申购分析：人居水环保行业先进技术企业

2023年07月19日 固定收益类●证券研究报告 开能转债（123206.SZ）申购分析 主题报告 人居水环保行业先进技术企业投资要点本次发行规模2.5亿元，期限6年，评级为A+/A+（中诚信）。转股价5.67元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月18日中债6YA+企业债到期收益率8.7135%贴现率计算，纯债价值74.07元，对应YTM为3.3%，债底保护性一般。 总股本稀释率7.1%、流通股本稀释率9.69%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0009%。 截至2023年7月18日，公司PE(TTM)36.08，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE1.51%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来31.99%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为46.07%。年初至今公司股价上升14.26%，行业指数（申万三级-厨房小家电）上升4.83%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为71.23%，限售A股166,061,903.00股。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为29.54%左右，对应价格为126.75元~140.1元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告经济筑底，企稳可期2023.7.17中国电子元件百强企业-众和转债（110094.SH）申购分析2023.7.17消费电子产品铝制结构件材料行业核心企业-福蓉转债（113672.SH）申购分析2023.7.17光伏组件龙头企业-晶澳转债（127089.SZ）申购分析2023.7.17全球汽车遮阳板细分领域龙头企业-岱美转债（113673.SH）申购分析2023.7.17 内容目录 一、开能转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：HDPE出厂价（元/吨）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及开能健康股价走势9 图7：小熊转债正股表现情况（%）10 图8：莱克转债及正股表现情况（%）10 表1：开能转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、开能转债分析 （一）转债分析 本次发行规模2.5亿元，期限6年，评级为A+/A+（中诚信）。转股价5.67元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月18日中债6YA+企业债到期收益率8.7135%贴现率计算，纯债价值74.07元，对应YTM为3.3%，债底保护性一般。 总股本稀释率7.1%、流通股本稀释率9.69%，有一定摊薄压力。 表1：开能转债基本要素 基本要素 债券简称 开能转债 债券代码 123206.SZ 正股简称 开能健康 股票代码 300272.SZ 评级 A+/A+（中诚信） 认购代码 370272.SZ 发行金额 2.50 发行期限 6 转股价（元/股） 5.67 起息日 2023-07-20 转股起始日 2024-01-26 转股结束日 2029-07-19 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.30%，0.50%，1.0%，1.80%，2.50%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 1.662 总股本稀释率 7.10%流通股本稀释率 9.69% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目 20,901.5620,000.00 补充流动资金5,000.005,000.00 主要指标 合计25,901.5625,000.00 转股价5.6700折现率（2023/7/18）8.7135% 债券面值100平价溢价率39.05%正股收盘价 （2023/7/18）纯债价值 74.07 纯债溢价率 35.00% 平价 103.00 纯债YTM 3.30% 5.84转股溢价率-2.91% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，开能健康前十大股东持股比例合计48.17%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为64.45%。网上 申购额度为0.89亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0009%。 二、正股分析 （一）公司简介 公司控股股东、实际控制人为瞿建国。截至2022年12月31日，瞿建国直接持有公司 194,638,209股股份，其一致行动人韦嘉持有公司6,150,194股股份，瞿建国先生可以控制的公司股份占总股本的34.79%。公司控股股东所持公司股份不存在股权质押等其他权利限制情形，无股权质押风险。 开能健康科技集团股份有限公司是一家全球人居水处理综合解决方案及产品和服务的提供商。2001年，公司在国内率先提出了“全屋净水，全家健康”的人居用水理念，并自设立以来一直致力于全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机、多路控制阀、复合材料压力容器等人居水处理产品的研发、制造、销售与服务。公司的产品根据不同的客户群体和营销模式可分为终端业务及服务、智能制造及核心部件和其他生态产品及业务。公司的核心业务是终端业务及服务，近三年占比在56%以上。终端业务及服务包括生产及向国内及北美终端销售市场销售品牌为“开能”、“奔泰”、“机器人”、“SpringWater”、北美“Novo”、“Hydrotech”以及“Rainfresh”的家用、商用水处理整机产品并提供DSR服务，客户类型包括家庭、酒店餐饮、公共场所、房地产项目、写字楼、学校、医院、工厂等。智能制造及核心部件主要面向国内及国际市场，包括家用、商用水处理整机产品（非开能健康自有品牌）、核心部件及ODM产品，目标客户为具有定制化产品需要的客户。其他生态产品及业务主要面向国内及国际市场，包括壁炉、空气净化器等产品，目标客户为有多方面健康生活品质提升需求的客户。 近三年，公司以外销为主，公司外销收入占营业收入占比分别为呈逐渐上涨趋势。 公司主要原材料为离子交换树脂、环氧树脂、HDPE、膜片、活性炭、玻璃纤维、PPO、ABS、电路板、固化剂和家用控制阀，其余原材料占比较少。公司采购的能源为电力，主要由当地电网提供，价格稳定，供应充足。近三年，公司以境内采购为主，境内采购金额占采购总额的比例分别为89.80%、90.55%和90.19%。 公司的采购模式由采购部负责保证公司所需原材料的供应，部门下设采购商务部和采购订单部两个部分。生产模式方面，公司采用“以销定产”的生产模式。销售模式方面，公司面对国内外市场进行销售，销售模式可分为直销模式和经销模式。直销模式是公司直接将产品出售给终端消费者的销售模式。直销模式的产品主要为“开能牌”水处理设备，包括各系列的净水设备、软水设备、商用净化饮水设备，主要目标客户为上海及其他一线城市的崇尚健康和生活品质的中、高端消费的家庭及单位用户。经销模式根据客户的不同产品需求可分为品牌经销模式、ODM/OEM模式和卖场销售模式。品牌经销模式是公司通过授权品牌经销商销售开能旗下的人居水产品。ODM/OEM模式是公司向其他品牌商提供代工生产服务并提供无商标产品或客户商标产品的销售模式。卖场销售模式是公司向家居产品卖场销售的模式，主要客户为北美地区的知名卖场，如HomeDepot、CanadianTire等。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 终端业务及服务 98,904.21 59.56% 85,967.58 56.88% 71,056.33 60.16% 智能制造及核心部件 63,294.64 38.11% 60,750.02 40.19% 43,279.05 36.64% 其他生态产品及业务 3,865.39 2.33% 4,431.15 2.93% 3,776.79 3.20% 合计 166,064.24 100.00% 151,148.74 100.00% 118,112.16 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司属于家用电器（申万一级行业）下的细分厨房小家电行业（申万三级行业），公司所处行业为人居水环保行业。中国企业在人居水处理领域起步较晚，但近几年随着人们健康意识和消费水平的不断提高，中国人居水处理行业快速发展，成为潜力巨大的市场。中国庞大的市场吸引着国内外、行业内外越来越多的参与者，使得行业竞争程度增加。由于国外品牌对相当一部分的中国消费者来说仍具有较高的吸引力，从而对中国本土的具有全屋水处理设备研发和整机制造能力的生产企业构成了一定的挑战。不断完善的行业标准将加大了人居水行业的洗牌力度，大量不达标的中小品牌生产企业被淘汰出局，市场参与者数量持续降低，行业将由飞速发展阶段逐步进入稳健阶段。头豹研究院的数据显示，2021年我国新增净水器相关企业仅4,825家，较2017年28,406家的增量减少了83.01%。目前，行业内企业数量虽然多，但是大多数为中小品牌生产企业，市场集中度仍然较高。随着中小品牌生产企业的淘汰和行业进入者的减少，人居水行业的竞争集中度将进一步提高。 公司所属行业的上游行业为塑料粒子、树脂、活性炭等大化工行业，下游为终端用户，主要包括商业用户、家庭用户和工业用户三种类型。上游行业主要为成熟的基础化工产业，总体的市场供应相对充足。净水器等家具设备制造行业属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使得劳动力、水、电、土地等生产要素成本出现较大波动，终端产品的整体销售价格将会有较大程度的波动。因此就本行业而言，上游原材料价格及规格等变动将对中游生产具有较大的影响。人居水处理设备最终由终端用户使用。人们收入提高、购买力增强、健康消费意识提升等都将带动人居水环保行业的发展。按照不同的使用场景下游用户可分为商业用户、家庭用户和工业用户。2001年，开能健康正式成为了WQA美国水质协会会员单位，随后凭借自身的研发、制造、品质、服务等方面的优势，逐步在国际、国内的水处理行业内建立了良好的品牌形象和信誉，其部分主要产品及核心部件均通过了美国NSF、德国TÜV、欧盟CE、RoHS等多项国际权威安全及环保认证，并达国际先进水平。公司的技术产品具有节能降耗的先进技术特性，其拥有的开能、奔泰等品牌在国内终端家用水处理产品市场，以及公司下属的加拿大CanatureN.A.Inc拥有的Novo、Hydrotech以及Rainfresh等品牌在北美水处理产品市场都享有较好的市场口碑。（相关资料来源可转债募集说明书） 国内可比上市公司则包括唯赛勃、沃顿科技和三达膜。 图1