23Q2前瞻跟踪：线下活动修复保证全年复苏，短期受经济波动扰动

买入（维持） 线下活动修复保证全年复苏，短期受经济波动扰动 ——百度（9888.HK)23Q2前瞻跟踪 公司研究|动态跟踪百度集团-SW09888.HK 股价（2023年07月18日）144.4港元 52周最高价/最低价166.3/73.7港元 目标价格193.54港元 总股本/流通H股（万股）279,659/225,449 H股市值（百万港币）403,827 行业复苏进行时，广告下半年维持谨慎预期。宏观经济呈现弱复苏态势，制造业 PMI在4月以来持续低于50%，服务业PMI在6月环比下行，导致广告行业复苏弱于此前预期。公司广告业务与线下相关活动相关性较高，23Q1收入增速已经环比转正，考虑22年6月为正常基数，预计23年6月增速相比4-5月增速放缓，我们预计Q2百度核心业务广告收入为187.8亿（yoy+10%），下半年考虑到整体宏观经济增速，我们下调23H2广告业务增速为6%，全年保守预计实现743亿收入 （yoy+6.9%），高于东方宏观团队预测的实际GDP增速。 云业务大模型应用仍处早期，短期增速放缓。从实际运营来看，大模型对云业务的助力依然较为有限，而地方政府财政压力或影响云业务开展，预计Q2云业务收入增速环比下滑，我们预计23Q2云业务收入为43.28亿元（yoy+1.5%），考虑下半 年仍有不确定性，下调全年云业务收入为188.5亿（yoy+6.4%）。成本端公司持续推出标准化产品，强化成本管控，有望在23年实现全年盈亏平衡。 营销和研发持续投入，推动新产品和新技术应用。《生成式人工智能服务管理暂行办法》将于23年8月15日正式实施，内容涵盖促进生成式人工智能技术发展的具 体措施，鼓励生成式人工智能技术在各行业、各领域的创新应用，后续各个细分行业大模型有望加速落地。百度率先发布文心一言，现已经升级为3.5版本，并在ios端推出文心一言应用，有望巩固公司移动生态。考虑到新应用的推出和大模型研发 的投入，我们预计百度核心下半年销售和研发费用率有所提升。综上，我们预计23年百度核心调整经营利润为229.1亿元，调整后经营利润率为22.30%。 盈利预测与投资建议 考虑到广告和云服务需求复苏仍有不确定性，同时大模型应用投入费用率提升，预计公司23-25年收入为1328/1450/1578亿元（原预测1385/1518/1653亿元），调整后归母净利润为215/227/245亿元（原预测239/265/287亿元），选取国内国外头部互联网公司和人工智能相关公司，23年调整后PE为23x，对应公司市值4936亿元，港币兑人民币0.912，目标价193.54港元，维持“买入”评级。 风险提示 AI商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限，非经常性损益波动。 营业收入(百万元)124,493123,675132,801145,031157,764 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.74 -0.48 11.42 2.12 相对表现 1.83 4.63 19.34 10.9 恒生指数 1.91 -5.11 -7.92 -8.78 报告发布日期2023年07月19日 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 证券分析师詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 同比增长(%)16.3%-0.7%7.4%9.2%8.8% 营业利润(百万元)10,51815,91119,13121,09723,550 同比增长(%)-26.7%51.3%20.2%10.3%11.6% 大模型率先落地，生态能力持续巩固：— 2023-07-09 归属母公司净利润(百万元) 18,830 20,680 21,460 22,657 24,509 —百度首次覆盖报告 同比增长(%) -14.5% 9.8% 3.8% 5.6% 8.2% 每股收益（元） 6.73 7.39 7.67 8.10 8.76 毛利率(%) 48% 48% 51% 52% 53% 净利率(%) 15% 17% 16% 16% 16% 净资产收益率(%) 3% 3% 7% 7% 7% 市盈率（倍） 20.0 18.2 17.6 16.6 15.4 市净率（倍） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.（归母利润及相关指标为调整后口径）. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对百度核心业务板块盈利预测如下： 表1：百度核心盈利预测表 百万元 21A 22A 23E 1Q23A 2Q23E 3Q23E 4Q23E 核心经营数据百度core收入 95,163 95,431 102,754 22,998 25,205 27,025 27,525 yoy 20.9% 0.3% 7.7% 7.6% 8.8% 7.1% 7.3% 在线营销 73,919 69,522 74,298 16,600 18,782 19,818 19,099 yoy 11.5% -5.9% 6.9% 6.5% 10.0% 6.0% 6.0% 云业务 14,446 17,721 18,851 4,158 4,328 4,887 5,478 yoy 57.5% 22.7% 6.4% 8.0% 1.5% 8.0% 8.0% 其他 6,174 8,188 9,605 2,240 2,095 2,321 2,949 yoy 91.26% 32.62% 17.31% 16.29% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 60.2% 55.6% 59.4% 59.2% 59.4% 59.4% 59.4% 销售管理费用率 21.1% 17.9% 20.1% 19.7% 19.5% 20.5% 20.5% 研发费用率 23.3% 22.4% 21.9% 21.7% 22.0% 22.0% 22.0% 调整后经营利润 22,201 20,948 22,910 5,363 5,784 5,839 5,924 调整后经营利润率 23.33% 21.95% 22.30% 23.32% 22.95% 21.61% 21.52% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 考虑到广告和云服务需求复苏仍有不确定性，同时大模型应用投入费用率提升，预计公司23-25年收入为1328/1450/1578亿元（原预测1385/1518/1653亿元），调整后归母净利润为215/227/245亿元（原预测239/265/287亿元），选取国内国外头部互联网公司和人工智能相关公司，23年调整后PE为23x，对应公司市值4936亿元，港币兑人民币0.912，目标价193.54港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（北京时间20230717） 公司 归母净利润（百万元）PE 市值（百万元） 2022E 2023E 2024E 22E 23E 24E 小米(CNY) 2,474 9,525 11,561 106.0 27.5 22.7 262,171 阿里巴巴(CNY) 72,509 109,451 125,315 24.8 16.4 14.3 1,795,284 腾讯控股(CNY) 188,243 147,497 174,080 16.4 20.9 17.7 3,078,505 微软（CNY） 518,811 528,323 617,579 35.3 34.7 29.6 18,307,528 谷歌（CNY) 427,756 518,846 596,255 26.6 21.9 19.1 11,368,820 调整后平均 23.4 19.8 数据来源：wind、彭博、东方证券研究所 风险提示 AI商业化落地不及预期 AI技术用户体验较海外仍有一定差距，开发进程不及预期，商业化落地难以实现，对收入贡献较小。 广告行业复苏不及预期 广告复苏有赖于经济复苏，当前整体消费行业复苏较慢，广告需求或不及预期。 研发成本过高产出有限 AI等相关领域研发投入大，成本提升导致利润率低于预期 非经常性损益波动 公司一二级市场投资较多，估值变化，对公司整体利润影响较大 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 36,850 53,156 78,750 99,654 122,504 营业收入 124,493 123,675 132,801 145,031 157,764 应收账款 9981 11733 12599 13759 14967 营业成本 64,314 63,935 64,799 69,784 73,974 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 1477 0 0 0 0 营业费用 0 0 0 0 0 其他 165,007 147,961 149,126 150,688 152,314 管理费用 24,723 20,514 24,272 26,018 28,335 流动资产合计 213,315 212,850 240,475 264,101 289,785 财务费用 8872 10642 9158 9158 9158 长期股权投资 59,418 55,297 55,297 55,297 55,297 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 23027 23973 25742 28113 30581 其他 16,066 12,673 15,441 18,974 22,746 在建工程 0 0 0 0 0 营业利润 10,518 15,911 19,131 21,097 23,550 无形资产 1,689 1,254 1,254 1,254 1,254 营业外收入 5551 6245 6245 6245 6245 其他 82,585 97,599 97,599 97,599 97,599 营业外支出 5,291 12,044 2,913 2,913 2,913 非流动资产合计 166,719 178,123 179,892 182,263 184,731 利润总额 10,778 10,112 22,463 24,429 26,882 资产总计 380,034 390,973 420,367 446,364 474,516 所得税 3,187 2,578 5,616 6,107 6,721 短期借款 4,168 5,343 5,343 5,343 5,343 净利润 7,591 7,534 16,847 18,322 20,162 应付账款 41,384 38,014 40,551 44,285 48,173 少数股东损益 -2635 -25 1021 1671 2187 其他 28,936 36,273 45,962 49,430 53,040 归属于母公司净利润 10,226 7,559 15,827 16,651 17,