上半年仍承受成本压力，静待下半年盈利拐点出现

7月20日公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收/归母净利润分别为100.70/1.21亿港元，同比+4.0%/-81.1%，净利率1.2%，同比-5.4pcts； 其中2Q实现营收/归母净利润为51.01/0.81亿港元，同比-0.3%/-72.4%，净利率1.6%，同比-4.2pcts。 高端化策略落地顺利，电商保持高增态势：1H2023，分产品看，公司纸巾业务实现营收83.61亿港元，同比+5.0%，其中，中国区高端纸巾营收同比增长30.6%。个人护理业务实现营收17.08亿港元，同比-0.5%，其中，婴儿护理实现营收5.6亿港元，女性护理实现营收4.0亿港元（占个护营收比例达到23.4%），成人护理实现营收7.5亿港元。分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收分别同比-4.0%/-6.4%/-5.0%/+16.7%；占比分别为24%/9%/21%/46%，同比分别-2/-1/-2/+5pcts。公司不断调整渠道策略，电商渠道营收保持高增。 2Q2023，纸巾业务实现营收42.90亿港元，同比持平；个人护理业务实现营收8.10亿港元，同比-1.5%。 尚未完全消化高价原材，盈利能力持续承压：1 H2023，公司的毛利率为 25.1%，同比-6.9pcts。分产品看，纸巾业务毛利率为23.8%，同比-7.8pcts； 个人护理业务毛利率为31.2%，同比-2.9pcts，其中，婴儿护理/女性护理/成人护理的毛利率分别为24.0%/46.7%/28.2%。1H2023，公司的销售费用率/管理费用率分别为19.3%/4.7%，同比分别-0.3/-0.2pcts。 2Q2023，公司综合毛利率为25.0%，同比-6.1pcts。目前公司仍在消化高价原材料库存，虽然整体价盘提升，但是无法覆盖成本上涨压力。 成本端有望于3Q进入下行期，带来盈利拐点：自今年3月中旬起，国内浆价开始迅速回落，2/3/4/5/6月，国内阔叶浆现货价格均值分别为 6015/5422/4298/4073/4246元/吨。22年底和23年6月底，公司的库存数据分别为60.1/45.6亿港元，表明公司在持续降低此前高价的木浆库存。我们认为从浆价下跌的节奏、维达国际库存数据的变化以及国内同类企业去库的节奏三个维度分析，预计维达国际的木浆成本将在3Q开始下行，带动公司的盈利能力出现边际改善。 生活用纸龙头企业，维持“买入”评级：由于国内消费低于预期，公司的成本下行速度低于预期，我们将2023-2025年的归母净利润分别下调至 4.67/9.68/13.49亿元，较前次预测分别下调68.5%/32.1%/8.9%，当前股价对应PE分别为43/21/15倍。鉴于浆价已回落，下半年公司有望出现盈利拐点，从动态视角看，公司的估值水平将呈现较快回落的状态，我们中长期继续坚定看好维达国际的发展，维持“买入”评级。 风险提示：消化高价原材料进度不及预期，国内渠道开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表