整车物流景气回暖，入局新能源开疆辟土

第三方整车物流龙头，入局新能源开疆辟土。长久物流深耕汽车物流行业20年，是我国第三方汽车物流行业龙头。公司为长久实业集团子公司，实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。公司业务版图覆盖整车运输、国际业务、整车配套及新能源业务等；其中，整车运输为公司业务基本盘，2022年整车运输业务收入占比为76.95%，毛利占比为60.86%。新能源业务于2022年开发设立，围绕新能源物流，动力电池回收及利用进行长效发展。 整车运输行业景气回暖，集中度提升下整车业务有望改善：公司整车运输以合同物流为主，在对应运输线路上将车从厂商运至经销商，并根据运量收取相应运输服务费用。行业景气度与汽车产销情况挂钩，2021-2022年产销规模逐步回暖，新能源车和二手车交易市场快速增长释放结构性需求。治超政策+多式联运提升行业壁垒，第三方物流企业物流软件、硬件资源日益丰富，有望获得更大市场份额。2019-2022年，公路治超+疫情+主机厂降本合力施压于整车物流行业，公司单车运输收入及成本承压，但公司运力规范化巩固优质客户资源，市占率相对稳定。展望未来，考虑主机厂降本行为不可长期持续，集中度提升下，单车运输收入有望改善；成本端，疫后影响已逐渐消退，装载率回升下，成本有望进一步优化。公司业绩有望逐渐修复。 国际业务立足中欧班列+滚装船两大支柱，把握一带一路及汽车出口景气。公司国际业务主要包括国际铁路、国际海路、国际空运等，以中欧班列及汽车滚装船等核心资产服务于世界知名汽车品牌、合资汽车品牌及相关供应商。中欧班列以哈欧线、蓉欧线为主要路线，收购ADAMPOL S.A股权及开拓笼车资源提升经营实力。滚装船以自有运力国际远洋滚装船“久洋吉”号为主，可装载车位达4300位，同时与格罗唯视合资成立久格航运租入滚装船进一步拓展自身运力。2021年起汽车出海风头渐盛，运力紧俏滚装船运价倍增。公司紧抓行业机遇，国际业务2022年首次实现扭亏为盈。 锂电回收利用链接海量户储需求，有望成为公司第二成长曲线：公司创新开拓新能源业务，包括新能源物流及动力电池回收利用两大板块。近年来，我国动力电池退役规模持续高增，适逢南非、欧洲、南美等地户储需求旺盛，动力电池梯次利用尚为一片蓝海。 公司作为整车物流企业，拥有丰富主机厂客户及4S店资源，叠加物流业务打通海外销售渠道，对内升级产品矩阵、扩大产能规模，对外并购迪度赋能公司业务，全面加速新能源业务发展，有望将其打造为公司第二增长曲线。 投资建议： 整车运输行业景气回暖，疫情影响消退+集中度提升下公司整车业务有望改善；国际业务立足中欧班列+滚装船两大支柱，运力持续升级下有望把握一带一路及汽车出口景气；新能源业务依托公司渠道构建先发优势，收购迪度进一步赋能，全面加速新能源业务发展，有望将其打造为公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.95/3.84/5.16亿元，增速+984.2%/+97.0%/+34.3%，给予“买入-A”评级。考虑到公司长期成长性，给予2024年20x估值，对应12个月目标价为13.70元。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期;2)政策限制风险影响公司业务开展;3)技术更迭过快;4)用户侧储能装机规模不及预期;5)假设及盈利预测不及预期 1.公司简介：第三方物流老牌龙头，入局新能源开疆辟土 1.1.历史沿革：公司深耕行业20年，现为第三方汽车物流龙头 长久物流深耕汽车物流行业20年，是我国第三方汽车物流行业龙头。公司以汽车运输业务起家，后于2016年在上交所成功上市。经过持续拓展业务版图，公司现已形成以整车业务为核心，发展国际业务、开拓新能源业务的整体格局。2022年，经战略部署及系统梳理后，公司将原各大事业部整合划分为整车事业部、国际事业部、新能源事业部，实现高效运作体系搭建，助力公司聚焦主业谋发展。 图1.长久物流发展历程 1.2.主营业务情况：整车及国际业务为基本盘，新能源业务助力发展 公司以整车及国际业务为基本盘，2022年开辟新能源业务。公司现有业务矩阵可分为整车业务、国际业务、新能源业务三大板块。其中，整车业务以“公铁水”、“干仓配”一体化物流体系形成自身突出优势，成为公司业务体系的核心内容；国际业务背靠中欧班列+滚装船资源，同步开发新型跨境方案及产品；新能源业务于2022年开发设立，围绕新能源物流，动力电池回收及利用进行长效发展。 图2.长久物流主营业务 公司的整车运输与国际业务营收为公司营收贡献主要力量。2022年公司整车运输、国际业务、整车配套业务、其他主营业务收入的占比分别为76.95%/16.92%/4.43%/0.9/%/0.53%/0.28%，毛利占比分别为60.86%/25.65%/7.61%/2.61%/3.09%/0.18%。 图3.2022年各业务营收占比 图4.2022年各业务毛利占比 2013年至2018年，公司实现快速发展，整体营收从26.35亿元增长至54.83亿元，CAGR达15.78%。2019年起，受治超政策、疫情扰动需求及主机厂降本等影响，我国汽车物流市场持续承压，公司收入及净利润随行业波动。自2019至2022年，公司收入由47.85亿元下降至39.58亿元，净利润由1.17亿元回落至0.34亿元。现伴随经济逐步复苏、汽车行业发生结构性变革及公司运输效率提升，营收及净利润水平有望逐渐修复。 图5.2013-2022年营收及增速 图6.2013-2022年净利及增速 2022年公司整体毛利水平初步回升，国际业务毛利率改善明显。公司毛利率自2016年起波动较大，2018年起毛利率由13.6%逐渐减少至2021年的6.9%。一方面，公司收购原联营企业哈欧国际以拓展国际业务，但国际业务毛利率下滑拖累整体；另一方面，公路治超、疫情扰动以及主机厂降本等因素影响整车物流服务毛利。2022年，公司毛利率回升至9.1%，其中，国际业务受益于中欧班列的发展及滚装船业务的高景气，毛利率提升明显，自2019年以来已逐步上升至2022年的13.8%，首次实现扭亏为盈。 图7.2013-2022年毛利及增速情况 图8.2013-2022年各业务毛利率变化情况 公司收入承压，致使期间费用率波动明显。2014-2016年期间，受益于收入规模增长带来的规模效应，公司费用率改善明显，期间费用率由6.09%下滑至4.38%；2019年起，由于汽车及汽车物流行业整体承压，公司收入同比回落，期间费用率由2019年的8.45%提升至2022年的9.01%，其中管理费用率由4.26%提升至5.15%。 图9.公司期间费用率变化情况 图10.公司各项费用率变化情况 1.3.股权情况：为长久集团子公司，实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇 公司实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。截止2023年7月8日，吉林省长久实业集团有限公司持有公司股份比例达71.64%，为公司第一大股东。薄世久、李桂屏夫妇合计持有控股股东长久集团100%的股份，为公司实际控制人。 图11.公司股权结构 2.物流业务：整车运输迎红利，国际业务遇风口 2.1.整车运输服务：结构性变革适逢行业出清，第三方整车物流龙头受益 整车运输以合同物流为主，商业模式成熟。整车运输服务是公司最主要的收入来源，公司与主机厂客户签订合同，在对应运输线路上将商品车从汽车生产厂商运至经销商，并根据运量收取相应运输服务费用。运价在合同期内相对稳定，因此公司短期受益于汽车生产商出现价格战、去库存等情况。 图12.公司整车物流商业模式 汽车产销与经济形势紧密挂钩，产销规模现已逐步回暖。汽车产销情况是整车物流行业景气度的决定性影响因素。2017-2019年，我国GDP增速放缓，汽车需求趋于低迷，汽车产销量同比下滑,复合增速分别为-5.85%/-5.54%；2020年疫情爆发，我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，同年汽车产销同比跌幅初步收窄；2021-2022年，虽仍承压于疫情，但我国整体经济情况稳中有升，汽车产销量增速转负为正，于2022年我国GDP、汽车年产量及汽车年销量的同比增速分别为3.0%/3.4%/2.1%。 图13.我国汽车年产销量情况 图14.汽车销量增速与我国GDP增速对比 新能源车和二手车交易市场增长释放结构性需求。一方面，近年来在国家节能减排号召下，多项鼓励购置新能源汽车政策出台，我国新能源汽车销量保持较快增长，2023年1-5月已达294万辆，渗透率进一步提升至27.7%。2021年发布的《2030年前碳达峰行动方案》中已明确，至2030年我国当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具渗透率应达40%左右，渗透率提升下整车物流市场迎结构性机会，与新能源主机厂深度合作的物流企业有望保持较快增长。 另一方面，减税优惠、限购放宽等政策有效刺激二手车购置需求增长，加之消费复苏、升级趋势下中高端二手车型符合人们购车偏好，二手车市场迎来蓬勃发展。2023年1-5月我国二手车交易量同比增长17.3%至724万辆，二手车交易景气度高涨也将为整车物流行业赋能。 图15.我国新能源汽车销量及渗透率情况 图16.我国二手车交易量变化 表1：近期新能源汽车及二手车相关政策 汽车厂商背景物流企业占据较大市场，第三方物流企业有望崛起。根据中国物流与采购联合会统计，2021年我国整车物流行业排名前五的企业为上汽安吉物流、一汽物流、中都物流、重庆长安民生物流及长久物流；其中，前四席企业均为汽车厂商背景，原因在于该类企业作为汽车厂商的下属子公司，在获取合同订单时具有先发性优势。然而，随着汽车厂商物流管理模式日益成熟，第三方物流企业物流软件、硬件资源日益丰富，各大车企有望将物流业务外包，第三方汽车物流企业有望获得更大市场份额。 表2：2021年我国整车物流企业竞争格局 治超政策+多式联运提升行业壁垒，行业集中度有望提升。一方面，自2016年《车辆运输治理工作方案》出台以来，我国治超效力逐步加强，整车物流合规门槛抬高。另一方面，在主机厂降本施压下，多式联运成为整车物流企业控制成本的有效方式。业内中小企业因缺少合规车辆、无法实现规模化多式联运等原因，难以立足于市场；而头部企业拥有优质物流硬件资源，合规优势凸显，行业出清下有望提升其市场份额，加剧行业“马太效应”。 表3：公路治超相关政策 公司合规优势突出，充足运力领跑市场。在公路运输方面，为响应治超政策，公司已采购中置轴轿运车2450余台，至此公司可控合规车辆已达近万台，合规性优势突出。在铁路运输方面，公司开展铁路集装箱运输方式和合作模式。在水路运输方面，截至2022年底公司在国内累计拥有9艘可调度滚装船。基于规模化运力及公铁水联运模式，公司能够有效控制整车运输业务成本，保障整体运输效率最大化，为整车运输业务强效赋能。 图17.公司中置轴轿运车 优质客户网络再巩固，合作新能源车企市占率有望提升。公司深耕行业多年，合作品牌逾60家，业务覆盖全国18个省，网络服务齐全。2014-2019年整车运输业务市占率持续改善，2020-2022年，疫情影响下公司整车运输业务受到一定冲击，但市占率仍然稳定在11%左右。 现疫情影响退去，公司与特斯拉、理想汽车、比亚迪等新能源车企合作加深，业务能力持续优化，未来公司市占率有望提升。 图18.2023年公司整车运输业务客户 图19.公司整车运输业务市占率变化 集中度提升及疫后需求改善，公司业绩有望修复。2013-2018年，受益于汽车行业实现高速发展，公司整车运输业务收入由25.34亿提升至49.92亿，CAGR为14.52%。2019年起，汽车行业销量回落，行业竞争加剧，同时主机厂降本施压于整车物流行业使得单位输运收入回落，从成本端来看，公路治超下单车运输能力有所下滑，叠加疫情防控趋严下产能利用率进一步降低，公司成本压缩空间有限，降速不及收入，毛利率由2018年的13.4%下滑至2022年的7.2%。展望未来，考虑主机厂降本行为不可长期持续，集中度提升下，单车运输收入有望改善；