最具活力的景区龙头之一：长短并举，内外兼修

HeaderTable_User 5017243 1234877395 HeaderTable_Stock 600054 买入 investRatingChange.same 13020200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,490 1,665 1,724 1,906 2,126 同比增长 15.1% 11.7% 3.5% 10.6% 11.5% 营业利润（百万元） 325 428 502 600 721 同比增长 40.8% 31.4% 17.3% 19.5% 20.2% 归属母公司净利润（百万元） 209 296 344 412 495 同比增长 45.5% 41.4% 16.1% 20.0% 20.0% 每股收益（元） 0.28 0.40 0.46 0.55 0.66 毛利率 48.8% 49.9% 50.1% 51.4% 52.7% 净利率 14.0% 17.8% 19.9% 21.6% 23.3% 净资产收益率 9.8% 11.4% 11.1% 12.1% 13.2% 市盈率（倍） 63.2 44.7 38.5 32.1 26.7 市净率（倍） 5.9 4.4 4.1 3.7 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 最具活力的景区龙头之一：长短并举 内外兼修 质地判断：景区类龙头，管理改善注入新活力。黄山禀赋优异，作为最早登陆资本市场的景区上市公司，是当之无愧的龙头，有望重点受益3月起的旅游板块行情。历史上来看，景区公司多为国企，在动力及激励上往往有所不足。而黄山旅游在16年管理层更换后，新任管理层通过5大体系的改革和调整，去行政化、更重市场化，管理改善明显，盈利水平显著提升；去年开始公司资本运营节奏加快，对接资本市场积极性明显提高，为发展注入动能。 业绩支撑：去年二季度雨水天气影响显著，低基数上恢复性增长确定性较高。16年黄山地区二季度月均降水量及天数均呈现明显异常，17年人次低基数上有望实现恢复性成长。人次是景区生命线，历史上来看，景区利润的快速增长对旅游人次的增加具有放大效应，其带来的潜在业绩弹性较大。 外延拓张：东黄山继续扩容，宏村太平湖等打开山下更大空间。1）东黄山：资源禀赋佳，交通方便，受政府高度重视，近期山上山下的详细规划均获实质推进，将为景区扩容1/3以上，改善动线及内容丰富度，推动游客人数和客单价上升2）宏村及太平湖：已签订框架性协议，后续细化方案将陆续出台，休闲性资源与黄山现有资源形成差异化及优势互补，度假旅游、体育旅游等新形态开发将丰富公司的产品线，未来有望形成更大协同效应 长期判断：景区价值回归+交通改善，将成为公司未来的长期性看点。IPO提速的大背景下，黄山等景区公司稀缺性凸显，未来投资价值及市场偏好将不断提升。交通曾是制约公司瓶颈，合福高铁提振效果明显，杭黄高铁近期已进入后期线上施工进程，18年上半年开通可期，杭黄高铁的开通将把黄山纳入人口众多且消费力强的长三角生活圈，意义深远。铁路开通对游客的影响是一个长期过程，杭黄高铁等将成为公司未来一段时期的重要增量来源。 财务预测与投资建议 由于外延项目细化时间不确定故未考虑其贡献，维持公司16-18年EPS 0.46/0.55/0.66元的预测，当前股价对应17年32倍PE；若扣除华安证券持股1亿股（按3/15收盘价计算对应市值11.66亿元），对应17年主业估值仅28倍PE，处于公司历史估值低位。参考可比公司估值，给予17年39倍PE（扣除华安证券影响为36倍PE），目标价21.51元，买入评级。 风险提示 天气等突发性事件，高铁开通、外延推进低于预期等 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年03月15日） 17.22元 目标价格 21.51元 52周最高价/最低价 26.68/15.32元 总股本/流通A股（万股） 74,730/51,330 A股市值（百万元） 12,869 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2017年03月16日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.1 10.0 9.7 -20.2 相对表现（%） -1.5 8.7 6.0 -32.8 沪深300（%）% 0.4 1.2 3.7 12.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 相关报告 东黄山稳步推进 后续业绩增长+外延深化值得期待 2017-03-08 景区新龙头 “内外兼修”双核驱动持续深化 2016-12-01 “大黄山全域旅游平台”初现 公司发展再上新台阶 2016-11-25 外延第一单落地 资源禀赋突出 联动效应值得期待 2016-11-17 -10%0%10%21%31%42%16/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/02黄山旅游沪深300黄山旅游 600054.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 黄山旅游深度报告 —— 最具活力的景区龙头之一：长短并举 内外兼修 2 目 录 一、质地判断：景区类龙头，管理改善注入新活力 ........................................ 4 1、禀赋优异、景区类公司中的优质龙头 ............................................................................ 4 2、管理层更换，公司管理改善及积极性正不断释放 .......................................................... 5 2.1 公司新任管理层丰富的从业经历助推公司开展市场化运作 5 2.2 上任一年实行体制改革，费用管理对公司已产生积极影响 5 2.3 更市场化，对接资本市场积极性显著提升 7 二、业绩支撑：去年二季度雨水天气影响显著，低基数上恢复性增长确定性较高 ...................................................................................................................... 7 1、受厄尔尼诺影响，黄山2016年二季度雨水异常 ........................................................... 7 2、人次是景区生命线，17年二季度低基数上恢复性增长确定性高 ................................... 8 三、外延拓张：东黄山继续扩容，宏村太平湖等打开山下更大空间 ................ 9 1、东黄山地区开发稳步推进，进一步提升景区延展性和吸引力 ........................................ 9 1.1 东黄山受到高度重视，开发进入实质性阶段 9 1.2 东黄山禀赋优良，潜力巨大 10 1.2 东黄山开发将带动景区扩容，将推动游客人数和客单价上升 11 2、宏村、太平湖等顶级资源已纳入麾下，“大黄山全域旅游平台”雏形初现 ................... 12 2.1 宏村、太平湖景区独具特色，与黄山差异化明显 12 2.2 黄山与宏村及太平湖合作框架确定，未来协同效应值得期待 13 四、长期判断：景区价值回归+交通改善，将成为公司未来的长期性看点 ..... 14 1、IPO提速的大背景下，稀缺的景区公司价值凸显 ........................................................ 14 2、交通曾是制约公司瓶颈，未来高铁密度提升为公司插上长期发展羽翼 ........................ 15 2.1 交通不便曾是公司发展的重要问题 15 2.2 合福高铁开通，公司游客人次提升明显 15 2.3 杭黄高铁意义更为深远 将成为公司未来的重要长期增量 17 五、投资建议 ............................................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................................... 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 黄山旅游深度报告 —— 最具活力的景区龙头之一：长短并举 内外兼修 3 图表目录 图1：黄山地质演化进程 ............................................................................................................... 4 图2：A股山地景观上市公司市值（亿） ...................................................................................... 4 图3：黄山旅游近三年管理费用（百万） ...................................................................................... 6 图4：黄山旅游近三年费用率 ....................................................................................................... 6 图5：黄山旅游近三年酒店业务毛利与毛利率 .............................................................................. 6 图6：黄山旅游近三年园林开发业务毛利与毛利率 ....................................................................... 6 图7：黄山旅游近三年索道业务毛利与毛利率 ...............................................