内外兼修，α与β兼具的汽车热管理龙头

热管理行业龙头企业，盈利能力迎来回暖拐点。公司成立于1958年，前身为“天台机械厂”；1980年进入热管理行业；2007年于深交所上市；2019年提出进入“二次创业”阶段。公司专注于乘用车、商用车及非道路、工业民用三大业务板块。2022年实现营收84.80亿元，同比+8.5%。得益于新能源汽车热管理单车加质量高，2022年毛利率、销售净利率分别为19.84%、5.29%，销售净利率同比有所提升。此外公司高度重视研发投入，全球建厂属地化服务优势突出。 管理层面持续完善+股权激励提振发展信心，2025年营收剑指150亿元。2020年公司高管迭代，进一步提升了公司的管理水平和决策效率。公司对原有组织机构进行调整，形成“雄鹰架构”，同时将各部门业绩与负责人业绩考核挂钩，“承包责任制”下激发内生动力。各项管理变革措施的有效执行，使公司经营效率得到明显提升，叠加大宗材料和海运费价格回落、人民币贬值等因素，公司的利润指标回暖，2022年实现归母净利润3.83亿元，同比+73.92%，跑赢市场平均水平。 借新能源赛道东风，公司乘用车及商用车业务扶摇直上。2022年中国新能源汽车产销分别完成705.8万辆、688.7万辆，同比分别+96.9%、93.4%，呈持续爆发式增长。公司新能源在手订单丰富，保障业绩增长：2022年公司陆续获得了比亚迪电池冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱等项目，新增项目达产后预计新增年销售收入达50.6亿元，其中新能源业务占比69.6%，创收约35亿元；商用车方面，2022年公司获得宇通电子水阀、康明斯PTC加热器等项目，新增项目达产后预计新增年销售收入达2.02亿元。 工业民用领域热管理应用潜力大，第三成长曲线布局培育盈利增长点。1）民用方面，“以电代煤”促进热泵采暖不断渗透，公司水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速增长势头，陆续获得了美的、格力等客户批量订单。2）工业方面，数据中心耗电量不断攀升+各省份低PUE政策对数据中心制冷设备提出了更高的要求，公司数据中心冷却系统方面研发已持续数年并取得重要进展； 新能源储能系统渗透率提升确定性强，公司目前主要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代，电池冷却板、电子风扇、电子水阀等产品已量产。 盈利预测与投资建议：得益于乘用车热管理量价齐升+商用车复苏+热管理工业民用领域潜力大，随着公司在手订单逐渐放量，预计公司2023-2025年归母净利润为5.76、7.95、10.62亿元，按照7月20日收盘134亿市值计算，对应PE为23、18、13倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期风险、整车厂价格竞争加剧风险、热管理国产替代不及预期、市场竞争加剧风险 股票数据 1.热管理行业龙头企业，盈利能力迎来回暖拐点 1.1.热管理龙头老将，开启二次创业新征程 1.1.1.三大业务板块齐头并进，“二次创业”开启技术引领新征程 公司作为热管理行业龙头老将，发展历史深远。公司是专业研发、制造和销售各种热管理和尾气后处理产品的民营股份制公司，成立于1958年，前身为“天台机械厂”。1980年试制成功银焊机油冷却器，正式进入热管理行业，专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发、生产与销售。于2007年上市，目前全球拥有全资、控股子公司40多家，是我国热交换器行业龙头企业。 “二次创业”开启技术引领新征程，公司有望再度迎来高增长。随着新能源汽车渗透率逐年走高，2019年公司正式提出未来二十年进入“二次创业”阶段。 主要为实施技术引领战略，制定产品与技术战略规划及实施路径，注重产品、技术研发和工艺改进，构建全球化的研发架构、体系及流程，建立完善研究系统、开发系统及试验验证系统，加强研发基础能力与基础设施建设，提升研发能力。目前公司在上海、欧洲、北美分别设立了研发中心，部分子公司亦积极开展研发工作，取得了较好的研发成果。2022年公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2025年营业收入不低于150亿元，归母净利润不低于10.5亿元。 图1：公司发展历程 图2：公司“二次创业”阶段中2019年主要成就 三大业务板块齐头并进，综合竞争力全面提高。公司目前形成了“乘用车领域，商用车及非道路领域，工业及民用领域”三大业务板块，围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售,新能源产品形成“1+4+N”布局。公司产品按应用领域划分主要包括新能源、乘用车、商用车、工程机械、工业换热等领域，从单一换热器零部件供应商向系统集成供应商升级，按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求，大幅度提升单车配套价值量与综合竞争力。 图3：商用车及非道路产品系列 图4：新能源汽车产品系列 图5：传统乘用车产品系列 图6：工程机械产品系列 图7：新兴领域：工业用及民用产品系列 图8：得益于新能源汽车发展，乘用车板块收入占比提升 1.1.2.技术实力雄厚保障可持续发展，全球化布局打开成长天花板 技术实力雄厚，保障公司新产品研发及新客户拓展。下游汽车制造商对上游供货商产品配套领域广泛，对于供货的及时性、产品的优品率以及快速响应订单并投入量产的能力有很高的要求。公司是国家级高新技术企业，建有国家级技术研究中心、国家试验检测中心、省级重点企业研究院、省级双创示范基地和国家级博士后工作站。2021年公司联合浙江大学等单位共同建设的“浙江省汽车智能热管理科学与技术重点实验室”，被认定为2022年度浙江省重点实验室，填补了浙江省车辆热管理方面无重点实验室的空白。 图9：公司注重研发，研发费用率逐年提升，2022年达到总营业收入的4.55% 图10：截至2022年报公司研发人员学历情况 集中优势资源打造全球化研发体系，拉动型生产方式保障订单响应速度。产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控，电动及智能化产品拓展、燃油车热交换器产品及模块，拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。公司建立了以订单驱动的拉动型生产方式，以销定产，重视快速及时反应，根据客户提出的技术、质量、开发周期、成本等要求为其配套开发产品，并依据订单数量安排采购及生产计划。公司从接到客户的订单到采购原材料、组织生产至产品交付的周期一般为15-25天左右。 2022年公司研发技术再次取得新突破。铝合金产品低钎剂/无钎剂技术量产应用，满足了欧系客户对产品低钎剂/无钎剂及清洁度的要求，和新能源汽车对产品电导率的要求，为公司突破新客户提供了强有力的优势。公司研发团队致力于新能源汽车零部件研究，取得了水路集成模块系统集成和匹配技术的突破，并获得国内主要新能源客户的认可，获得多个项目定点。截至2022年，公司新增专利申请共计152项，其中发明专利58项，国际专利10项；新增授权专利114项，其中发明专利17项；参与发布国家制订标准1项，完成浙江省新产品鉴定8项。 公司全球建厂，在中国、北美、欧洲三个重要经济体都进行了布局。公司通过并购、建厂、设立研发中心等方式，在中国、北美、欧洲三个战略发展支点进行深度布局，配套产能辐射范围广泛。公司建立了从技术、生产、服务一体化的快速反应体系，不断增强全球属地化市场拓展及技术与售后服务能力，以产品线带动事业部和子公司协同作战，根据客户需求进行属地化生产。在本土化、属地化供应服务需求大幅上涨的形式下，公司有更多机遇获得更多订单和项目定点，满足潜在新项目量产及现有订单增量的产能需求，并有效避免运费波动、加征关税等外部因素的不利影响。 图11：公司在中国、北美、欧洲三个重要经济体进行布局 1.2.三大业务板块并进，盈利能力迎来回暖拐点 公司近年来营收情况基本保持稳定增长，小幅波动主要系宏观环境所致。 2021年公司实现营业总收入78.16亿元，同比+23.60%；2022营业总收入84.80亿元，同比+8.48%，增长放缓的主要原因是宏观经济的发展态势对商用车、乘用车、工程机械、新能源车等行业造成一定影响，从而影响公司相关产品的订单量和单车价值量，对公司业绩造成一定的影响。此外，由于公司部分产品向美国、欧洲等国家和地区出口，而近年来全球宏观经济形势复杂多变，对公司的出口业务产生不利影响 图12：从年度数据来看：2022公司实现营业总收入84.80亿元，图13：从季度数据来看：2020年起公司营收规模保持平稳增长趋同比+8.48%势，2022Q4营收达24.79亿元，为近三年来最高水平 从盈利水平来看，2021年公司毛利率为20.37%，销售净利率为3.38%，较前几年都有所下降，主要系以下原因所致：1）公司新能源项目研发规模扩大，前期研发投入高；2）原材料价格波动，公司主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属，材料成本占主营业务成本的比例较高；3）海运费上涨幅度极大。以上因素直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩。随着产能释放，新能源业务的毛利率整体呈上升趋势，规模效应逐步体现，提升整体业务的毛利率水平。2022年公司毛利率为19.84%，销售净利率为5.29%，回升至5%以上水平，高于同行业大部分企业。 图14：从年度数据来看：降本控费效果显著，2022年毛利率、销 图15：从季度数据来看：2022年起公司毛利率和销售净利率逐渐 从净利润端来看，2021年公司实现归母净利润2.20亿元，较2020年有所下降。主要原因系上海疫情、商用车产销量下降、原材料价格以及外销海运费价格上涨等因素导致。目前不利外因均有所改善，2022年归母净利润走势一路向好，全年实现归母净利润3.83亿元，同比+73.92%，公司业务盈利能力迅速回暖。 图17：从季度数据来看：2022年起归母净利润迅速回升，2022Q4同比+3160.87%，公司盈利能力高企 图16：从年度数据来看：2022归母净利润达3.83亿元，同比+73.92% 公司后处理业务运营收缩，研发投入及项目订单集中在热管理项目： 1）分行业来看：公司2022年商用车及非道路营收40.45亿元，占比47.69%，同比-19.71%；乘用车营收35.89亿元，占比42.33%，同比+60.49%；工业及民用营收5.07亿元，占比5.98%，同比58.29%。 2）分产品来看：公司2022年热交换器产品营收70.98亿元，占比83.71%，同比+12.95%；尾气处理产品营收7.45亿元，占比11.03%，同比-13.56%。 图18：2022年分行业营业收入 图19：2022年分产品营业收入 2.管理层面持续完善+股权激励提振发展信心，2025年营收剑指150亿元 2.1.2020年高管人员变动，管理层更新换代完成 公司实控人为徐小敏先生，合计持股7.14%。公司目前的实际控制人、最终受益人为董事长徐小敏先生，截至2023Q1直接持有公司6.94%的股份，通过宁波正奇投资管理中心（有限合伙）间接持有0.20%股份，合计持有公司7.14%股份，为公司最大股东。徐小敏的儿子徐铮铮通过宁波正奇间接持有公司3.84%股份，现任公司副董事长、董事、副总经理。 图20：截至2023Q1公司股权结构图 管理层更新换代完成，有助于解决公司“增收不增利”的问题。2020年，银轮股份进行了一次高管变动，管理层面迎来了全新的更新换代。在本次高管人员变动中，公司聘任夏军为公司总经理；聘任徐铮铮、柴中华等为公司副总经理。这次变动为管理层注入了新鲜血液，进一步提升了公司的管理水平和决策效率。随着新的管理层的加入，银轮股份不断完善自身的管理体系，引领公司不断前进。 图21：公司2020年部分高管变动名单 图22：2022年股票期权激励计划激励对象名单 2.2.公司内部管理模式及考核模式变革，降本增效成