宏观研究报告：离岸人民币为何狂飙？

宏观研究报告 2023年8月22日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 离岸人民币为何狂飙？ CNH快速升值，掉期点数强力拉升 7.35 7.30 7.25 7.20 -1500 -1600 -1700 -1800 -1900 -2000 7.15 -2100 -2200 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 7.10-2300 07-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-21 USD-CNHUSD-CNH1年掉期点数（右轴） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 隔夜离岸人民币（CNH）汇率出现拉升，CNH兑美元的汇价再次回到7.30 的强方，这也再度确认了7.30位置的重要性。与此前的几次CNH升值不同，昨天下午北京时间14点左右开始，USD-CNH的一年掉期点数开始出现显著拉升，并从-2100点一线直线拉升至-1600点左右，这也意味着离岸人民币的融资成本的快速上行。 由于今天有一笔央票发行，市场也将人民币利率的上行与本次央票发行联系起来，但由于央票发行此前一直都有，市场为何在此时出现异动，仍然引发了市场的关注。与此同时，这段时间以来由于美元利率也在上行，尤其是10年美债收益率创下了2009年以来的新高，CNH利率的大幅走强，其持续性如何，也值得市场进一步关注。 今年以来的绝大多数时间中，人民币的利率水平低于美元，所以做空人民币是一个“正利差”交易，换言之有利息可以收。但在昨天，短端人民币利率显著走升，并开始超过美元，这让做空人民币成为了一个“负利差”交易，也就是说，做空人民币要付出利息，这会大大降低市场做空的意愿。 往前看，人民币汇率仍然取决于融资成本以及中美经济基本面两大因素，对于前者而言，市场可以从掉期市场中得出端倪。而中国经济下半年的表现仍然值得期待，其也会对人民币汇率形成支撑。 CNH快速升值，掉期点数强力拉升 隔夜离岸人民币（CNH）汇率出现拉升，CNH兑美元的汇价再次回到 7.30的强方。与此前的几次CNH升值不同，昨天下午北京时间14点左右开始，USD-CNH的一年掉期点数开始出现显著拉升，并从-2100点一线直线拉升至-1600点左右。 图1：CNH升值，掉期点数强力拉升 7.35 -1500 7.30 7.25 7.20 -1600 -1700 -1800 -1900 -2000 7.15 -2100 -2200 宏观研究报告 7.10-2300 07-0307-1007-1707-2407-3108-0708-1408-21 USD-CNHUSD-CNH1年掉期点数（右轴） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 图2：一年掉期点数从昨天下午开始快速上升 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 掉期点数的快速上升，意味着离岸人民币的融资成本相对于美元的快速上升。由于做空人民币的成本上升，CNH汇率也因此开始出现明显的贬值，当然，CNH走强背后另一个触发因素相信是空头回补。由于今天有一笔央票发行，市场也将人民币利率的上行与本次央票发行联系起来，但由于央票发行此前一直都有，市场为何在此时出现异动，仍然引发了市场的关注。与此同时，这段时间以来由于美元利率也在上行，尤其是10年美债收益率创下了2009年以来的新高，CNH利率的大幅走强，其持续性如何，也值得市场进一步关注。另一个可能有关联的事件，是昨天�年期LPR利率意外保持不变，其对长端人民币利率是否有支撑，也 值得进一步观察。 外汇市场融资机制是关键 由于市场仍然扑朔迷离，我们可以从机制上来梳理一下。正像我们上文提到的那样，做空人民币是有成本的，而这样的成本体现为各期限的人民币与美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民币来做空（同时做多美元），那么需要支付人民币利率，但同时收取美元的利息。这两者之间的差额就是“成本”，今年以来的绝大多数时间中，人民币的利率水平低于美元，所以做空人民币是一个“正利差”交易，换言之有利息可以收。但在昨天，短端人民币利率显著走升，并开始超过美元，这让做空人民币成为了一个“负利差”交易，也就是说，做空人民币要付出利息，这会大大降低市场做空的意愿。 宏观研究报告 另一个关键点是，我们所谓的即期价格事实上是T+2交割的，也就是说，我们看到的价格要在交易后两个交易日后才能交割。以做空人民币即期为例，如果到期交割，交易员需要付出这两个交易日的人民币与美元的利息之差。而这两天的利息则是由隔夜利率和T/N（明天次日）这两天的利率相加，隔夜利率往往反映的是眼下的资金状况，而T/N则在很大程度上反映了市场预期未来一天的资金状况，因此对于交易而言更加重要。从昨天开始，T/N掉期点数也在年内首次转正，这也意味着市场对离岸人民币流动性将至少保持短期的谨慎看法。 图3：T/N掉期点数年内首次转正 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08 USD-CNHT/N掉期点数 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 往前看，人民币汇率仍然取决于融资成本以及中美经济基本面两大因素，对于前者而言，市场可以从掉期市场中得出端倪。而中国经济下半年的表现仍然值得期待，其也会对人民币汇率形成支撑。 个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安或其集团公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。©2023国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852)2509-9118传真(852)2509-7793网址:www.gtjai.com 宏观研究报告