齿轮传动龙头，减速机开辟增长新曲线

公司简介 公司专注于机械传动齿轮制造领域四十多年，在高精密齿轮领域 处于龙头地位；主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、RV减速器、谐波减速器等。公司22年收入68亿、归母净利润7.85亿元；2020-22年实现收入复合增速37%、归母净利润复合增速238%。1Q23，公司实现收入17.9亿元、同比增长8%；归母净利润1.7亿元、同比增长44%。 投资逻辑 厚积薄发，国产机器人精密减速器企业迎来快速发展期。（1）随着 我国人口老龄化加剧和制造业转型升级，我国工业机器人需求快速增长，并带动核心部件精密减速器需求高速增长，我们预计2025年我国工业机器人减速器市场规模约59.5亿元，其中RV减速器、谐波减 人民币(元)成交金额(百万元) 速器市场规模分别为46/13亿元。精密减速器作为技术密集型行业， 材料、加工工艺、加工设备等方面均存在较高技术壁垒，日系巨头纳博特斯克、哈默纳克曾长期占据全球精密减速器市场、全球份额超60%以上。但近年来，外资扩产相对缓慢叠加疫情干扰，国产机器人厂商对减速器实现国产化替代意愿强烈，并且内资减速器品牌不断实现技术突破，同时配合下游需求持续扩充产能，迎来快速发展期。（2）随着特斯拉发布人形机器人，人形机器人市场爆发进程有望加速，以特斯拉Optimus为例，单台人形机器人精密减速器需求量为14台，因此人形机器人市场爆发有望快速打开精密减速器新需求。 41.00 36.00 31.00 26.00 21.00 220720 成交金额双环传动沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 从RV到谐波，公司有望开辟减速器增长新曲线。公司13年开始研制RV减速器，多年耕耘，逐渐成为国内机器人减速器的领军品牌，产品 在精度、寿命、噪音上向巨头纳博看齐。18年，公司开始研制谐波减速器，22年已批量出货；公司形成了高精度减速器的全链条产业化能力，技术实力强劲。20年公司设立环动科技，并将机器人减速器业务划归其下，22年环动科技收入1.76亿元，同比+88%,20-22年CAGR约160%。23年1月和5月，公司环动科技引入国家制造业转型升级基金及先进制造产业投资基金等战略投资者，表明国家大基金对公司机器人减速器业务的发展前景看好，同时也有助于环动科技长远健康发展。我们预计23-25年公司减速器及其他业务营收增速分别为57%、50%、56%，未来长期成长空间广阔。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-25年归母净利润为7.85/10.38/13.12亿元，对应PE分别为33/25/20倍。参考可比公司估值，考虑到公司为机器人精密减速器龙头，给予公司2023年39倍PE，目标价36.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源乘用车销量不及预期；机器人销量不及预期；限售股解禁。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,391 6,838 8,178 9,793 11,808 营业收入增长率 47.13% 26.84% 19.60% 19.74% 20.58% 归母净利润(百万元) 326 582 785 1,038 1,312 归母净利润增长率 536.98 78.37% 34.88% 32.17% 26.40% % 摊薄每股收益(元) 0.420 0.684 0.923 1.220 1.542 每股经营性现金流净额 1.02 1.43 1.22 1.47 1.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.70% 7.92% 9.76% 11.59% 12.98% P/E 65.73 37.18 33.25 25.16 19.90 P/B 4.40 2.94 3.36 3.02 2.67 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、全球精密齿轮传动龙头，开辟减速器增长新曲线5 1.1深耕精密齿轮加工，切入机器人精密减速器赛道5 1.2乘用车齿轮持续放量，盈利能力趋势向上6 1.3多次实施股权激励，有助于保障业绩稳健增长8 2、电动化加速齿轮外包趋势，公司乘风而起10 2.1新能源车用齿轮外包为大势所趋10 2.2新能源车齿轮技术升级，行业竞争格局集中化12 2.3重卡AMT渗透率加速，公司绑定核心客户16 3、公司精密减速器厚积薄发，有望打开公司新的成长曲线17 3.1工业机器人精密减速器国产替代加速进行17 3.2人形机器人有望孕育精密减速器需求新市场20 3.3公司精密减速器业务实力强劲，有望开辟新的成长空间22 4、盈利预测与投资建议23 4.1盈利预测23 4.2投资建议24 5、风险提示25 图表目录 图表1：2022公司主要业务结构占比5 图表2：历年公司齿轮业务构成：以乘用车齿轮为主5 图表3：公司齿轮产品种类丰富，客户资源优质5 图表4：公司减速器业务营收及增速情况6 图表5：公司营业收入情况及同比增速6 图表6：公司归母净利情况及同比增速6 图表7：公司新能源汽车领域齿轮收入快速增长7 图表8：公司主要业务收入增速7 图表9：公司新能源乘用车齿轮收入占比逐渐提升7 图表10：公司毛利率与净利率开始回升7 图表11：公司主要产品毛利率回升7 图表12：各项费用率管控情况改善8 图表13：公司股权结构8 图表14：公司股权激励考核要求8 图表15：公司借助再融资持续扩张产能9 图表16：公司生产基地具体情况9 图表17：齿轮主要分为车辆齿轮和工业齿轮10 图表18：2022年我国齿轮市场规模达3300亿元10 图表19：齿轮在油车、电动车应用部位11 图表20：电动车（左）和燃油车（右）的传动系统对比显示电动车用齿轮的地方11 图表21：全球乘用车齿轮市场规模测算12 图表22：2022年度新能源乘用车电驱动系统市场份额12 图表23：新能源汽车电机转速远高于发动机13 图表24：齿轮精度随电机转速提高而提高13 图表25：齿轮噪音影响因素及噪音形成原理13 图表26：2019年国内齿轮产品仍以中低端为主14 图表27：2019年齿轮生产厂商集中分布在中低端14 图表28：公司资本开支高于行业平均水平（单位：亿元）14 图表29：公司主要核心机加工技术及工艺设备15 图表30：公司营收远高于同行（单位：亿元）15 图表31：公司收入增速高于可比同行15 图表32：同行业产品毛利率水平对比16 图表33：公司新能源汽车中齿轮销量及市占率持续提升16 图表34：公司主要客户16 图表35：欧美市场重卡AMT市场较成熟17 图表36：受多重因素影响，重卡AMT渗透率有望提升17 图表37：减速器分类17 图表38：RV减速器和谐波减速器主要被用在工业机器人关节中18 图表39：RV减速器结构18 图表40：谐波减速器结构19 图表41：全球精密减速器龙头企业19 图表42：2021年国内工业机器人用谐波减速器市场格局19 图表43：2021年国内工业机器人用RV减速器市场格局19 图表44：预计2025年我国工业机器人减速器市场规模59.5亿元20 图表45：TeslaBot人形机器人20 图表46：CyberOne人形机器人具体参数20 图表47：三种驱动单元特性对比21 图表48：刚性驱动单元主要结构21 图表49：弹性驱动单元主要结构21 图表50：准直驱驱动单元主要结构22 图表51：公司近年RV减速器主要发展进程22 图表52：公司环动科技收入及增速23 图表53：公司盈利预测24 图表54：可比公司估值比较24 图表55：钢材价格指数25 1、全球精密齿轮传动龙头，开辟减速器增长新曲线 1.1深耕精密齿轮加工，切入机器人精密减速器赛道 公司成立于1980年，长期专注于机械传动齿轮制造领域，在高精密齿轮领域处于龙头地位。目前公司主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、RV减速器及其他产品。2022年，公司齿轮收入占比高达78.4%，包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮等，其他业务主要为RV减速器及钢材销售。 图表1：2022公司主要业务结构占比图表2：历年公司齿轮业务构成：以乘用车齿轮为主 16.06% 5.59% 78.36% 齿轮 减速器及其他 其他业务 100% 80% 60% 乘用车齿轮工程机械齿轮 商用车齿轮电动工具齿轮 摩托车齿轮 40% 20% 0% 2016201720182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 基于四十余年的专业化生产制造积累，公司与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系，形成一批本行业“巨头”客户群。乘用车领域，公司拥有众多新能源汽车产业链的标杆客户，包含整机厂及配套传动部件供应商，如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、丰田、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等；此外公司为传统巨头客户包括大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等已稳定配套多年，积累了大量的产业经验；商用车领域，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系；工程机械领域，公司客户包括卡特彼勒、约翰迪尔等。 图表3：公司齿轮产品种类丰富，客户资源优质 来源：公司公告，国金证券研究所 机器人RV减速器和谐波减速器齐发展。公司自2013年开始研发RV减速器、经过多年沉淀，公司开发的系列化高精密RV关节减速器已广泛应用于国内众多主流机器人产品中，市场占有率日渐提升，逐渐成为国内机器人减速器的领军品牌。借力于RV的技术与市场的协同效益，为不断丰富产品类型，2022年，公司子公司环动科技在原有的谐波产品基础上开发出3大衍生新型号谐波减速器。 图表4：公司减速器业务营收及增速情况 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 减速器营收（亿元）YOY 20182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：公司年报，国金证券研究所 1.2乘用车齿轮持续放量，盈利能力趋势向上 新能源乘用车齿轮业务厚积薄发，带动公司业绩迈入高速增长期。2017-2020年受汽车行业下行以及公司提前战略布局新能源汽车产能导致产能利用不饱和、折旧成本增加的影响，公司业绩有所承压。2021年起，受益于产能释放及新能源乘用车齿轮放量，在原材料涨价、缺芯、疫情等各种不利影响下，公司收入逆势高增；且随着产能逐渐打满，公司规模效益体现；2020-2022年，公司收入复合增速36.61%，归母净利润增速237.81%。 图表5：公司营业收入情况及同比增速图表6：公司归母净利情况及同比增速 营业收入（亿元）YOY（%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20162017201820192020202120221Q23 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 归母净利润（亿元）YOY（%） 20162017201820192020202120221Q23 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 国家新能源汽车产业蓬勃发展，公司凭借技术、质量、交付能力、成本等综合方面的表现切入新能源汽车电驱动系统核心零部件，不断获得了客户的高度认可，增强了合作粘性，从而推动新能源汽车齿轮业务稳步发展。2022年，公司新能源齿轮实现营收19亿元，同比增长226.84%，占比乘用车齿轮营收已从21年的24%上升至52%。截至2022年底，公司已经建成400万台套电驱动减速器齿轮产能，进一步扩大规模优势，筑高竞争壁垒。 图表7：公司新能源汽车领域齿轮收入快速增长 新能源乘用车传动齿轮轴收入（亿元）YOY 2