周度经济观察：经济的企稳仍需等待

——经济的企稳仍需等待 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 1-2月份经济数据的回暖，既有基数效应的影响，也可能存在统计数据的误差， 单月数据的波动不宜过度解读。 当前房地产行业流动性压力尚未完全化解，疫情对消费和服务业的冲击仍在 延续，这使得年初经济活动的回升持续性存疑，宏观经济的触底或许仍需时间。 尽管权益市场经历了较大幅度的下跌，但从估值层面来看，市场处于中位数 附近，一些盈利和政策的不确定性仍然需要进一步吸收，市场的最终企稳需要耐 心等待。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济回暖的持续性需观察 1-2月工业增加值同比7.5%，较上月4.3%的单月增速、以及5.8%的两年复合 增速均出现明显抬升。 三大门类均出现回升，采矿业上升幅度最大，从6.1%上升至9.8%，反映了能 源价格上涨的背景下国内在加速开采；制造业从5.7%提升至7.3%，而公用事业同 比增速6.8%，小幅上行0.1个百分点。 从已公布的行业数据看，电气机械、纺织、交通运输设备、有色等行业表现 较强，而金属制品、非金属矿物制品和黑色压延等房地产产业链总体较弱。 物量数据的表现类似，粗钢、水泥产量增速持续下降，这可能受到房地产产 业链下滑的影响，同时原煤产量大幅回升，表明煤炭生产提速，保供稳价政策在 煤炭领域积极开展。 价格层面，受到原油价格上涨的影响，2月PPI环比为0.5%，较上月上升0.7 个百分点，1-2月合并而言，PPI环比增速也在回升。这与南华工业品指数的抬升 表现一致。 结合量价数据来看，尽管房地产领域短期之内对需求形成冲击，但基建、制 造业投资和消费的恢复使得总需求在年初出现回升。 往后看，房地产领域的流动性压力仍在加速蔓延，这将推动房地产投资、开 工数据进一步下沉，而疫情的反复也使得消费和制造业投资的回暖过程受阻，因 此国内经济未来仍然存在下行的压力。 图1：工业增加值当月同比，% 1-2月固定资产投资增速12.2%，较12月大幅上行5.6个百分点。 拆分来看，制造业和基建投资大幅上行，房地产投资止跌回升，这三种力量 共同推动固定资产投资回暖。 1-2月基建投资（含电力）增速为8.6%，较12月上升4.6个百分点。这与市 场预期较为一致，是稳增长措施发力的结果。但考虑到地方政府隐形债务的约束 偏严、政府性基金收入存在下行压力，今年基建投资可能呈现前高后低的节奏， 全年增速预计在个位数水平。 1-2月制造业投资增速为20.9%，较上月大幅上升9.9个百分点；民间投资增 速为11.4%，较上月小幅下降0.9个百分点。 根据已经公布的数据，电器机械、纺织、金属制品、运输设备制造业等行业 涨幅居前，仅有化学原料制品走弱。 制造业投资的加速上行可能与基数较低有关，去年同期制造业投资出现大幅 下行，进而使得今年同比增速显著抬升。随着基数效应的消退，未来制造业投资 将重新回落到正常水平。总体而言，在疫情反复、出口回落的背景下，企业投资活动的恢复将相对温和。 图2：制造业投资和民间投资同比，% 1-2月房地产投资增速3.7%，较上月当月同比增速大幅回升16.8个百分点。 与此同时地产销售和新开工面积增速也出现明显回升。宏观层面房地产投资、开 工、销售数据与微观数据存在较大不一致，这使得房地产市场在宏观数据层面的 回暖持续性存疑。 从最近的居民中长期贷款数据、房地产企业股票和债券价格数据来看，房地 产行业流动性压力仍然较大，这使得房地产行业销售的回暖，拿地、投资活动的 企稳或许仍然需要时间。房地产行业的走向将对未来宏观经济形成重要影响，值 得密切观察。 1-2月社会消费品零售名义增速6.7%，较上月大幅回升3.6个百分点，这与去 年同期就地过年导致的低基数有关。 图3：社零名义和实际同比，% 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均上升。分品类看，金银珠宝、家 电和石油等表现较好，家具和建材等地产产业链表现偏弱。 近期全国多地疫情再次扩散、社交隔离措施加强，这将对消费和服务业的恢 复形成明显拖累，叠加基数效应的消退，3月份消费数据面临下滑的压力。 图4：社零不同种类增速，% 总体而言，1-2月份经济数据的回暖，有基数效应的影响，也可能存在统计数 据的误差，单月数据的波动不宜过度解读。往后看，房地产行业流动性压力尚未完全化解，疫情对消费和服务业的冲击仍在延续，这使得年初经济活动的回升持 续性存疑，宏观经济的触底仍需时间。 二、权益市场的企稳还需耐心等待 2月中下旬以来，在内外部因素共同作用下，市场出现幅度较大的调整，沪 深300指数跌破4000点，创业板指数逼近2500点。 从外部环境来看，俄乌战争短期之内无疑压制了风险偏好，并推升全球通胀 水平，引发市场对全球流动性加速收紧的担忧。海外市场的调整通过情绪以及资 金层面对我国形成影响，一度对我国股票和债券市场均形成冲击。但对比海内外 股市调整的幅度、以及汇率的变化，我们倾向于认为国内宏观环境的变化是导致 A股调整的主要原因。 就国内基本面而言，2月信贷数据的收缩，尤其是企业和居民中长期贷款的 加速下滑，反映出国内实体经济在快速恶化。尽管基建活动在反弹，但房地产行 业流动性压力仍在蔓延，表现为大量民营企业面临违约压力，房地产行业拿地、 开工、投资活动全面减速，相应的居民购房意愿也出现下滑。考虑到终端需求政 策的放松传导到房地产行业投资活动的恢复需要时间，预计房地产行业投资开工 的下滑尚未结束，其对总需求的拖累二季度将延续。与此同时，疫情在国内多地 的爆发，也延缓了消费和服务业恢复的节奏，对宏观经济形成额外的冲击。房地 产行业的持续下滑以及疫情的反复导致企业盈利预期恶化，这一过程尚未出现改 善的迹象。 政策层面，去碳政策从去年12月以来在全球层面出现调整，给新能源产业链 带来不确定性，导致新能源行业估值下沉，这一调整当前仍在延续；反对资本无序扩张的政策对互联网行业形成较强约束，相关公司的盈利模式和增长前景受到 根本挑战，目前市场仍在等待这一政策的清晰边界；货币政策的宽松理应对市场 形成积极影响，但在地产和基建受约束的背景下，终端需求不足、信用环境的扩 张过程缓慢，盈利下行以及政策不确定性主导了市场的走向。 往后看，企业盈利的下滑似乎在二季度仍会延续，这无疑会对市场边际上形 成压制，而市场更为担心的是上述政策的走向，这背后涉及了中美关系、国家安 全、信用创造机制切换等重要命题，这无疑需要更长时间的观察。 因此合并而言，尽管市场经历了较大幅度的下跌，但从估值层面来看，市场 在中位数附近，并未处于极值水平，一些盈利和政策的不确定性还需要进一步吸 收，市场的最终企稳需要耐心等待。 图5：各风格指数 随着前期金融数据的公布，市场对信用环境改善的担忧消退，债券市收益率 大幅下行，本周经济数据的公布以及外资的流出导致收益率小幅上行。 去年以来，每一轮债券市场收益率调整达到的高点和中枢都低于上一轮，这 背后主要反映了经济下行的压力，以及政策对房地产和基建领域去杠杆的结果。 从目前的情况来看，房地产行业融资的恢复需要较长时间，同时经济下行的 压力趋于增加，在信用创造受阻的背景下，央行通过货币政策的宽松来降低实体 经济融资成本的可能性在提升，因此债券市场收益率总体处于有利的环境中。 图6：10年期国债和国开债 三、静待美联储加息落地 美国2月CPI同比7.9%（前值7.5%），核心CPI同比6.4%（前值6%），总 体符合市场预期。 拆项来看，能源和服务消费的价格明显上升。其中，能源和居住分项的贡献 率均超过20%。近期油气价格持续上行，叠加疫情缓解后外出就业与居住需求的 上升、线下服务消费恢复等因素，3月美国CPI同比大概率“破8”。 图7：近3个月美国CPI分项环比，% 美联储主席鲍威尔曾表示，供应链瓶颈缓解之慢，是通胀超出美联储预期的 两个重要原因之一（另一个是货物消费的需求如此之强）。从纽约联储新近编制 的供应链压力指数来看，全球供应链状况仍然堪忧，但边际上开始缓解。全球层 面的供应链压力已连续2个月放缓，美国和中国分别在今年1月达到顶峰后转而 下降，而欧元区依然保持自去年下半年以来的高位。 目前俄乌战争产生的供应冲击可能还未反映在该指数中。例如，禁飞区的设 置影响航空运输；乌克兰惰性气体供应受限，可能加剧“缺芯”；美国寻求取消 俄罗斯对外贸易的最惠国待遇等。 往后看，在货物消费降温、企业生产恢复的情况下，供应链压力在中长期逐 渐缓解的方向相对确定，但短期内可能还存在反复，进而对企业成本和通胀中枢 形成支撑。 图8：全球及地区供应链压力指数 在通胀持续高涨、股市显著调整、俄乌战争爆发的背景下，3月美国密西根 大学消费者信心指数降至59.7，为2011年以来的最低水平，表明消费者对收入与 支出的信心正在恶化。但同期的零售与价格数据并不弱，因此其近2个月的大幅 下滑可能更多反映了消费者对于中长期经济前景的担忧。 图9：美国密歇根大学消费者信心指数 本周三美联储将举行3月议息会议。根据美联储此前公布的议息会议纪要以 及鲍威尔的表态，预计此次会议将决定加息25BP，同时停止购债计划，这将标志 着美联储自疫情以来的宽松货币政策正式转紧。 考虑到美联储前期与市场的沟通相对充分，预计加息对市场的冲击相对有限。 但当前美股波动性持续上升，标普500等指数调整幅度显著，在投资者情绪偏悲 观的条件下，加息对市场的影响可能被放大。 往后看，美联储货币政策收紧的节奏可以分为两条线，一条是加息，一条是 缩表。结合美联储官员的表态来看，前者在3月、5月、6月各实施一次的概率较 大，后者预计将在5月的议息会议上得到充分讨论，6月或7月开始实施。 理论上，加息的放缓、缩表的加快，可能扭转美债长短端收益率的倒挂。但 如果美国通胀至下半年仍未见明显回落，加息和缩表的节奏可能同步加快，由此 催生的美债收益率快速上行的风险值得警惕。 图10：2年期美债收益率与期限利差，% 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。