固收产品月报(2023年7月)：债市基调中性偏多，不惧波动

|研究院·财富平台部·私人银行部 行内偕作·固收产品研究·月度报告 2023年07月18日 债市基调中性偏多，不惧波动——固收产品月报 （2023年7月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品回顾 中波动进阶>中波动≈中低波动>低波动>现金类 中波动进阶>中波动>中低波动>低波动>现金类 经济修复放缓，但幅度收敛，资金面转 债市回顾 松，信贷数据边际好转。三大因子对债市影响中性偏多，但幅度收敛，因此债市表现震荡为主，而短端受益于资金转松，利 上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。6月降息落地后市场调整。 率下行幅度偏多。 行业事件跟踪 1、7月初，多家基金管理公司发布公告，明确公募REITs纳入FOF基金投资范围。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 预计同业存单利率下行空间不大，箱型震 下一阶段，债市的关注焦点在稳增长政策落 荡为主。 地，和未来经济数据的变化。从方向上来看， 债市展望 利率债方面，利率将延续震荡走势。信用债方面，资金利率中枢低位震荡，下 稳增长政策落地和经济数据触底后边际改善的预期会使得利率上行。从幅度上看，考虑到政 行空间不大，因此信用利差可能继续小幅 策空间和经济企稳需要时间，利率上行的幅度 压缩，但空间受限。 或有限。 1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。 固收产品展望 2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：短债产品风险不大,维持配置。中长期纯债型产品净值波动的可能性加大，建议配置期限匹配策略理财，优先考虑产品到期收益的确定性。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议关注以下细分策略的固收+，如高股息策略、绝对收益策略、结构性理财、股指增强、固收+REITs等银行理财，以及权益中枢20%公募固收+基金。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：中低波动、中波动产品收益增速继续放缓 （一）固收产品收益回顾：流动性管理产品一度跑赢纯债产品 过去一个月，截至7月14日，债券产品月收益率较二季度明显放缓，尤其和3-5月相比，约为当时平均月收益率0.45-0.55%的一半，且波动加大。流动性管理类产品，例如同业存单基金、货币基金的净值增长，一度在6月下旬超过中低波动、中波动的纯债产品。但近一个月来看，仍然是中波动（中长 期纯债基金）0.22%≈中低波动（短债基金）0.21%>低波动（高等级同业存单基金）0.19%>现金管理类0.17%。中波动进阶产品（可投股票和可转债的债券基金）收涨为0.33%，净值走势震荡。 图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势 （%） 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） （%） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 - -0.1 -0.2 -0.3 现金管理类（货币基金H11025.CSI） 低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI） 中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） 2023/6/12 2023/6/13 2023/6/14 2023/6/15 2023/6/16 2023/6/17 2023/6/18 2023/6/19 2023/6/20 2023/6/21 2023/6/22 2023/6/23 2023/6/24 2023/6/25 2023/6/26 2023/6/27 2023/6/28 2023/6/29 2023/6/30 2023/7/1 2023/7/2 2023/7/3 2023/7/4 2023/7/5 2023/7/6 2023/7/7 2023/7/8 2023/7/9 2023/7/10 2023/7/11 2023/7/12 2023/7/13 2023/7/14 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，10年期国债利率震荡，资金面DR007回购利率跨季末波动加大，信用利差先上后下，权益市场震荡。降息释放了明确的宽信用信号，市场围绕稳增长政策的预期变化波动。 对应到指数收益率，截至7月14日，近一个月涨跌幅为： （1）权益资产>债券资产>货币类资产； （2）10Y+长债指数0.81%>中短债指数0.21%>同业存单0.19%/货基可投债券指数0.18%； （3）高等级企业债0.35%和永续债指数0.30%≈1-3Y金融二级债0.32% ＞利率债指数0.23%。 （4）类权益资产方面，万得全A1.22%>中证转债0.33%。 图3：债券指数涨跌幅图4：固收类产品指数涨跌幅 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 5.34 4.19 3.92 3.98 3.15 2.66 2.62 2.40 1.46 1.46 1.22 0.81 0.21 0.180.19 0.35 0.320.30 0.23 0.33 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 (%) 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 - 近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 2.27 2.36 2.03 1.45 1.07 0.33 0.170.190.210.22 AAA 货（（ 币低同中短 基波业低债 金动存波基 单 ）动金 ） （中（ 权 含 中长中 债 波债波 券 动基动 金 基 ）金进阶 ） 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：债券利率震荡 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为经济修复放缓，但幅度收敛，资金面转松，信贷数据边际好转。三大因子对债市影响中性偏多，但幅度收敛，因此债市表现震荡为主，而短端受益于资金转松，利率下行幅度偏多。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行1bp，截至7月14日绝对水平达到2.08%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行2bp，绝对水平达到2.32%，低于1年期MLF利率（2.65%）。 图5：不同期限同业存单(AAA)利率继续下行图6：1年期中债国债/国开债利率继续下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率震荡 （1）利率债方面：国债利率震荡为主。1年期国债利率小幅下行，过去一个月累计下行4bp，截至7月14日绝对水平为1.84%；5年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.45%；10年期国债利率累计下行2bp，绝对水平为2.64%。10年国债-1年国债期限利差下行3bp，绝对水平为81bp。 图7：10年期中债国债/国开债利率下行放缓图8：3M/1Y期AAA中短期票据利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率微幅下行。3个月期AAA级短期票据利率过去一个月累计下行10bp，截至7月14日绝对水平达到2.10%。1年期AAA短期票据利率过去一个月累计下行5bp，绝对水平达到2.40%。3年期AAA中短期票据利率过去一个月累计下行7bp，绝对水平为2.71%。5年期AAA中短期票据利率过去一个月累计下行2bp，绝对水平为3.02%。 图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行图10：3Y期AAA银行普通债利率下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差整体震荡下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行5bp至46bp，3年AA+中票信用利差下行5bp至73bp，3年AA中票信用利差下行3bp至1.11%。 图11：信用利差整体先上后下图12：不同期限信用利差震荡为主 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行，过去一个月累计下行5bp，截至7月14日绝对水平为2.64%，与国债利差水平在40bp附近维持震荡。5年期永续债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行 6bp，绝对水平达到3.30%，与国债利差水平在90bp附近维持震荡，绝对水平为85bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行1bp，绝对水平为3.27%，与国债利差上行1bp至63bp。 图13：5年期AAA-银行永续债利率下行图14：A股震荡微跌 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数小幅下行 过去一个月，上证综指累计下跌1.1%，截至7月14日收盘价为3,238；沪深300指数累计下跌1.6%，收盘价为3,899；创业板指数累计下跌2.0%，收盘价为2,224。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率将延续震荡走势 1、同业存单：预计利率下行空间不大，箱型震荡为主 预计同存利率将呈震荡走势。考虑到7月稳增长政策落地概率较大，在政策托底下，信贷有边际改善的可能。因此，在1Y同业存单（AAA）下行至2.3%的低位之后，继续下行的空间不足。需要关注信贷边际改善的幅度，改善幅度较大时，同存利率可能会由震荡转为阶段性上行。 2、债券：预计利率延续震荡走势 （1）利率债：震荡。经济增长方面，经济需求阶段性放缓，短期将延续偏弱态势，对债券影响中性偏多。 银行间流动性方面，7月初资金利率回落，流动性偏宽松。预计资金利率中枢会维持低位震荡，下行空间不足，主要是考虑到后续税期和地方债发行加速会使得银行间流动性边际收敛。对债券影响中性。 信贷市场方面，6月信贷总量表现边际改善，企业中长期贷款同比增速仍然偏强，居民中长期贷款小幅改善，但幅度有限，预计信贷数据表现对市场影响中性。对债券影响中性。 综上，利率债市场未来受到经济基本面中性偏多、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，债市基调中性偏多。目前10年期国债利率回落至2.6%附近，从历史表现来看，利率处在偏低的位置。下一阶段，债市的关注焦点在 稳增长政策落地，和未来经济数据的变化。从方向上来看，稳增长政策落地和经济数据触底后边际改善的预期会使得利率上行。从幅度上看，考虑到政策空间和经济企稳需要时间，利率上行的幅度或有限。整体来看，债券利率以震荡走势为主，短期10年期国债利率短期可能震荡在2.6-2.75%。 （2）信用债：信用利差震荡。资金利率中枢低位震荡，下行空间不大，因此信用利差可能继续小幅压缩，但空间受限。结构上，高评级信用利差短期内保持低位震荡。中低评级信用利差可能还有一定空间，可观的票息收益还会吸引投资者。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到资金利率中枢低位震荡，国债利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱，主要还是考虑到此前发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的影响，导致整体配置需求偏弱。 （4）久期：中性久期。中性久期较为适宜，在利率下行空间不足的情况下，拉久期性价比下降。 3、A股：短期将延续“俯卧撑”行情 当前A股整体偏弱的核心原因不是估值和流动性，而是业绩预期。预计下半年稳增长政策将落地见效，