胜率赔率的大类资产配置框架及最新研判

2023年7月21日证券研究报告|策略专题 胜率赔率的大类资产配置框架 及最新研判 证券分析师姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 0 投资要点 报告导读：战术性资产配置解决与经济周期相关的资产价格波动问题。我们将传统的以K线为代表的时空间转化为具有前瞻指导意义的胜率赔率框架，结合两个基本面的维度来制定决策。这不仅能帮助投资者找到最适应当前环境的资产或策略，还能在考虑其风险收益比的基础上最大化地获取收益或控制回撤。 复盘2023年上半年宏观环境：国内脉冲上行后回落，美国就业市场具有韧性。1）2023年初以来，非民间的固定资产投资小幅放缓；2）国内上半年经济活动脉冲式上行后回落，表现为服务业复苏好于制造业，而制造业生产的恢复快于需求，导致企业累库、产销率持续下行；3）美联储的迅速加息抑制了通胀，但劳动力市场仍旧火热；4）美国房地产业回暖，制造业景气程度也在底部企稳；5）银行危机、债务上限危机均未对信用和需求造成太大影响。 大类资产的状态：1）A股目前胜率中性，赔率较高，矛盾点在于需求的恢复依赖政策支持；2）国内债券胜率较高，但赔率中低；3）美国消费就业周期与制造业周期的方向不共振，美债利率陷入震荡态势；4）权益资产的风格和黄金跟随美债利率，在其缺乏方向时A股没有明显的风格占优，黄金价格也陷入震荡。 环境的可能演变及配置策略：1）在强力度的总量刺激政策缺位的情况下，国内更多依靠结构性政策在复苏中进行发展方式的转变，非典型 复苏格局不变，A股和国内利率债的胜率也不会改变；若后续库存出清，则A股和利率债的胜率将反转，弱复苏继续有利于成长风格；2）若海外爆发信用危机，美债利率下降将带动黄金走高，但信用危机对权益类资产整体有较大负面影响，出现普跌；3）若海外制造业转暖带动经济上行，美债利率会继续上行，黄金受损，但是A股也将受益于库存周期回暖，价值风格占优。 风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）全球经济企稳复苏令通胀再度走高，发达国家央行通过继续加息以应对；3）历史经验规律失效。 目录 CONTENTS 01胜率赔率的大类资产配置框架——应对中期波动 02国内宏观环境复盘：脉冲式上行后回落 03美国宏观环境复盘：通胀回落，需求具有韧性 04环境演变的可能路径 05大类资产及风格配置研判 01 胜率赔率的大类资产配置框架——应对中期波动 1.自上而下的大类资产配置框架 1.1.战术性资产配置——解决中期波动问题 战术性资产配置——解决中期波动： •长期：预测宏观很难，靠预测宏观而持续取得超额收益更是几乎不可能。对于微观个体来讲，依靠自下而上的选股的确能够超越牛熊周期； •中期：在描绘当前经济、金融图景的基础上，找到资产回报的驱动、厘清当前经济基本面的主要矛盾，能识别出最适应当下环境的资产或策略； •短期：市场的波动占据很大一部分投资者的精力，可在组合之中进行积极地应对。 战术性资产配置应对中期问题。大类资产的回报与不同经济体的主经济周期密切相关。如中国是以制造业为主的经济体，深度参与到全球产业链中，经济活动、调控政策、资产回报主要被制造业企业的库存周期（基钦周期）决定，大类资产波动的时间尺度与此相一致。而美国是以消费为主（朱格拉周期）的经济体，美联储的货币政策调控出发点主要被消费就业周期决定，但其中也存在着时间尺度更短的制造业周期，故大类资产的波动受中、长期因素共同决定。 经济和市场都是复杂系统，需找到不确定中的相对确定性。经济系统、市场都是远离平衡态的自组织系统，非线性且存在大量的分岔点；从数学角度来看，多头博弈的模型 经济周期都是短、中、长周期的混合结果，非典型周期的叠加会令经济系统成为混沌状态，无法解答或“预测”，投资者只能依从第一性法则，找到其中的主要矛盾，即不确定中的相对确定性 也不存在解析解，故市场是无法预测的，投资者只能努力找到其中的准稳态。投资策略的制定就要从环境中的最主要矛盾出发，找寻宏观因子与资产/策略的因果关系。 1.自上而下的大类资产配置框架 1.2.从时空坐标到胜率/赔率框架 将以K线图为代表的时空坐标系转换为胜率赔率的框架。由于多头博弈不存在解析解，故时空间（系统的特定状态）无法预测；金融市场中是空间的代表为K线图，这意味着策略无法回答“A股什么时候到4000点”“国债利率会不会跌破2.5%”的问题。摒弃后视镜式的时空间，采用面向未来的胜率赔率框架，可以为策略提供前瞻性指引。 胜率/赔率框架。自上而下地看，胜率表征的是资产/策略是否适合当前的系统环境。若环境有利于之，则其上涨概率大。赔率也叫盈亏比或风险收益比，描绘了策略正确时 的上涨空间与策略错误时的下跌幅度之比。如此，胜率和赔率便有四种组合方式，投资者也有四种不同的决策模式： 从传统的时空间K线，到前瞻性的胜率赔率框架 高胜率+低赔率 定价充分，可止盈； 也可顺势而为，注意分散 胜率 高胜率+高赔率 市场定价不充分，集中大力度投资 低胜率+低赔率 潜在风险损失巨大；退出或做空 赔率 低胜率+高赔率 高风险高收益 分散投资+止损 PE/PB在历史上的分位数 绝对估值模型 1.自上而下的大类资产配置框架 1.3.A股中期胜率赔率框架 胜率表征着资产/策略对当前环境的适应度。由于中国是以制造业为主，制造业企业的库存周期为国内经济主周期，在此基础上，增长、信用、利率、调控政策以及资产价格波动都是依从于整体的库存周期。在其中，比较重要的是总需求（增长、生产活动）、信用环境/数量、资金利率等。而国内债券的胜率也是由这几个因子驱动。 赔率衡量资产的相对/绝对估值。赔率又叫风险收益比、盈亏比，衡量的是当策略正确时所取得的收益比策略错误时所面临的亏损之间的比较。在大类资产配置中，一般使 A股的胜率赔率框架 国内经济以制造业库存周期为主，决定了企业盈利的波动方向 增长因子 胜率 好不好 中期胜率赔率 用的是相对估值，如股票用股权风险溢价、债券为资金利率溢价等等。 信用环境 体现了实体企业向金融系统融资的难易程度 信用数量 实体企业向金融系统融资的结果，基本与市场同步 资金利率 银行间市场的资金松紧/流动性状态，体现货币政策的态度 生产、交运、开工率等 表征经济活动不同维度的高频指标 赔率 贵不贵 股权风险溢价 E/P减去10年期国债收益率，大类资产配置中常用的模型，称FedModel 1.自上而下的大类资产配置框架 1.3.1.需求 A股（以沪深300为代表）的盈利周期波动基本与广谱的企业利润一致。从中国制造业周期出发，代表着境内较优秀的公司的盈利波动自然与工业企业的利润波动一致，从一个低点到下一个低点，时间跨度与国内典型的库存（基钦）周期较一致。不过，首先利润数据是经济活动的结果，而市场肯定会提前反应利润预期；其次利润数据本身公布较晚，存在一定的时滞，会降低其对投资策略指导的有效性。所以，一些高频观察、拟合指标可以派上用场。 沪深300预期每股收益的同比变化与工业企业利润总额累计同比变化较为一致，都体现出4-5年的周期 从前瞻性角度看，一些高频观察指标可作为经济活动的代替，对盈利变动趋势也有较好的指示意义 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% 60% 45% 30% 15% 0% -15% -30% 1201.8 1.2 80 0.6 400.0 -0.6 0 -1.2 -40-1.8 沪深300(彭博预测EPS同比)中国:工业企业:利润总额:累计同比(%,右)沪深300(彭博预测EPS同比)中国增长预期指数(右,领先5个月) 1.自上而下的大类资产配置框架 1.3.2.信用 金融危机后，信用的松紧揭示了政策取向，以及估值伸缩。信用环境表征着实体经济向金融系统中进行融资的难易程度，包括信用利差、贷款利率、信托利率、房贷利率等。在金融危机过后的这十几年中，虽然基建、地产是每一次周期启动的钥匙，但信用债市场也在悄悄地起到它自己的作用。每当信用放松时，A股的估值会从压缩到逐步拉升，反之亦然；即每一次信用由紧转松，意味着熊市的结束（2022年除外）。 信用数量的多寡对A股的盈利和估值均有影响。金融危机以来，我国在每一个周期初始阶段均采取了自上而下的总量刺激政策，政策的传导机制一般是政策利率→银行间利率→信用环境→信用数量→总需求，所以呈现出政策底、估值底（市场底）、社融底和盈利底这般顺序特点。其中特别地，信用数量的多寡不仅能通过激发总需求而带动A股盈利触底回暖，还能贡献一些“拔估值”的力量，达到戴维斯双击。实际上，信用数量是此前影响A股回报最重要的宏观因子。 信用环境的松紧程度对A股未来估值的变动方向具有指示意义 信用数量也有相同的作用，但效果比信用环境滞后 信用数量还与A股盈利周期相关，这也是大家通常所说的“社融底”→“盈利底” 18 16 14 12 10 8 20 15 10 5 0 -5 -10 3.228 4.224 20 5.2 16 6.2 12 2013-05-01 2013-10-01 2014-03-01 2014-08-01 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 2017-07-01 2017-12-01 2018-05-01 2018-10-01 2019-03-01 2019-08-01 2020-01-01 2020-06-01 2020-11-01 2021-04-01 2021-09-01 2022-02-01 2022-07-01 2022-12-01 2023-05-01 2023-10-01 7.2 2009-01-01 2009-08-01 2010-03-01 2010-10-01 2011-05-01 2011-12-01 2012-07-01 2013-02-01 2013-09-01 2014-04-01 2014-11-01 2015-06-01 2016-01-01 2016-08-01 2017-03-01 2017-10-01 2018-05-01 2018-12-01 2019-07-01 2020-02-01 2020-09-01 2021-04-01 2021-11-01 2022-06-01 2023-01-01 8 60% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 45% 30% 15% 0% -15% 2006-07-01 2007-03-01 2007-11-01 2008-07-01 2009-03-01 2009-11-01 2010-07-01 2011-03-01 2011-11-01 2012-07-01 2013-03-01 2013-11-01 2014-07-01 2015-03-01 2015-11-01 2016-07-01 2017-03-01 2017-11-01 2018-07-01 2019-03-01 2019-11-01 2020-07-01 2021-03-01 2021-11-01 2022-07-01 2023-03-01 -30% 沪深300彭博预测市盈率 AA中短期票据发行利率(%,右,逆序)(领先4个月) 彭博中国信用脉冲(%)沪深300彭博预测市盈率(右) 彭博中国信用脉冲(%)沪深300彭博预测EPS同比(滞后12个月,右) 1.自上而下的大类资产配置框架 1.3.3.利率 央行通过7天逆回购操作弥补机构的短期资金缺口 央行通过一年期MLF满足机构的中期资金需求 利率互换通常作为投资者对未来资金利率走势的预期 银行间利率是货币政策倾向的指南针。央行通过逆回购操作以弥补机构的短期资金缺口，用MLF满足机构的中期资金需求。对应地，存款类机构质押式回购加权