首次覆盖报告：高质量发展，血制品央企成长典范

2024年09月20日 天坛生物（600161.SH）医药生物/生物制品 天坛生物：高质量发展，血制品央企成长典范 ——首次覆盖报告公司深度 聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 聚焦血制品业务。2017年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2效应；2020年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。 做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102家单采血浆站，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达 2415吨的血制品行业龙头。 公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8吨左右；2022年均采浆量上升到34吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35吨左右/年）；2023年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2吨左右，我们测算老 站年均采浆量达到38吨左右。 新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023年共有20家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。 做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023年实际批签发品种8个，成都蓉生今年4月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9种。另外，重组凝血VIII因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023年毛利率和净利润率均创出2018年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 推荐（首次评级） 李志新（分析师）联系方式：lizhixin@cctgsc.com.cn证书编号：S0280523110001庞雨东（联系人）联系方式：pangyudong@cctgsc.com.cn证书编号：S0280123100008 市场数据时间2024.09.20 收盘价(元)：20.58 一年最低/最高(元)：20.07/27.14 总股本(亿股)：19.77 总市值(亿元)：406.9 流通股本(亿股)：19.77 流通市值(亿元)：406.9 近3月换手率：29.5% 相关报告 投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为 28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。 财务摘要和估值指标（截止2024.9.20） 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 4,261 5,180 6,157 7,115 8,188 增长率(%) 3.6 21.6 18.9 15.6 15.1 归母净利润(亿元) 881 1,110 1,391 1,640 1,896 增长率(%) 15.9 26.0 25.3 17.9 15.6 毛利率(%) 49.1 50.8 54.0 54.1 54.1 净利率(%) 20.7 21.4 22.6 23.0 23.2 ROE(%) 10.6 11.8 13.5 13.7 13.8 EPS(摊薄/元) 0.53 0.67 0.70 0.83 0.96 P/E 51.4 57.9 29.3 24.8 21.5 P/B 4.6 5.3 3.7 3.3 2.9 资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价截止时间为2024年9月20日 投资要件 盈利预测与投资评级 1）盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 2）投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为 28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 关键假设 1、采浆量：不考虑未来外延并购，仅对当前现有102家自有浆站给与采浆假 设。采浆量增长来源于两个方面，老浆站的挖潜和新浆站的增量。截止2024年中 报，公司仍有22家浆站在建，我们假设2024-2026年分别投产5家、10家和7家， 到2026年全部完成投产采浆；另外假设新浆站投产后，采浆能力爬坡节奏为4年： 第1年10吨，第2年15吨，第3年25吨，第4年30吨，第5年后进入成熟运营 阶段；2023年公司采浆2415吨，其中52家成熟期浆站采浆大约2020吨，折合单 位浆站年采浆38.8吨，我们假设2024-2026年成熟浆站采浆年均增长2%。 通过以上假设，我们预测2024-2026年公司自有102家浆站采浆量约为2669 吨、3079吨和3418吨，分别同比上一年增长10.5%、15.4%和11.0%。 2、产品线：产品线丰富程度决定血制品企业毛利率，产品越多，成本分摊越充分，相应单个品种毛利率越高，公司2023年有批签发的品种8个，产品大类已经覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血类产品三大类。2023年毛利率和净利润率分别为50.8%和29.1%，未来随着产品线的进一步补齐，毛利率和净利润率有进一步提升的空间。 我们与市场的观点的差异 血液制品优等生蜕变之路。在资产重组前，公司盈利水平受盈利能力低下的一类疫苗业务拖累较大，公司吨浆市值比一直处于行业靠后位置；重组后公司已经成为纯血制品央企，且通过多年新拓浆站和外延并购，拥有浆站数量最多、整体采浆量全国最大、凝血产品管线基本补齐，基本面已经发生翻天覆地变化，未来预期吨浆市值比逐渐回归。 股价上涨的催化因素 进一步提升采浆规模。继续增加浆站数量：批量获得新设浆站，外延扩张收购血制品企业，收购成都蓉生少数股东权益；旗下浆站采浆进一步挖潜，提升单位浆站采浆能力。产品线继续补齐和丰富，进一步提升毛利率和净利润率水平。 投资风险 浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。 目录 1、聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向6 1.1、集团与上市公司资产、业务整合两步走61.2、血制品业务内部整合，实现1+1>2效应71.3、全面超额完成重组三年业绩承诺9 2、做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间10 2.1、提升成都蓉生持股比例，增加权益血浆占比102.2、抓住政策时间窗口，批量获得新设浆站112.3、单位浆站采浆能力提升明显，挖潜空间仍为可观132.4、外延并购持续扩大浆源版图14 3、做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素15 3.1、拓展产品矩阵，提升血浆利用率153.2、运营效率不断提升，毛利率/净利润率双升163.3、新建永安、昆明和兰州三大血浆处理基地，打破产能瓶颈17 4、盈利预测与投资评级19 4.1、关键假设194.2、估值：吨浆产值和吨浆市值角度204.3、盈利预测与投资评级21 5、风险提示21附：财务预测摘要22 图表目录 图1：疫苗、血制品资产业务重组两步走6图2：重组完成后天坛生物资产股权结构图7图3：重组前公司控股单采血浆站区域分布9图4：重组后公司控股单采血浆站区域分布9图5：超额完成重组三年业绩承诺10图6：“十二五”血液倍增计划完成情况12图7：2016-2023年天坛生物年采浆量及增速13图8：2016-2023年天坛生物浆站总数及新增量13图9：天坛生物单位浆站年均采浆量对比14图10：天坛生物毛利率和扣非净利润率变化趋势17图11：2023年主要血制品企业运营效率比较17图12：昆明血制品有限公司19图13：2018-2023年天坛生物历年吨浆产值一览20图14：2023年血制品行业主要公司吨浆产值横向比对20图15：血制品企业吨浆市值比较21表1：2016年各血制品子公司采浆及投浆能力7表2：2017年成都蓉生及武汉、上海和兰州三大血制品血制品批文8表3：血制品行业主要并购事件一览10表4：我国各地方省“十四五”单采血浆站设置规划12表5：天坛生物拥有生产批文和历年实际生产批签品种比较16 表6：天坛生物近年来血浆处理产能扩张计划17表7：永安基地建设规划及投产节点18表8：永安基地主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查时间节点18 1、聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 1.1、集团与上市公司资产、业务整合两步走 重组前，天坛生物原主业包含疫苗和血制品两大业务。疫苗业务主要是一类疫苗的研发、生产和销售，由北京北生研、长春祈健子公司开展业务，品种主要是百白破、流脑疫苗等国家强制免疫一类疫苗品种，品种普遍价格低、利润薄，并且对上市公司整体利润形成拖累。血制品业务主要由控股子公司成都蓉生开展，肩负原料血浆采集、提取纯化和销售血液制品全链条，业务利润率相对较高。 2017年，为履行解决上市公司与控股股东中生股份下属企业间同业竞争承诺，公司与控股股东启动业务内部重整交易：置出上市公司全部疫苗业务，纳入控股股东旗下三大血制品业务资产（上海血制、武汉血制和兰州血制），同时收购贵州中泰，上市公司聚焦血制品业务，与控股股东彻底解决同业竞争问题。 整个资产和业务重整交易过程分两步走。 第一步解决疫苗同业竞争问题。公司将经营疫苗业务的子公司北生研（持股100%）和长春祈健（持股51%）转让给控股股东中生股份，同时公司控股子公司成都蓉生以现金3.6亿元的价格向中生股份收购其持有的贵州中泰80%股权（2018年10月完成向国药广东环球收购另外20%少数股东权益，实现全资控股），首次交易于2017年5月完成交割，交割完成后，公司彻底退出拖累公司业绩的疫苗业务，解决与控股股东间的疫苗同业竞争问题，蜕变成为血制品专业化公司。 第二