宏观研究报告：美国汽车销售为何“狂飙”？

宏观研究报告 美国汽车销售为何“狂飙”？ 美国汽车销售开始回暖 （百万辆） 20 18 16 2023年7月20日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 80 60 40 20 140 12 10 8 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20 -40 -60 -80 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 美国汽车销量美国汽车销量同比增速（%，右轴） 数据来源：Bloomberg，WardsAuto，国泰君安国际 进入2023年以来，美国汽车销量迅速反弹。根据WardsAuto数据，2023年6月经季调后美国新车销量年化增长率攀升至19.9%，1-6月累计销量同比增长12.9%。按品牌看，上半年基本所有品牌汽车销量均有较大涨幅，韩系、日系汽车销量同比增幅领跑市场，分别为16.7%、12.2%。 我们认为美国汽车市场迅速回暖是低基数效应下，供需两端同步改善的结果。在供给端，疫情消退后全球汽车生产开始向常态化修复，汽车生产开始逐步放量。 从需求端看，美国汽车市场反弹并不会止步于此，个人消费韧性将是汽车销量的重要保障。乐观的消费者预期以及相对健康的信贷增速意味着短期内美国个人消费支出仍有上行的动力，从而对汽车需求起到稳定的支撑。 美国重要的汽车进口国，如日本及韩国都在今年美国汽车市场反弹中受益匪浅，汽车出口实现了大幅增长。往前看，基于美国个人消费支出的韧性及经销商的补库需求，日韩汽车出口产业有望持续受益。 美国汽车市场反弹对美国经济也有一定的拉动作用。在市场尚不能确认美国经济会否衰退之际，近期公布的低于预期的CPI及PPI数据叠加汽车市场的强势反弹会进一步提高在经济不陷入衰退情况下有效遏制通胀的可能性，从 而在边际上增强市场对美国经济“软着陆”的预期。 供需两端同步改善推动汽车销售回暖进入2023年以来，美国汽车销量迅速反弹。根据WardsAuto数据，2023年6月经季调后美国新车销量年化增长率攀升至19.9%，1-6月累计销量同比增长12.9%。按品牌看，上半年基本所有品牌汽车销量均有较大涨幅，韩系、日系汽车销量同比增幅领跑市场，分别为16.7%、12.2%。 图1：美国汽车销售市场开始回暖 20（百万辆）80 60 18 40 16 20 140 -20 12 -40 10 -60 8-80 20162017201820192020202120222023 美国汽车销量美国汽车销量同比增速（%，右轴） 数据来源：Bloomberg,WardsAuto,国泰君安国际 我们认为美国汽车迅速回暖是低基数效应下，供需两端同步改善的结果。在供给端，疫情消退后全球汽车生产开始向常态化修复，汽车生产开始逐步放量。汽车是制造业中的最大类产品，生产涉及的产业链众多。疫情的爆发对汽车产业链造成了非常大的冲击，在2021年开始，车用半导体芯片短缺、生产及运输受阻长期限制全球各大品牌汽车的生产。美国汽车及汽车零件产能利用率及产量在疫情爆发后出现断崖式下跌，汽车销售也迅速回落。直至2022年全球疫情逐步消退，汽车制造产业链才开始稳定向疫情前的常态化恢复，美国汽车供给端限制逐步缓解，产能利用率与产量开始显著提高。 宏观研究报告 图2：汽车生产随疫情消退开始稳步修复 90 400 350 85 300 80 250 75200 150 70 100 65 50 600 201520162017201820192020202120222023 美国汽车及汽车零件产能利用率（%）美国汽车产量（右轴，千辆） 数据来源：iFind,国泰君安国际 宏观研究报告 油价回落背景下，稳定的传统能源汽车供给成为汽车市场回暖的重要保障。虽然新能源汽车在全球市场的份额不断提高，但是受《削减通胀法案》限制，美国新能源汽车从产业链建设到产能放量仍需时间。从新车销售来看，2023年上半年新能源汽车销量占总销量比重仅为7%左右。与此同时，原油价格在2022年上半年达到峰值后持续回落，这在很大程度上削弱了美国居民转向新能源汽车的意愿，既有的传统能源汽车产业链的恢复成为了美国汽车市场回暖的重要保障。 图3：原油价格回落至较低水平 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 WTI原油现货价格（美元/桶） 汽车需求端，美国个人消费支出韧性推动汽车销量逐步增长。自年初以来，市场对美国经济预期不断上修。在2023年初，市场普遍认为在高利率压制需求的情况下，美国经济会陷入衰退。但是随着时间的推移，美 国第一季度GDP由最初的年化环比+1.1%向上修正至2.0%，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长4.2%，增幅较此前公布的修正数据上调0.4个百分点。个人消费支出超预期反映的是需求的强劲，汽车作为耐 用品消费中的最大类项目，在供需两端两旺的情况下，市场开始迅速回暖。 图4：美国个人消费支出存在上行动力 10030 9025 20 80 15 70 10 60 5 500 40-5 美国密歇根大学消费者预期指数美国个人消费支出同比增速（%） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 宏观研究报告 供给修复下新车平均价格趋于平稳，制造商促销力度持续提高。根据KelleyBlueBook数据，2023年6月美国新车总体平均交易价格同比略涨1.6%至48,808美元，是2020年以来的最小涨幅，较5月环比增长 0.3%（150美元）。2022年美国新车交易价格由于低库存水平开始飙升，同比增速长期维持在10%-12%。随着供给端改善，新车交易价格开始趋于平稳。与此同时，制造商对新车的促销力度也达到新高。截至2023年 6月，制造商已经连续9个月提高促销支出，达到2021年以来的最高水 平，单车平均为2,048美元，占平均交易价格的4.2%，同比提高1.9个百分点。 高利率及银行业危机引发信贷标准收紧，但是对汽车市场并未造成严重拖累。一方面，美国居高不下的利率环境持续发酵，60个月新车贷款利 率已经来到7%以上的水平；另一方面，3月银行业危机进一步加速了银行信贷标准的收紧进程。近期一份美联储的调查显示，美国的贷款申请通过率越来越低，截至6月底的12个月时间里，贷款人被拒比例跃升至 21.8%，为5年来最高；汽车贷款被拒比例也从2月的9.1%上升至 14.2%，受此影响银行汽车贷款存量规模开始环比持续下行。即便如此，从汽车市场表现来看，高利率和信贷的收紧并没有对汽车市场需求造成显著压制。 图5：美国新车贷款利率不断创新高图6：汽车贷款存量规模锐减 7.5（%）50（亿美元）7.0406.5306.0205.510 0 5.0-104.5-204.0-303.5-403.0-50 美国60个月新车贷款利率美国所有商业银行汽车贷款资产（周环比变动） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 往前看，美国汽车市场反弹大概率不会止步于此，个人消费韧性将是汽车销量的重要保障。信贷标准的收紧会对消费产生一定影响，不过截至目前的数据显示美国的个人消费支出仍有韧性。首先，尽管美国消费端以及消费者信贷增速一直处于回落趋势当中，但是仍然高于疫情前的平均水平。其次，美国火热的劳动力市场意味着更为乐观的薪资增长，领先指标“美国密歇根大学消费者信心指数”也已经出现了触底回升的趋势。乐观的消费者预期以及相对健康的信贷增速意味着短期内美国个人消费支出仍有上行的动力，从而对汽车需求带来支撑。 图7：美国消费端仍有扩张动能 43210 -1-2 零售销售额（环比） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 谁将从美国汽车市场反弹中受益？目前美国汽车库存水平在历史低位徘徊，补库需求下，主要汽车出口国将率先受益。在疫情稳定后，美国“补贴式”抗疫的作用迅速显现，汽车需求的“爆发”领先于生产端，自2022年初开始，美国的汽车库存一直处于相对不足的状态。美国当前汽车库存销售比仅从低位缓慢小幅回升至0.8左右，即美国当前的汽车库存仅能够支持不到一个月的销量，远 宏观研究报告 低于疫情前的2.0上下。基于此，经销商的补库需求会继续加大汽车的进口数量，这指向了美国重要的汽车进口国将从美国汽车市场反弹中率先受益。 图8：美国汽车库存仍有较大缺口 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 （千辆）（%）5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 201520162017201820192020202120222023 汽车库存汽车库存销售比（季调，右轴） 0.0 宏观研究报告 数据来源：iFind,国泰君安国际 日本或是美国汽车市场反弹的“最大受益者”。根据WardsAuto数据， 2023年上半年美国所售新车中，日系汽车（丰田、本田、尼桑以及斯巴鲁）销量占比超过35%，份额与上一年基本持平。在美日系汽车销量的爆发指向了对日本汽车出口需求的增长。 图9：日本对主要出口国的运输设备出口增速（%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 （%） 美国欧盟中国东盟 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 汽车出口成为今年以来日本出口“一枝独秀”的重要支撑。在日本所有的出口产品中，汽车是份额最大的产品，占比一直在�分之一左右。自2022年下半年以来，随着汽车半导体供给端的改善，日本汽车出口在全 球需求普遍走弱的背景下逆势持续大幅增长，占总出口比重从2022年全年的19.4%迅速攀升至2023年1-5月的21.4%。 在汽车出口走强带动下，日本出口在全球各大经济体中“一枝独秀”。截至2023年5月的数据显示，除日本外全球主要发达经济体出口同比增速 均陆续转入下降区间。虽然日本出口在5月也已经触及同比下降的边缘，但是依旧维持在扩张区间。 图10：日本机动车及相关产品出口逆势增长（%）图11：运输设备出口占比显著提高（%） 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2015年=10025 20 15 10 5 2015201620172018201920202021202220230 化工 机动车及相关产品IT及相关产品 制成品机械 电机运输设备 资本品中间产品 2020年2021年2022年2023年1-5月 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 宏观研究报告 韩国汽车产业也在美国汽车市场反弹中“分一杯羹”。WardsAuto数据显示，2023年上半年美国所售新车中，虽然韩系汽车（现代、起亚）销量占比（约10.7%）不及日本，但是销量却同比大增近17%。受此推动，韩国汽车出口规模迅速扩张，占总出口额比重从2022年全年的7.7%大幅飙升至2023年上半年的11.3%，成为韩国出口的重要拉升力量。 图12：韩国汽车出口持续上行图13：韩国对美国机动车出口大幅提升 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 （千辆）（亿美元）700 650 600 550 500 450 400 350 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 300 40（亿美元） 35 30 25 20 15 10 韩国汽车出口量韩国出口金额（右轴） 美国机动车及部件进口额：韩国 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 美国重要的汽车进口国，如日本及韩国都在今年美国汽车市场反弹中