投债发行量远高于前期水平5 图9：山东省个地区的债务水平分化6 图10：山东商票逾期主体主要分布在青岛和潍坊6 图11：山东商票逾期主体主要分布在青岛和潍坊6 图12：财预〔2022〕137号9 图13：财预〔2022〕137号10 表1：山东省各区域政府债务压力7 表2：山东省资产负债率超过70%的城投主体8 2023年山东城投债表现如何 二级市场利差 从各省市存量的城投债来看，存量规模最大的省份包括江苏、浙江、山东和四川，四个省份合计存量规模超过全国城投债存量规模的50%，且绝对规模均超过万亿元；同时，从2023年的发行规模来看，这四个省份的城投债发行量也占据了榜首，合计发行量也超过了全市场的50%，因此我们选取了除山东之外发债规模最高的四个省份作为比较对象，与山东城投债利差进行对比。 图1：山东评级为AAA的城投债与主要发债区域的利差图2：山东评级为AA+的城投债与主要发债区域的利差 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：山东评级为AA的城投债与主要发债区域的利差图4：山东省存量城投债的评级分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 主体评级为AAA的城投债，在2022年，信用利差高于江苏、广东以及浙江这三个沿海主要经济省份，但是低于四川，而2023年上半年山东城投利差走势与其他区域发生分化，利差并未像其他省市一样出现明显下行，而是在高位横盘后小幅上行，信用利差在4月超过四川省。而主体评级为AA+的山东省城投债利差一直居于高位，远高于其他四个城投债发行大省，虽然2023年的利差走势与其他省份相似，但是区域利差明显扩大。主体评级为AA的山东省城投债区域利差较高，且在 2022年二三季度利差与其他省份背离上行，利差在2022年三季度超过四川省同等级城投债。 从区域利差的分布，也可以看出山东省城投债的等级利差明显有别于其他同样发行体量的省份，其中山东省主体评级为AA+的城投利差明显较高，且从2022年二季度起与其他省份的等级利差走势相反，呈现扩张的趋势。因此，我们将在接下来的分析中更加关注山东省AA+评级的城投主体。 图5：各发债大省AAA和AA+城投债评级利差图6：各发债大省AAA和AA城投债评级利差 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一级市场发行情况 从一级市场的表现来看，2020年至今，山东省季度净融资保持为正，2022年的净融资规模虽然有所下滑，但主要是受到城投债整体净融资的回落影响，可以说山东城投债一级市场与城投债整体的市场非常接近，没有出现明显的背离。且近三年以来，山东省的城投债发行规模仅次于江苏和浙江，发行规模较高。 图7：2020年以来山东城投债季度净融资走势与全国接近图8：2020年后的山东城投债发行量远高于前期水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 但回顾一级市场发行的绝对规模，2020年至今，山东省城投债年发行规模及年净融资规模都远高于2020年以前，且复合增速高于全国平均水平，也高于GDP及一般公共预算收入增速，截止2023年6月30日，山东省的城投债存量规模已经超 过1.1万亿。债务规模的快速增长叠加隐性债务化解任务在前，山东省城投债的发行增速有所放缓。 信用风险分析 （1）区域经济实力分化 整体来看，2022年山东省GDP8.7万亿，经济体量在全国仅次于广东和江苏，GDP增速为3.9%，高于全国平均增速。财政自给率为58.6%，高于全国其他省市的平均水平，但低于粤、苏、浙、沪等其他沿海主要经济省份；土地出让收入连续多年不断增加至2021年超过7千亿规模，总体量远高于全国平均水平，增速居于中位，2022年地产市场稍显疲弱，土地出让收入略有所回落，山东省土地出让收入对综合财力的贡献比例约为33%，对土地出让的依赖程度略高。 分区域来看，山东省构建的是“一群两心三圈”的区域发展格局，其中济南和青岛被列为中心城市，2022年GDP均超过万亿元。整体产业集群被分为省会城市圈、胶东经济圈以及鲁南经济圈。以济南为中心辐射淄博、泰安、聊城、德州、滨州和东营重点发展教育医疗康养、高端装备、量子超算等产业，以青岛为中心辐射的烟台、威海、潍坊和日照将重点发展现代海洋、先进制造业、高端服务业等产业；而鲁南经济圈则包括济宁、菏泽、枣庄和临沂。青岛、济南GDP均已突破万亿规模，较其他区域的经济优势明显，烟台、潍坊、临沂和济宁四个城市已突破5000亿，在省内处于第二梯队。 （2）部分区域债务压力相对突出 图9：山东省个地区的债务水平分化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们统计出山东省各地区的债务压力。青岛、济南和潍坊分别有发债的城投公司55家、21家以及45家，城投公司数量众多，且三地债务压力相对较高，需要提前重视，建立起风险监测和预警防止债务风险的发生和蔓延。青岛的城投有息负债及城投债的余额均超除济南市的两倍还多，债务压力相对更高，宽口径债务率为697.9%；济南、潍坊的宽口径债务率仅次于青岛分别为392.1%和332.2%。 另外近年来，山东省内潍坊等区域城投非标违约、商票逾期等事件也时有发生。根据公开口径统计，2022年山东省青岛、潍坊等区域共发生了33起非标风险事件，在公开口径中数量居全国第一。而从上海票交所公布的商票逾期数据来看，截止2023年6月，山东省共有17家城投主体涉及到商票逾期，从主体数量上来 看，青岛和潍坊分别有6家，济南有2家，从累计逾期规模的分布来看，青岛逾期规模占比47%，青岛和潍坊合计逾期规模占比接近四分之三。较高的债务压力以及风险舆情的也导致了山东省AAA以下评级的城投债利差偏高。 图10：山东商票逾期主体主要分布在青岛和潍坊图11：山东商票逾期主体主要分布在青岛和潍坊 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 除了城投本身的压力，山东省的政府债务也有一定的压力，以“地方政府债务余额/地方政府综合财力”的指标作为参考，仅有日照和枣庄的比例低于1，青岛、德州和东营的比值最高分别为1.4、1.6和1.7，面临的债务压力较高。 表1：山东省各区域政府债务压力 区域 综合财力（亿元） 债务余额/综合财力 有息债务/综合财力 青岛 2190.2 1.4 5.6 济南 2078.7 1.3 2.6 烟台 1571.6 1.2 0.6 潍坊 1716.1 1.1 2.2 临沂 1389.6 1.1 1.0 济宁 1131.6 1.3 1.7 淄博 884.1 1.2 2.0 菏泽 1169.4 1.1 0.5 德州 690.5 1.6 1.2 东营 445.1 1.7 0.7 威海 879.7 1.0 2.0 泰安 716.4 1.2 1.5 滨州 804.6 1.5 0.6 聊城 795.0 1.2 0.4 日照 577.6 0.9 1.2 枣庄 726.1 0.9 0.7 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （3）区域特征及优势 省内金融资源丰富 省内各区域之间的金融资源有所分化，但整体来看山东省的区域金融资源较为充足，也为置换化债奠定了基础。 从区域内的银行资源来看，山东省本地注册的城商行、农商行分别有14家和98家，城商行数量在全国排第二，农商行数量居于全国首位。且各大行对于山东省的支持力度也较强，根据公开披露数据，国有六大行对山东省的发债城投企业的授信规模合计约1.99万亿，12家股份制银行对山东省发债城投的授信规模合计约1.38万亿，总体来看区域内的银行对城投企业的授信规模能够完全覆盖区域内城投有息负债，银行金融资源非常充足，在处理城投债务的时候有较大的优势，有一定的置换和腾挪空间。 区域产业资源丰富 山东省一二三产业均有突出的优势。农业上，山东第一产业增加值多年来高居全国第一，除了较高的耕地面基占比以外，其经济作物的占比也较为领先，另外，作为沿海省份和出口大省，山东省的渔业及农作物出口都占据了得天独厚的优势。 第二产业来看，山东作为我国重要的工业基地，制造业方面，2022年百强制造业企业中山东省有16家，42个工业门类中营收占排名统计中，有31个工业门类中 山东营收排名都居于前五，同时2022年先进制造百强市榜单中，有14个山东的城市，排名第一。 政府支持 高级别政策支持：2022年9月，国务院印发18号文支持山东深化新旧动能转换 推动绿色低碳高质量发展；同年11月，财政部印发137号文要求山东健全政府债务体系、逐步降低高风险地区债务风险水平；2023年2月，银保监会发文指导化债，指导银行机构提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企