国产替代加速，机电一体化&海外布局打开成长空间

核心观点：公司是国内谐波减速器龙头，2022年国内谐波减速器市占率约26%，2021年全球谐波减速器市占率约7%。我们认为公司凭借其在谐波领域长期正向研发所积累的技术优势、产能扩建带来的规模优势、本土化价格及服务优势，未来有望加速国产替代。同时，公司积极拓展品类、不断扩产能，布局海外市场、有望进军人形机器人产业链，均将助力公司打开长期成长点。 谐波减速器为机器人上游核心零部件，人形机器人有望打开增量市场。根据OFWeek数据，工业机器人三大核心零部件：减速器/伺服系统/控制系统价值量占比分别达35%/20%/15%，其中减速器位于首位。谐波减速器结构简单、体积小、重量轻、价格低廉，广泛应用于机器人末端关节。结合谐波减速器下游各应用场景的逐步放量，我们测算①工业机器人：预计2025年全球/中国工业机器人谐波减速器市场规模分别约50亿元/30亿元，2023-2025年CAGR分别达17.8%/22.2%；②Tesla人形机器人：根据Tesla数据，我们预计单台人形机器人将使用12台谐波减速器，长期假设其人形机器人产量达10/20/30万台时，对应谐波减速器市场规模分别约14.4亿元/26.4亿元/36亿元，增量空间大。 ③其他行业：预计2021年全球其他下游（机床、半导体设备、医疗设备、光伏设备等）谐波减速器市场规模约12.1亿元。 外资垄断市场，国产替代有望加速，行业竞争加剧。据新思界及华经数据，哈默纳科是全球谐波减速器龙头，2021年全球市占率约82%，公司份额约7%。2022年哈默纳科/绿的/来福/新宝/同川/大族国内谐波市占率为38%/26%/8%/7%/6%/4%，国内品牌绿的/来福/同川/大族四家份额已达44%，未来国产品牌凭借技术提升、客户积累、品牌构建等积累，国产替代有望加速。目前国内品牌有竞争加剧趋势，行业面临出清。 公司有望稳固龙头地位，持续扩大份额与竞争力。行业竞争加剧趋势下，我们认为公司有望强者恒强。①替代外资：相较于外资，公司技术差距缩窄，降本及供应能力较强。a.技术成熟：公司在谐波领域积累近20年的正向研发，技术体系相对成熟，产品品质差距与外资逐步缩小。b.降本：减速器是机器人产业链降本的核心要素，公司产品更具成本优势。c.供应链与服务：基于本土优势，公司供应及时，交期短，售后响应较快，有望深度绑定客户需求。②优于内资：a.产能优势：公司上市后积极扩产，预计2023年底实现谐波减速器产能59万台，定增方案拟再扩100万台，产能规模在内资中遥遥领先，规模效应显现。产能储备充足以保证快速交期，且为人形机器人市场的增量需求做好充足准备。b.客户资源：公司品牌效应凸显，拥有埃斯顿、埃夫特、新时达、优必选等国内优质客户，也取得了Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System等外资认可。 品类拓展&海外布局有望打开公司远期成长：①品类拓张：2021年哈默纳科营收中48.7%来自工业机器人以外的市场，而公司结构中仅占比19.0%，未来行业应用场景的深度开发将持续扩展覆盖面。公司积极拓展机电一体化实现纵向延伸，发布机床高精度数控转台、微型高频响电静液执行器、高空爬壁作业机器人、机器人液控磨抛工具等新品。②海外布局：公司计划和三花智控在三花墨西哥工业园设立合资企业，开展谐波减速器相关业务。三花已通过特斯拉一级供应商认证，我们预计公司可藉由三花智控与Tesla的粘性，进一步加强与Tesla的合作。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.30、3.20、4.33亿元，同比增长48.22%、38.99%、35.48%，对应2023-2025年PE水平分别为101、73、54倍。考虑到谐波减速器下游应用场景广泛，机器人成长性强，尤其是人形机器人的量产有望带来突破性的增量市场，公司作为谐波减速器的龙头，先发优势明确，产能布局充足，竞争力及盈利能力有望持续提升。我们给予6个月目标价150元，对应2023年PE 109X估值，维持“增持-A”的投资评级。 风险提示：制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期、测算具有主观性。 1.国内谐波减速器龙头，业绩高速增长 1.1.专精谐波减速器，纵向拓展一体化 国内谐波减速器龙头，2021年市占率达24.7%。经过20余年的发展，公司发展成为专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等。其产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断，成为国内谐波减速器第一大龙头。2021年公司在国内谐波减速器领域市占率达24.7%。2022年公司实现营业收入4.46亿元，归母净利润1.55亿元，其中“谐波减速器及金属部件产品”收入占比为93.43%，“机电一体化产品”收入占比为5.76%，智能自动化设备加其他业务收入占比为0.81%。 公司依托精密机械加工业务逐步转型谐波减速器，发展经历三个阶段： 阶段一：团队搭建与公司创立。2003年，公司目前的实控人左昱昱先生在恒加金属原有的金属来料加工业务的基础上建立团队，自主研发工业机器人领域谐波传动技术。2009年，制造出第一台谐波减速器原型机。2011年，首台减速器样机送检，同年创办绿的谐波。 阶段二：产品推出与技术积累。2013年，公司谐波减速器开始上市销售。同年，经过检测验证后，国内知名机器人生产厂商埃夫特开始批量采购公司谐波减速器。2014年，公司主持编制的GB/T 30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》国家标准发布并实施。 阶段三：业务成长与产能扩建。2014年11月至2015年8月，公司与境外知名客户UniversalRobots经过初步接触、样品测试、实地考察、小规模采购后，建立了初步合作关系；2016年11月，公司与其签订框架协议，开始实现向国际主流机器人厂商批量出口供货；2018年，公司完成10万台产销目标，年产50万台生产基地开始动工；同年，为适应谐波减速器未来市场需求，公司推出融合谐波减速器、电机、传感器的机电一体化模组产品；2020年公司于科创板上市。 图1.公司发展历程 表1：公司产品主要包括谐波减速器及金属部件、机电一体化产品 1.2.管理团队技术深厚，股权激励完善 股权较为集中，子公司业务分工明确。公司控股股东、实际控制人为左昱昱、左晶先生，二人系兄弟关系，分别持有公司20.38%股份，合计持股40.76%。左昱昱先生担任公司董事长、左晶先生担任公司副董事长，直接参与公司经营。各子公司职能如下：①恒加金属：主要负责精密零部件生产与销售；②麻雀智能：主要负责智能化自动控制系统、智能元器件业务；③开璇智能：主要从事电机、驱动器、控制器、自动化控制设备、机电一体化业务；④钧微动力：主要从事液压动力机械及元件业务；⑤国泰智达：主要从事特种设备业务；⑥上海赛威德：主要从事智能机器人业务。 图2.公司股权结构（截至2023Q1） 深耕技术研发，核心技术人员身居要职，管理团队背景强大。公司实控人之一左昱昱先生深耕精密制造领域，带领团队自主研发精密谐波减速器。目前，在谐波减速器的基础上，左昱昱带领团队继续开展机电一体化产品的开发和应用。此外，公司董事、副总经理李谦先生也是核心技术人员，李谦2003年加入恒加金属担任技术部经理，与左昱昱共同带领研发团队进行理论技术研究，2011年绿的谐波成立后，李谦主要负责谐波减速器的生产工作。 作为项目负责人，李谦先生参与了多项省级以上科研攻关项目，是GB/T30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》、GB/T34884-2017《工业机器人谐波减速器柔性轴承》、GB/T35089-2018《机器人用精密齿轮传动装置试验方法》三项国家标准的主要起草人。 表2：公司管理层背景一览 股权激励完善，激发团队活力。公司于2021年10月发布2021年限制性股票激励计划，计划授予限制性股票数量25.00万股，占公告时公司总股本的0.21%。其中，首次授予22.50万股，预留2.50万股，授予价格60元/股。后因2021年度权益分派实施，公司将授予价格调整至42.39元/股，授予数量调整至35.00万股。其中，首次授予总量调整为31.50万股；预留授予总量调整为3.50万股，实际授予1.26万股，剩余不再生效。业绩考核目标系以2018-2020年平均净利润为基数，2021-2023年的最近三年平均净利润增长率分别不低于30%、40%、50%。2021年度公司归母净利润为1.89亿元，2019-2021三年平均净利润增长率为60.28%，完成第一个归属期归属条件。 表3：公司股权激励方案 1.3.受益于机器人下游放量，业绩高速增长 业绩快速增长，利润端增速快于收入端。2017-2022年，公司收入由1.76亿元提升至4.46亿元，CAGR为20.47%。收入规模持续扩张，主要系两方面原因。①产品技术逐步完善：公司在国内率先实现了谐波减速器的规模化生产，并持续改进工艺、提高产量，进口替代逐渐加速，公司市占率逐步提升。②国内机器换人趋势加强：制造业对自动化生产设备需求旺盛，快速提升了公司产品销量。2017-2022年，归母净利润由0.49亿提升至1.55亿元，CAGR为26.16%，利润端增速快于收入端，主要系公司产能提升带来规模效应和运营效率提升所致。2022年公司实现收入4.46亿元，同比增长0.54%；归母净利润1.55亿元，同比减少17.91%，主要系2022年受宏观环境、通货膨胀、出口受阻等因素影响，我国3C电子产品、半导体行业等市场需求较为低迷，行业固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人等产品需求承压，导致公司业务增速有所放缓。 收入受下游景气度影响较大。2019年，公司营收同比下滑15.32%，主要原因有两点： ①下游需求紧缩：受实体经济增速放缓的影响，2018年4季度开始工业机器人下游占比较大的应用领域如汽车、3C等景气度下滑，机器人行业整体产量减少，对谐波减速器需求紧缩，公司谐波减速器出货量亦有所下滑。②产品售价降低：随着生产规模提升、工艺改进及成本管理加强，公司谐波减速器产品平均成本下降。其次，小型谐波减速器单价较低，公司小型谐波减速器比重上升拉低平均产品售价。 图3.2017-2022年公司营收CAGR=20.47% 图4.2017-2022年公司归母净利润CAGR=26.16% 谐波减速器及金属部件营收占比超90%，机电一体化产品发展迅速。2017-2022年，公司谐波减速器及金属部件营业收入占总收入比重一直位于90%以上。2018年以来，公司推出机电一体化产品，营业收入实现快速扩张，从2018年的0.01亿元提升至2022年的0.26亿元，业务占比提升至2022年的5.76%。 图5.谐波减速器及金属部件营收占比在90%以上 图6.机电一体化产品增长快于谐波减速器及金属部件 下游应用：2022年机器人行业收入占比提升至80%以上。2020年，公司机器人/机械装备/数控机床/医疗器械/其他行业收入占比分别为70.98%/21.62%/3.29%/1.95%/2.16%，2022年收入占比变化为80.97%/9.45%/5.95%/2.83%/0.80%。可以看出，下游应用中机器人行业收入占比提升，主要系机器人销量快速增长，行业增速快于其他行业所致。 销售区域：近5年中国境内销售额占比80%左右。2017-2022年，公司境内销售占比维持在80%左右，2019年境内销售占比降低至68.04%，主要系两方面影响所致：①2019年国内工业机器人下游市场不景气，出货量减少，公司境内谐波减速器销售额较大幅度下降； ②2019年公司海外大客户Universal Robots销售额大幅度提升，使