2023年建材行业周期板块中期策略：寻找周期启动节点，关注细分板块核心矛盾

水泥寻找非预期内供给收缩：需求端，城市化进程放缓和经济增速换挡，带来水泥需求的相对稳定，2015年至今产量维持在20-22亿吨，增速变动在10%以内，需求端预期变化弱。而供给端，在2016年供给侧改革后，行业新增产能受到严控，近几年产能变化在3000万吨以内，边际增量小。行业在供需关系相对可见下保持平稳，股价的波动更多的来自于非预期内供给收缩，如能耗双控及节能政策等。非预期内的供给端收缩带来供需失衡，致使水泥价格大幅上涨，若需求随之回落或终止股价上涨周期，如2021年期间龙头股价上涨近1倍；若需求继续支撑股价上涨周期持续时间或更长和高度更高，如2010年期间龙头股价上涨超3倍。建议关注具有区位优势的龙头华新水泥、海螺水泥和上峰水泥。 玻璃亏损下的过度出清是大周期启动前奏：从历史来看，行业大规模冷修的启动往往伴随着企业亏损的存在，随着亏损的时间越长，业内冷修企业的数量增多，而行业在超量出清下配合需求转好往往能开启大周期，如2014-2015年。目前来看，经过2022年行业冷修，现阶段在产产线维持在240-250条左右，而今年竣工数据表现较好，2023Q1竣工增速已转正至14.7%。行业供需匹配度逐步向好，产品价格从去年的底部向上而库存也从2022年的高位向下，企业盈利水平边际向好。未来看，行业的反复亏损和长时间的博弈，或带来产线的超量出清，从而启动大周期。建议关注成本优势突出的旗滨集团。 玻纤细分领域放量是景气启动的关键：复盘玻纤周期来看，玻纤行业周期与成长共存；周期性体现为其下游需求面向各个行业，波动与经济周期相关，且行业供给也呈现周期性，景气高位加速投产，造成供需错配从而开启周期下行，景气低位投产减少，需求回暖下周期上行启动；成长性体现为玻纤是一种性能优异复合材料，经济发达程度越高其单位使用量越高，行业每年保持5-10%的需求增长。从历史几轮周期看，玻纤行业大周期的启动，往往需要细分领域的放量，如2014-2015年石油管道类需求的释放，2020-2021年风电抢装和新能源汽车轻量化带来需求释放。看2023年，行业边际产能投放减弱，经济回暖带来玻纤下游整体需求的恢复，加上风电招标项目的持续落地，供需关系匹配度有望提升，价格或逐步筑底回升，行业边际向好。建议关注成本优势显著的中国巨石。 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。 表1：重点公司投资评级: 1水泥：寻找非预期内供给收缩 1.1需求变化可见，非预期内供给收缩是股价弹性来源 城市化放缓需求可见，供给侧改革新增减少，行业边际预期小。从产量端看，自2013年行业需求出现顶峰后，维持平台震荡，近几年行业产量维持在20-22亿吨。 其核心是供给侧改革后新增产能得到控制，加之城市化进程速度放缓。 从产量增速看，2016年之后行业年度产量增速变化在个位数区间，2016-2022年行业产量增速变动分别为1.57%/-0.05%/-6.6%/13.08%/-0.53%/-9.85%/-4.37%。未来看，在需求端保持相对稳定，而供给端无大幅波动的背景下，行业边际变化减弱。 图1.水泥月度供给变化 图2.年水泥产量维持稳定（亿吨） 图3.近几年水泥产量同比增速维持在10%以内 非预期内供给变化是股价弹性来源： 复盘1：2021年，能耗双控开启水泥涨价，龙头涨幅近1倍。2021H2能耗双控开启，水泥作为高能耗行业，得到重点关注，生产用电和产量受到限制。供给的收紧使水泥价格大幅上涨，股价受此影响开启上涨；随后，在高昂的价格和地产疲软影响下，需求大幅下滑，最终呈现为产品价升量降，股价上涨周期由此结束。 期间，华新水泥股价弹性较高，涨幅接近1倍。 图4.2021年能耗双控开启水泥涨价，龙头华新水泥涨幅近1倍 复盘2：2010年，节能减排、供紧需旺启动涨价，龙头涨幅超3倍。2010年5月政府加强节能减排考核，各地相继开启拉闸限电，供给端非正常收缩，而需求端地产与基建双旺，2010年全年固定资产投资完成额同比增长24.5%，房屋施工面积同比增长26.6%，固定资产投资中建筑安装工程完成额同比增长24.1%，期间水泥价格从360元/吨上升至430元/吨以上，行业月均需求增速基本维持在10%以上。股价受此影响开启上涨周期，期间龙头公司如华新水泥涨幅超3倍。 图5.2010年节能减排供紧需旺启动涨价，龙头涨幅超3倍 1.22023展望：筑底回升，行业底部向上 1.2.12023需求：基建工作增加，房建温和复苏 基建实物工作落地提振需求，房建温和复苏。看水泥下游需求，工程领域占43%、地产领域占35%、民用领域占22%。而今年基建领域，投资落地实物工作量增加，有望提振水泥需求。具体看，2022年基建投资增速（不含电力）为9.40%，今年以来基建投资依旧保持较快的增速，2023年1-6月基建投资增速（不含电力）为7.20%，推动实物工作量落地，有望支撑水泥需求。 房建领域看，销售温和复苏中。2023H1百强房企实现销售操盘金额30620亿元，同比微增0.2%，其中6月TOP100房企实现销售操盘金额5267亿元，环比增长8.5%，同比降低28.1%，6月业绩规模低于去年同期；综合来看，2023年以来地产市场虽然有一定的修复预期，但在供需两端制约之下，上半年市场表现相对平淡、楼市复苏动能放缓，后续随着经济复苏有望带动楼市底部向上。 图6.地产销售持续筑底回升中（万平方米） 图7.基建投资保持高增（不含电力）(亿元） 图8.新开工处于底部（万平方米） 图9.施工处于底部（万平方米） 1.2.22023供给：产能高位，多方式供给调控是关键 新增受控，供给的多方式调节成关键。从产能情况看，2016年供给侧改革后行业新增产能得到严控，2016-2022年行业新增熟料产能在2000-4000万吨的区间内。 而从行业总体产能看，2016-2022年，行业熟料产能分别为17.40/17.65/17.89/18.16/18.54/18.43/18.23亿吨，总体产能维持在18亿吨左右。 而从供给端看，目前行业已经发展出协同停窑、错峰生产等多种控制水泥产量的方式。具体看，2016年行业开始供给侧改革，以北方十三地区错峰为起点，时间上从冬季的错峰，延伸至夏季，后至目前各地各区域根据实际情况进行行业协同停窑；区域上，从北方逐步拓展至中部，后至全国。在行业多方式的供给侧调控后，行业发展保持健康，企业保持盈利。 图10.错峰政策变化情况 图11.行业整体产能维持稳定（亿吨） 图12.行业新增产能维持低水平（万吨） 1.2.32023 H2 价格：筑底回升，区位选择是关键 价格逐步筑底，未来需求回暖或带动价格向上。2023年需求端，地产从前期的政策密集出台传导至销售，地产链虽未见有大幅增长但处于稳步复苏中，未来有望拉动水泥需求；基建在今年依旧保持较快增速的背景下，实物工作量落地也可支撑水泥需求。供给端，行业产能过剩依旧存在，但区域趋同、错峰生产常态化等措施，较为有效地控制大部分区域的水泥供给，下半年供需关系逐步转好下，价格有望企稳回升。 区位决定价格，优选布局经济发达地区的企业。由于水泥的产品特性，生产具有区位属性，各区域之间价格相对独立，综合来看经济相对发达的地区其均价高，企业盈利情况好。从近五年均价对比看，其中华东、中南和西南地区价格位列前三，分别为487/480/450元/吨，该部分地区经济发展，基建和房建需求佳。华北、西北和东北地区位居后三位，均价分别为444/426/413元/吨，此部分地区基建是核心需求。 图13.各区域价格对比（元/吨） 图14.全国的价格情况（元/吨） 图15.全国价格历年对比（元/吨） 1.2.42023成本及利润：成本高位下行，利润边际向好 成本下行，利润空间或得释放。拆分成本看，煤炭成本占生产的一半左右，随着地缘政治的影响减弱，加之石油价格的走低，今年煤炭价格有望高位下行，释放水泥盈利空间。 弹性测算：假设每吨熟料的煤炭使用量在100KG，若2023年煤价到900-1000元/吨，每吨毛利可增加27-37元/吨，利润增厚幅度在5.8-8.0%。 图16.煤价或将高位下行（元/吨） 图17.水泥煤价差或触底回升（元/吨） 表1.煤炭价格弹性测算 2玻璃：亏损下的过度出清是大周期启动前奏 2.1亏损是行业出清的充分必要条件，亦是大周期开启前奏 历史：行业大规模冷修的启动往往伴随着企业亏损的存在，且随着亏损的时间越长，业内冷修企业的数量增多。 现在：经过去年行业冷修，行业的供需匹配度逐步向好，今年产品均价向上而整体库存水平向下，企业盈利水平边际向好。考虑到经济整体节奏保持温和复苏，在需求未有大幅变化的前提下，产业大周期难以启动。 未来：行业的反复亏损和长时间的博弈，带来产线的超量出清，从而启动大周期。 图18.行业利润和行业冷修产线关系（元/吨） 2.2需求端：政策传导仍需时间，地产数据筑底中 政策支撑，地产数据未来或筑底回升。自去年以来，地产政策持续放松，其中部分城市首套房利率已降至3.8%，首付比例仅两成，政策力度大，刚需有望稳步释放。看地产数据，受益于保交楼，竣工数据于地产数据中率先见底回升，在2022年11月触底，且在2023年1-2月增速转正为8%。而未来看，地产的温和复苏有望带动产业链筑底回升，从而提振玻璃需求。 再看玻璃行业数据，截止2023H1，价格端浮法白玻的价格为102.10元/重箱，相较2022年底部上涨23.83%；成本端，原材料纯碱的价格为2196元/重箱，较2022年高点下滑了43.44%，重油下滑了28.44%，石油焦下滑了53.41%；价格-原材料成本的毛利差达51.88元/箱，行业盈利较底部明显提升。 图19.浮法白玻价格波动趋势(元/重箱) 图20.重油价格波动趋势（元/吨） 图21.原材料纯碱价格波动趋势(元/重箱) 图22.浮法玻璃盈利波动趋势(元/重箱) 2.3供给端：供给端持续博弈，产能出清进行时 环保趋严，短期加大出清难度，长期是行业健康的基石。近年来，环保政策趋严，能耗指标收紧，玻璃行业作为典型的高能耗、高排放行业，目前已严禁新增产能，只允许产线置换。根据2021年最新颁布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，玻璃产线置换比例进一步提高。政策趋严下，企业冷修或更为谨慎，产线冷修时间过长或导致后续点产难度加大，因而行业产能短期出清难度加大。 而从长期维度看，行业出清的产能后续很难再进入，整体供给端得到进一步优化，行业发展更为健康。 表2.相关政策进一步趋严 2022年出清：行业持续亏损，6月启动冷修。2022年，地产需求的疲软导致价格下行，地缘冲突下能源价格高涨带来成本高企，从5月开始，行业开始亏损，进入6月后行业出现大规模亏损，部分小企业难以支撑，率先冷修停产，7-12月，月均冷修条数在5条，至年末在产产线下滑至241条。年末供需关系的好转，也带来价格的短期反弹，行业利润再次回归到盈亏平衡线。 进入2023年，随着2022年以来产线的大量冷修，供给端收缩显著，加之需求端竣工的转好，玻璃价格逐步走出底部，企业盈利转好。盈利的好转也带来此前冷修产线的逐步点火，截至2023年6月，行业在产产线245条，较2023年初上升4条，日熔量16.74万吨/天，较年初上升3.44%。 未来展望：博弈中冷修，冷修中出清。本轮浮法产能经过2022年的出清，产线规模下降明显，加之下游需求逐步转好，现阶段行业较底部呈现库存下降而价格上涨。再者，考虑到目前行业内不少企业对于后市保持乐观，开始点火新线，行业供给或需再经历较长的亏损才能进一步出清。 图23.浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升（条） 图24.冷修产线自去年6月起数量快速提升（条） 3玻纤：细分领域放量是景气启动的关键 3.12023年供需匹配度转好，行业筑底回升 粗纱：产能投放边际减少，细分风电领域景气高，价格或企稳回升。供给端，全年新增产