黄金业务量价齐升，盈利能力持续增强

2023年07月18日 证券研究报告•2023半年报点评 买入（维持）当前价：13.22元 银泰黄金（000975）有色金属目标价：16.20元（6个月） 黄金业务量价齐升，盈利能力持续增强 投资要点 事件：公司2023上半年共实现营业收入45.7亿元，同比+14.5%，归母净利润 7.3亿元，同比+29.8%。其中Q2单季度实现营业收入23.8亿元，同比+35.2%，环比增加8.6%；归母净利润4.4亿元，同比+49.9%，环比+47.8%。 量价齐升是公司业绩增长的主要原因：根据半年报披露，公司净利润同比上涨的主要原因为矿产品销售收入的增加。2023年上半年金价呈现震荡上行趋势， 公司合质金销售单价较上年同期增长了约10.67%。2022上半年公司产销受疫情等不可控因素影响下滑，2023年生产全面恢复后，合质金销售数量较上年同期增加了约14.68%，锌精矿和铅精矿（含银）销售收入较上年增加了约85%。 金价重心持续抬升，有望驱动公司业绩向上：美国加息进入尾声，通胀数据的 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱：zsyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 银泰黄金沪深300 1 持续回落提升市场对美联储转鸽的预期，货币周期的切换背景下，长端美债实 际收益率和美元指数向下仍有空间。逆全球化背景下避险情绪频发，央行继续增持黄金，黄金的战略配置地位提升。金融属性、货币属性和避险属性将驱动黄金价格中枢继续上移。 股东变更事宜有序推进：2022年12月公司实际控制人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转让协议》，中国银泰投资有限公 司、沈国军先生拟将持有的公司的20.93%股权转让给山东黄金。本次交易已经先后通过山东省国资委批复、反垄断审查以及香港联交所审核，2023年6月30日交易获得山东黄金股东大会批准，股东变更正在有序推进。变更完成后，与山东黄金的强强联合有望提升协同效应。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为15.1亿元 /15.9亿元/16.8亿元，对应EPS分别为0.54元/0.57元/0.61元，三年归母净利润将保持14.4%的复合增长率。银泰黄金矿资源禀赋优质，盈利能力稳定，2023年估值处于同业相对低位，黄金上涨周期对黄金公司往往有业绩、估值拔升的双击效应，给予公司2023年30倍估值，对应目标价16.2元，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格下跌风险，矿山生产不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8381.54 9254.81 9453.82 9550.16 增长率 -7.29% 10.42% 2.15% 1.02% 归属母公司净利润（百万元） 1124.46 1512.50 1591.85 1681.55 增长率 -11.69% 34.51% 5.25% 5.64% 每股收益EPS（元） 0.40 0.54 0.57 0.61 净资产收益率ROE 9.81% 12.20% 12.02% 11.88% PE 32 24 23 21 PB 3.29 3.04 2.86 2.68 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 63% 47% 30% 14% -2% -18% 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)27.77 流通A股(亿股)24.87 52周内股价区间(元)9.52-15.56 总市值(亿元)367.08 总资产(亿元)163.43 相关研究 每股净资产(元)3.73 1.银泰黄金（000975）：Q3稳健经营，黄金业务成长延续(2022-11-02) 2.银泰黄金（000975）：短期业绩受扰动，黄金板块成长性延续(2022-09-01) 盈利预测 关键假设： 黄金业务：由于公司股东发生变更，保守估计新增芒市华盛金矿项目进度较慢，假定公司2023-2025年黄金销量维持7.2吨/年；基于看涨黄金价格的预期，假设2023-2025年公司黄金价格销售均价分别为435、450、450元/克；假设黄金生产的单位成本维持稳定。 其他金属业务：根据公司生产进度，假定公司2023年白银销量增长至260吨，2024-2025 年销量维持不变，锌、铅精矿销量2023年同比增长20%，2024-2025年维持不变。假定2023年公司白银销售均价小幅上升至3.7元/克，2024-2025年保持不变。铅锌价格受需求周期影响小幅下降，假定2023年锌精矿销售均价下降10%至14661元/吨，2024-2025年保持不变，铅精矿2023-2025年销售均价为12756、12500、12500元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 矿产金业务 收入 2672.1 2709.3 3132.0 3240.0 3240.0 增速 8.5% 1.4% 13.5% 3.3% 0.0% 毛利率 60.3% 57.4% 60.9% 62.2% 62.2% 含银业务 收入 771.4 647.4 962.0 962.0 962.0 增速 28.2% -16.1% 48.6% 0.0% 0.0% 毛利率 57.2% 47.8% 52.0% 52.0% 52.0% 锌精矿业务 收入 191.7 246.3 266.0 266.0 266.0 增速 50.7% 28.5% 8.0% 0.0% 0.0% 毛利率 55.3% 47.7% 41.9% 41.9% 41.9% 铅精矿业务 收入 141.1 147.9 172.2 168.7 168.7 增速 25.9% 4.8% 16.4% -2.0% 0.0% 毛利率 56.1% 48.4% 46.8% 45.7% 45.7% 贸易业务 收入 5253.1 4630.5 4722.6 4817.1 4913.4 增速 13.8% -11.9% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 合计 收入 9029.5 8381.5 9254.8 9453.8 9550.2 增速 14.3% -7.2% 10.4% 2.2% 1.0% 毛利率 25.0% 24.8% 28.3% 28.8% 28.5% 数据来源：Wind，西南证券 预测2023-2025年公司营收为92.5亿元/94.5亿元/95.5亿元，同比 +10.4%/+2.2%/+1.0%；实现归母净利润分别为15.1亿元/15.9亿元/16.8亿元，同比增长 +34.5%/+5.3%/+5.6%，三年复合增长率为+14.4%，实现EPS分别为0.54元/0.57元/0.61元，对应PE分别为24/23/21倍。 相对估值 我们选取了四家黄金公司赤峰黄金、山东黄金、湖南黄金和中金黄金作为可比公司，对应2023-2025年一致性预期PE的平均值为29/22/19X，银泰黄金矿资源禀赋优质，盈利能力稳定，2023年估值处于相对低位，黄金上涨周期对黄金公司往往有业绩、估值拔升的双 击效应，给予公司2023年30倍估值，对应目标价16.2元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（股价取自2023年7月17日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（X） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600988.SH 赤峰黄金 14.83 0.27 0.53 0.78 0.89 70.0 28.0 19.1 16.7 600547.SH 山东黄金 25.51 0.28 0.52 0.68 0.87 83.3 49.2 37.6 29.5 002155.SZ 湖南黄金 12.86 0.36 0.64 0.82 1.00 34.3 20.1 15.6 12.8 600489.SH 中金黄金 10.83 0.44 0.60 0.69 0.73 23.7 18.0 15.7 14.8 平均值 52.8 28.8 22.0 18.5 数据来源：wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8381.54 9254.81 9453.82 9550.16 净利润 1244.25 1675.86 1764.40 1864.36 营业成本 6301.96 6635.93 6730.00 6825.96 折旧与摊销 1177.46 1327.04 1353.27 1380.41 营业税金及附加 177.94 196.25 198.27 65.90 财务费用 38.32 2.78 2.84 2.87 销售费用 3.08 5.03 5.14 5.14 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 310.82 324.57 323.83 330.12 经营营运资本变动 -812.38 269.48 113.74 -46.74 财务费用 38.32 2.78 2.84 2.87 其他 341.44 -123.70 -102.21 -101.79 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1989.08 3151.46 3132.04 3099.10 投资收益 107.66 78.65 91.54 92.19 资本支出 -2220.02 -600.00 -550.00 -500.00 公允价值变动损益 12.27 11.52 13.27 12.52 其他 859.58 90.17 104.81 104.71 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1360.45 -509.83 -445.19 -395.29 营业利润 1615.81 2180.43 2298.55 2424.90 短期借款 157.63 -839.66 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.70 -10.79 -15.12 -11.81 长期借款 109.14 0.00 0.00 0.00 利润总额 1609.10 2169.64 2283.44 2413.08 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 364.85 493.78 519.03 548.73 支付股利 -694.18 -601.95 -820.54 -860.48 净利润 1244.25 1675.86 1764.40 1864.36 其他 -167.21 -71.48 -2.84 -2.87 少数股东损益 119.79 163.36 172.56 182.81 筹资活动现金流净额 -594.62 -1513.09 -823.38 -863.35 归属母公司股东净利润 1124.46 1512.50 1591.85 1681.55 现金流量净额 42.13 1128.54 1863.47 1840.46 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1873.98 3002.52 4865.99 6706.45 成长能力 应收和预付款项 124.14 129.38 131.83 132.51 销售收入增长率 -7.29% 10.42% 2.15% 1.02% 存货 1359.01 1249.3