大宗商品宏观&中观周度观察：欧美国家衰退预期仍存，国内经济复苏仍需等待

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com研究员欧美国家衰退预期仍存,国内经济复苏仍需等待——大宗商品宏观&中观周度观察20220904 1◼美联储加息态度仍偏“鹰”，体现预期管理。8月30日，卡什卡利复盘市场：“市场对于JacksonHole央行会议的反应使我高兴”，博斯蒂克态度较为中性：“我们可以回调75bp升息如果价格出现明显回落”。纽约联储威廉姆斯较鹰：“市场存在错配”，“我们需要削减需求来匹配供给”，8月31日，梅斯特表述鹰派且直白：“哪怕经济陷入衰退我们也要缓和通胀”。9月1日，博斯蒂克态度边际转变：“联储需要将经济放缓”，“若要实现将通胀降至2%美联储还有很多工作要做“。本周非农数据短暂降温加息预期，数据出具前后市场隐含美联储9月利率分别为3.01%与2.97%。本周短端市场隐含利率预期回调，中长端与长端在数据出具之后同样有所降温，市场预计明年一季度末加息至约3.86%见顶。后续CPI数据将再度大幅影响市场预期，值得密切关注。◼8月美国ISM与Markit制造业新订单PMI背离。目前，PMI数据最为理想的结果是一致的供应商交付缓解，新订单、生产、就业保持韧性。最新数据显示，美国8月ISM制造业PMI新订单与就业回归荣枯线，生产虽仍位于荣枯线之上但有所回落。根据Markit制造业PMI报告，制造业PMI虽小幅上修至51.5，但新订单与生产继续回落，就业以“两内年内第二慢的速度增长”。两份报告皆表示供应商交付、价格有所边际小幅缓解。从PMI数据整体来看，美国经济难言“实质性衰退”，一定程度支撑联储鹰派态度，但两份报告得偏差与其中得细节显示经济仍存诸多隐忧。◼美国8月新增非农就业人数31.5万人，相比上月回落，但好于预期（30万人）。8月非农数据显示美国劳动力市场边际宽松。美国8月失业率由3.5升至3.7%，就业率由60.0%小幅上升至60.1%，劳动力参与率由62.1上升至62.4%，平均时薪环比增速下降，平均每周工作时间下降。结合前期初领失业金人数上升，美国劳动力市场的供给或有所边际缓和，薪资-通胀压力的降温，使得市场对于加息预期有所降温。◼欧洲8月通胀再度创出新高，经济由通胀情况决定。8月HICP与核心HICP同比增速继续上升，分别录得9.4%与4.3%，前值分别为8.9%与4.0%。从HICP和核心HICP劈叉情况看，欧洲通胀问题核心在于能源，进而决定经济后续走势，但欧洲近期能源危机扰动加剧，后续通胀问题仍不容乐观。海外宏观总结：欧美国家衰退预期仍存资料来源：Wind 中信期货研究所 2◼社融：实体经济疲弱，社融显著下滑。在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，使得整体信贷波动更高。此外疫情升温、地产疲弱、财政资金助力减弱等因素对社融增量起到一定程度的抑制作用。M2的持续高增主要是因为去年同期基数极低，2021年7月M2要明显低于2020年以前的同期均值；以及二季度发行的巨额专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款同比少增1145亿元。◼财政：收入改善有限，支出保持高增。7月财政收入剔除留抵退税因素后，一般财政收入增速为2.6%，较上月同口径的5.2%明显回落，与同期社融及经济数据等表现一致，其中增速贡献主要来源于央行以及国企利润上缴等（7月央行上缴利润规模达1000亿）。财政持续发力叠加国内疫情缓解，7月基建投资持续高增。◼地产：投资跌幅扩大，资金压力仍存。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。◼制造业：增速高位放缓，整体韧性延续。7月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。◼PMI显示当前经济处于边际改善阶段，经济的全面复苏仍需等待。7月份的各项经济数据均反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。本周出来的8月PMI数据显示边际改善，主要缘于需求边际转好，叠加供应链效率回落反向承托PMI数据，总体来看经济仍在偏弱运行。针对房地产，近期多个部门出台政策，通过政策性银行提供专项借款以解决房企保竣工过程中所面临的资金问题。在该背景下，后期地方政府出台的刺激需求端的政策有望起到提振楼市的作用。考虑到房地产的问题短时间无法解决，预计下半年经济全面复苏仍需时间等待。大宗商品国内宏观驱动：国内经济复苏仍需等待 3◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。➢挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，7月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。◼制造业景气度跟踪：8月汽车销量增速保持高增，空调排产显著修复，内外贸均有出现回落迹象➢发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。➢汽车：消费信心通过政策的推动引导+厂商的促销刺激+经销商的终端优惠降库等得到促进，由于政策提振消费信心效果还是很好的，因此8月车市零售仍是同比较高增长。➢家电：根据空调排产数据，9月空调产量同比跌幅显著收窄，预计前期高温天气对空调的消费有一定的带动作用。随着7-8月调低生产计划降低库存压力之后，预计9月空调产量有所恢复。➢出口：本周近期八大枢纽港口内外贸集装箱吞吐量同比均出现明显回调，背后可能反应当前外需存在一定压力。韩国8月出口同比增长6.6%，预计出口贸易需求有回落的预期。◼总结：➢进入8月，从建筑相关景气度来看，本周螺纹表需与水泥出货率出现一定回升。制造业方面，汽车产销8月份的数据有所回升，9月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面本周内外贸显著回调或预示国内外需求面临下降的压力。综合整体中观需求的角度来看，经济复苏进度正处于缓慢加速的状态。大宗商品国内中观需求跟踪：整体修复进度处于缓慢加速状态 第一部分大宗商品海外宏观分析海外总览欧美国家衰退预期犹存，能源危机扰动加剧美国宏观&中观美联储再度进行预期管理，内生需求仍存隐忧欧洲经济8月通胀再创新高，能源危机扰动加剧疫情跟踪全球疫情出现好转，美国新增感染人数下降 5◼8月全球PMI数据喜忧参半，欧美国家经济形势仍然不容乐观。8月美国ISM制造业PMI环比持平，Markit制造业PMI小幅上修，两者在细分项上背离，后者细分显示更为悲观。美国新增非农就业人数超预期，劳动力市场边际宽松，薪资-通胀压力或边际缓解，市场加息预期短期有所降温。目前断言美国通胀实质性转向“为时尚早”，美联储后续或仍以鹰派态度为主旋律，关注美国8月通胀数据。欧元区Markit制造业PMI录得49.6（前值49.8），连续两月处于衰退区间。欧洲通胀再度创新高，能源端扰动仍未缓解，后续通胀或仍不容乐观。目前全球仍面临经济与政治端复合而成的风险，亟需货币端与政治端再度协调合作以稳定通胀预期并缓解经济下行压力。一、海外总览：欧美国家衰退预期犹存，能源危机扰动加剧全球制造业PMI制造业PMI2022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-08全球50.351.152.252.352.352.953.753.254.354.254.354.154.1美国52.852.85356.155.457.158.657.658.861.160.861.159.9欧元区49.649.852.154.655.556.558.258.75858.458.358.661.4德国49.149.35254.854.656.958.459.857.457.457.858.462.6法国50.649.551.454.655.754.757.255.555.655.953.65557.5意大利4848.550.951.954.555.858.358.36262.861.159.760.9澳大利亚49.352.55452.458.555.753.248.448.454.850.451.251.6英国47.352.152.854.655.855.25857.357.958.157.857.160.3日本51.552.152.753.353.554.152.755.454.354.553.251.552.7中国49.44950.249.647.449.550.250.150.350.149.249.650.1印度56.256.453.954.654.75454.95455.557.655.953.752.3巴西未公布5454.154.251.852.349.647.849.849.851.754.453.6俄罗斯51.750.350.950.848.244.148.651.851.651.751.649.846.5南非51.946.949.354.948.359.258.753.351.664.158.356.756.2越南未公布51.25454.751.751.754.353.752.552.252.140.240.2资料来源：Wind 中信期货研究所 6◼美联储本周继续对于市场进行预期管理：➢8月30日，卡什卡利复盘市场：“市场对于JacksonHole央行会议的反应使我高兴”，“人们现在理解我们对于将通胀下降至2%的认真程度”，“我相信市场在上次议息会议之时对我们（的决心）有所误解”。博斯蒂克态度较为中性：“联储将继续谨慎且快速的反应”，“我们可以回调75bp升息如果价格出现明显回落”。纽约联储威廉姆斯较鹰：“市场存在错配”，“我们需要削减需求来匹配供给”，“我们明年一段时间内也需要限制性政策”➢8月31日，梅斯特表述鹰派且直白：“断言通胀见顶为时尚早”，“我不期待联储明年降息”，“我预计随着就业市场降温失业率升超4%”。“抗击通胀道阻且长”，“哪怕经济陷入衰退我们也要缓和通胀”。梅斯特于ADP新增就业数据公布前夕发言。➢9月1日，博斯蒂克态度边际转变：“联储需要将经济放缓”，“若要实现将通胀降至2%美联储还有很多工作要做“。◼本周非农数据短暂降温加息预期，数据出具前后市场隐含美联储9月利率分别为3.01%与2.97%。本周短端市场隐含利率预期回调，中长端与长端在数据出具之后同样有所降温，市场预计明年一季度末加息至约3.86%见顶。后续CPI数据将再度大幅影响市场预期，值得密切关注。二、美国加息预期观测：美联储本周再度进行预期管理9月议息会议市场隐含利率回落至2.97%本周市场加息预期因非农升温幅度回调资料来源：Bloomberg 中信期货研究所2.