周度经济观察：经济的触底仍需等待

——经济的触底仍需等待 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 二季度经济数据主要反映了积压需求释放完毕、企业存货去化的影响。同时 实体部门信心预期处于偏低水平，超预期的经济数据放大了市场的波动。 从6月指标来看，企业存货去化的进程已经接近尾声，终端需求经历前期大 幅下滑后出现边际改善。不过由于实体部门信心和预期偏弱、房地产领域下行压 力巨大、以及政策保持定力，经济的触底回升仍然需要观察。 考虑到流动性环境宽松、经济失速的风险较小，权益市场单边持续下行的概 率偏低，但市场的企稳改善需要较长时间等待。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、二季度经济大幅减速，触底仍需等待 二季度国内GDP实际同比为6.3%，较一季度回升1.8个百分点；两年复合同 比为3.3%，较今年一季度回落1.3个百分点，经济增速显著回落。名义同比4.8%， 较一季度回落0.2个百分点，GDP平减指数转负。 随着积压需求释放完毕、以及企业存货去化，经济在二季度显著走弱。从两 年复合同比来看，第二产业增速为3%，较一季度下滑1.5个百分点；第三产业增 速为3.4%，较一季度回落1.3个百分点，经济的减速在普遍发生。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、存货去化进入尾声 二季度规模以上企业工业增加值当季同比为4.5%，较一季度上升1.5个百分 点，两年复合同比为2.5%，较一季度回落2.2个百分点。 月度层面，6月工业增加值当月同比为4.4%，较5月回升0.9个百分点，考 虑去年6月基数较5月显著抬升，这一增长幅度不低。6月工增季调环比0.68%，较5月小幅抬升0.05个百分点；两年平均来看6月工业增速同比为4.2%，较5月 大幅上升2.1个百分点。 从已经公布的行业数据来看，其他采矿业、黑色金属矿采选业、非金属矿采 选业等上游行业增长最快。而烟草制品业，金属制品、机械和设备修理业，仪器仪 表制造业等下游行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，铁矿石、原煤、钢材、粗钢、水泥产量出现广泛回 升。 价格层面，6月PPI环比为-0.8%，较上月小幅回升0.1个百分点。同期南华 工业品指数触底反弹，螺纹、焦炭等国内定价的品种价格反弹幅度较大。 6月服务业生产指数两年平均同比增速为4.1%，较上月小幅回升0.8个百分 点，CPI和核心CPI同比增速持续下行。 结合月度的量价数据以及支出端数据来看，6月存货去化的进程在逐步接近 尾声，上游行业生产显著回升，价格出现反弹。同时终端需求经历了前期快速下 滑后也出现边际改善。 往后看，三季度伴随存货去化的结束，企业可能启动存货的回补。不过考虑 到实体部门信心和预期仍然偏弱、房地产领域面临的下行压力巨大，经济的触底 回升仍然需要等待。 图2：工业增加值当月同比，% 2、六月投资活动出现反弹 二季度固定资产投资当季同比为2.8%，较一季度回落2.3个百分点；两年复 合同比为3.5%，较一季度大幅回落3.7个百分点，房地产投资是拖累二季度固定 资产投资的主要因素。 6月固定资产投资当月同比增速为3.1%，较5月回升0.8个百分点；季调后 环比为0.39%，较上月提升0.12个百分点；两年复合同比为4.5%，较5月回升1.5 个百分点。投资活动的改善主要集中在基建和制造业领域。 6月基建投资（含电力）当月同比增速为12.3%，较5月回升1.5个百分点； 两年复合同比为12.2，较5月回升2.9个百分点，再次回到高位，表明政府部门在 稳增长层面持续发力。从资金来源端看，下半年政府债发行规模较大、基础设施 贷款增速保持高位，这意味着基建投资增速有望维持高增长。 6月制造业投资当月同比为6%，较5月回升0.9个百分点。两年复合同比为 8%，较上月回升1.9个百分点。考虑到同期PPI同比为-5.4%，制造业和基建的实 际投资增速不低。 根据已经公布的数据，6月有色金属冶炼及压延加工业、医药制造业、汽车制 造业投资偏强；农副食品加工业，化学原料及化学制品制造业，铁路、船舶、航空 航天和其他运输设备制造业投资出现回落。 与此同时，民间投资当月同比增速为-0.6%，较上月抬升1.2个百分点。民间 投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这主要来自于民营房地产企业的拖累， 而民间第二产业投资增速和总体的水平接近。 往后看，国有企业部门投资活动的表现或许延续与基建一致的表现，而民营 企业部门在信心预期偏弱的背景下，投资活动的恢复可能持续偏慢，这意味着制 造业投资的中枢或将波动下行。 图3：制造业投资和民间投资当月同比，% 6月房地产投资当月同比增速为-10.3%，较5月小幅回升0.2个百分点；两年 复合同比为-10%，较上月回落0.9个百分点。与此同时，新开工面积增速当月同 比-30.3%，较上月回落3个百分点；两年复合同比为-37.6%，较上月回落3个百 分点，仅为2021年同期4成水平，房地产行业的新增供给下滑幅度极其巨大。 6月商品房销售面积当月同比增速为-18.2%，较5月回落15.2个百分点，这 主要是去年同期基数效应所致。两年复合同比为-18%，较上月小幅下滑0.5个百 分点，不及2021年同期七成，处于历史低位。 价格层面，70城二手住宅价格环比0.4%，较上月下滑0.2个百分点。新建商 品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有31个、7个，较上月分别减少15 个、8个。这一量价数据显示居民部门去风险意愿较高，房地产市场需求显著弱于 疫情前。 总体而言，房地产行业在经历供应与需求双双剧烈收缩的局面。在居民收入 预期、风险偏好出现扭转之前，商品房销售下滑的拐点难以出现。而面对经营形 势和融资环境的恶化，房地产行业的出清或将延续。 图4：商品房销售与新开工同比，% 3、疤痕效应仍存 二季度社会消费品零售名义增速11.4%，较一季度上升5.6个百分点，两年复 合增速为3.3%，较一季度回落1个百分点。而季度消费活动的回落与积压需求释 放完毕有关。 从储蓄率视角来看，家庭住户调查数据显示二季度超额储蓄下降的幅度为0.5 个百分点，而基于社零数据估算的超额储蓄上升0.7个百分点。参考同期消费领域 的高频数据和股价表现，我们倾向于认为二季度居民储蓄率仍处于高位。 6月社会消费品零售当月同比增速3.1%，较上月回落9.6个百分点，这主要 受到基数的影响；以两年复合同比为3.1%，较上月上升0.1个百分点。 使用两年复合同比来看，家用电器和音像器材、化妆品、建筑及装潢材料类、 金银珠宝类等可选消费品和地产后周期产品回升幅度更大。而书报杂志，粮油、 食品、饮料、烟酒和通讯器材类边际回落。 从7月以来的人流和物流数据来看，消费活动仍在恢复。不过考虑到疤痕效 应的存在、以及政策保持定力，未来消费回暖的斜率或许较为缓和。 图5：超额储蓄率，% 蓝线代表的是使用社零和名义GDP增速估算的储蓄率 此外，从服务消费和商品消费增速的差值可以观察消费结构的变化。疫情前 服务消费增速平均高于商品消费增速2.7%，疫情发生后中国与海外经济体一样， 出现了普遍的商品消费对服务消费的替代。2020年、2021年商品消费减去服务消 费增速的差值分别为5%、2%，而到了2022年两者的差值回归至0附近。今年一 季度服务消费加速恢复，服务消费的绝对增速也接近疫情前水平，服务消费减去 商品消费的差值达到6.8%，远高于疫情前水平。而二季度这一差值再次收敛至 0.2%，反映了积压性服务消费在二季度释放完毕的影响。 图6：居民商品消费和服务消费增速实际同比，% 与居民部门消费倾向回落一致，二季度居民部门风险偏好再次回落。表现为 更少持有贷款、住房等风险资产，对存款等安全资产配置占比延续高位。居民户 部门去风险行为仍然较为强烈，房地产市场处于较正常水平显著偏弱的阶段。 图7：住户部门新增贷款/可支配收入剔除季节性偏离度，% 4、就业压力总体缓和，结构分化 二季度城镇调查失业率为5.2%，较一季度下降0.3个百分点。6月失业率为 5.2%，持平于5月。 相对而言，大城市的失业率仍然更高，这和本地与外来户籍失业率情况一致， 两者的裂口仍然较大。 今年以来，在总体失业率走低的背景下，6月青年人口失业率创历史新高。除 了需求偏弱，季节性影响也是非常重要的因素。在经济相对正常的2018、2019和2021年，青年失业率6月较5月上升1个百分点，今年6月上升0.5个百分点， 弱于季节性特征，和总体失业率回落相对一致。 图8：城镇调查失业率，% 图9：城镇调查细分失业率，% 如果观察农民工的就业情况，农民工工资增速在二季度同比和两年复合同比 均较一季度出现上升，而同期就业人数两年同比增速出现回落。量跌价升的组合 反映出农民工供应收缩的影响。这背后的主要原因在于一季度大量农民工从农村 返回城镇，但最终发现疫后经济修复缓慢、招聘需求偏低，因此部分农民工在二 季度重新返回乡村，带来留在劳动力市场农民工工资的抬升、与失业率水平的下降。大量农村劳动力的存在、以及劳动力在农村与城镇之间的流动，形成就业市 场的缓冲垫，也使得中国总体上失业率和通胀数据表现平稳。 图10：外出务工劳动力月均收入同比和人数同比，% 总体而言，二季度经济数据主要反映了积压需求释放完毕、企业部门存货去 化的影响，同时居民、企业部门信心预期处于偏低水平，最终经济出现幅度不小 的下滑。 从6月的数据来看，企业存货去化的进程已经接近尾声，终端需求经历前期 大幅下滑后出现边际改善。不过考虑到实体部门信心和预期仍然偏弱、房地产领 域下行压力巨大、以及政策保持定力，经济的触底回升仍然需要等待。 二、权益市场仍在磨底 上周以来权益市场中枢震荡，成交量维持在日均八千亿的低位。 尽管总量波动不大，但结构分化突出，此前上涨较多的TMT行业连续三周出 现明显回调，周期板块表现占优。 上周由于美国通胀数据超预期下滑，投资者对美元加息周期的结束进一步确 认，美元指数下行，资金流入新兴市场，进而推动人民币汇率升值和股票市场反 弹。 不过本周伴随二季度经济数据的公布，市场信心重新回落，投资者普遍担心 经济的持续下行以及风险事件的发生。不过考虑到当前监管当局对安全相关问题 尤为重视，我们倾向于认为下半年出现超预期黑天鹅事件的概率较低。 从当前的宏观环境来看，尽管存货去化在接近尾声、终端需求出现短暂改善， 但经济的触底企稳或许仍然需要时间来验证。而且在政策保持定力的背景下，由 市场出清带来的经济企稳可能持续的时间不会太久，反弹空间也相对有限。 因此总体而言，考虑到流动性环境宽松、以及经济失速下行的风险较小，权 益市场单边下行的概率较低，但市场的企稳改善预计仍然需要较长时间等待。 图11：各风格指数表现 上周资金利率延续低位，各期限国债利率变化不大。本周以来二季度经济数 据公布后，债券市场利率出现广泛下行。 当前债券市场利率距离去年的低点空间较窄，市场担心由政策预期变化带来 收益率的低位上行。不过从当前的情况来看，监管当局通过强力刺激来支撑经济 的意愿似乎不高，而且房地产领域供应和需求的问题短期难以扭转，居民和企业 部门信心预期的恢复需要时间，这也使得企业存货回补带来的影响有限。此外， 在当前经济和通胀局面下，难以排除三季度央行通过降息降准的方式来缓解实体 端融资成本、改善市场信心。 我们倾向于认为当前债券市场利率上行的风险不高，宏观经济和政策环境对 债券市场仍然有利。 图12：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国通胀加速下行 美国6月CPI同比3.0%，较上月大幅下滑1个百分点；核心CPI同比4.8%， 较上月回落0.5个百分点。季调环比增速为0.2%，较上月小幅回升0.1个百分点。