固定收益点评：预计债市继续走牛

固定收益点评 预计债市继续走牛 今日统计局公布2季度经济数据和6月份经济数据，大部分指标都有所走作者弱，显示经济状况依然在放缓进程中。 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月17日 2季度GDP同比弱于预期，全年经济保5%需努力。2季度GDP同比增长6.3%，较今年1季度回升1.8个百分点，主要是去年同期基数效应较低。2季度GDP两年复合增速为3.4%，低于1季度复合增速4.7%，经济增速实际上有所放缓。而分项来看，二产三产均有所回落，2季度复合 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 增速分别较1季度回落1.5个百分点和1.3个百分点至3.0%和3.4%。今 年上半年GDP同比增长5.5%，考虑到下半年基数效应的抬升，全年经济保5%依然需要各方进一步努力。 6月工业增加值表现超预期，价格变化或是原因之一。6月工业增加值同比增长4.4%，增速较上月提升0.9个百分点，表现好于我们与市场的预期。工业增加值在去年高基数的基础上进一步提升，从动力上来看，主要是内需拉动的行业。6月出口交货值同比下降9.5%，跌幅较上月扩大4.5 个百分点。而黑色、有色金属制品业、非金属矿物制品业等行业增加值增速回升明显，分别较5月回升4.7、2.0和2.2个百分点至7.8%、9.1%和 -0.4%，这与对应工业品产量走势并不一致，例如水泥产量6月同比下跌 1.5%，跌幅较5月扩大，而十种有色金属产量6月同比增长6.1%，增速 较上月仅上升1个百分点。增加值相对于产出更大幅度的增长，部分原因可能由于价格变化。由于统计核算中，增加值=总产值-中间投入，而中间投入中进口占比更高，汇率贬值带来的进口价格抬升可能导致中间投入缩减更为明显，进而推升了增加值增速。 地产继续下滑，对经济拖累作用加大。地产行业进一步下滑，6月单月销售面积同比下跌28.1%，跌幅较上月扩大8.4个百分点，去年末以来销售同比跌幅再度扩大至30%左右。而高频数据显示，7月地产销售放缓势头并未改变。销售作为先导指标持续走弱，带动后续投资等指标随之下滑。 6月当月房地产投资同比下跌20.6%，跌幅保持在20%以上。而保交楼以及居民更偏好现房等影响之下，竣工面积6月当月同比增长15.2%，但房地产行业资金不足导致新开工面积同比下跌55.0%，这意味着施工面积将进一步下行，这将推动房地产投资进一步回落。20%以上的房地产投资跌幅意味着上游行业都面临显著的调整压力，房地产对经济的拖累作用继续上升。 经济持续走弱，企稳需要更为强有力的政策。从2季度和6月经济数据来看，经济继续面临放缓压力。特别是地产的下滑，将对经济产生较为显著的拖累。因而稳定经济增长需要更为强有力的政策。考虑到政策从出台到见效需要一定时间，因而短期来看基本面依然承压。后续仅需观察经济走 弱压力下政策发力的情况。 央行续作MLF利率平稳，无明显信号，但3季度依然有降息可能。今天央行投放1030亿1年期MLF，基本续作了到期的1000亿，操作利率与此前持平。在当前资金相对宽松情况下，央行等量续作并未释放明显的货币信号。但这并不意味着央行不会在8、9月采取降息行动。由于通胀持 续低位、银行资产端收益下降后负债端存在调降压力、以及信贷可能依然偏弱，央行依然有可能在8、9月份降息。 建议继续关注长债与二永，政策不确定性下降和可能的降息有望推动利率突破去年低点。近期基本面进一步走弱，流动性持续宽松。而政策不确定性有望在本月下旬落地，从经验来看，这将带来利率新的下行可能。同时， 考虑到当前广谱利率下行压力，以及短期物价走弱和信贷压力，央行在8、9月存在进一步降息的可能。考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。虽然利率已经接近去年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期大概率会创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能的降息可能成为催化因素。因而，我们继续建议关注长债和二永债。 风险提示：如果出台超预期政策措施，债市可能出现超预期回调。 1、《固定收益定期：存量房贷利率调整对债市影响如何？》2023-07-16 2、《固定收益定期：税期冲击有限，理财加速增持——流动性和机构行为跟踪》2023-07-15 3、《固定收益点评：次级债洼地——保险次级债的挖掘机会》2023-07-15 4、《固定收益点评：市场继续走弱，哪些地方压力更大 --2023H1土地成交数据盘点》2023-07-12 5、《固定收益点评：冲量后关注信贷的持续性—6月金融数据点评》2023-07-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：GDP两年复合增速在进一步走弱3 图表2：工业增加值与服务业生产指数3 图表3：工业增加值小幅回升，但出口交货值走弱3 图表4：工业品产量大多并未有明显的回升3 图表5：地产销售和新开工明显回路4 图表6：地产投资随施工面临下行而放缓4 图表7：地产对投资拖累作用明显4 图表8：主要社零分项增速4 图表9：青年失业率进一步上升5 图表10：非青年失业率与工作时间负相关5 今日统计局公布2季度经济数据和6月份经济数据，除工业增加值由于价格原因有所回升之外，大部分指标都有所走弱，显示经济状况依然在放缓进程中。 2季度GDP同比弱于预期，全年经济保5%需努力。2季度GDP同比增长6.3%，较今年1季度回升1.8个百分点，主要是去年同期基数效应较低。2季度GDP两年复合增速为3.3%，低于1季度复合增速4.6%，经济增速实际上有所放缓。而分项来看，二产三 产均有所回落，2季度复合增速分别较1季度回落1.5个百分点和1.3个百分点至3.0%和3.4%。今年上半年GDP同比增长5.5%，考虑到下半年基数效应的抬升，全年经济保5%依然需要各方进一步努力。 图表1：GDP两年复合增速在进一步走弱图表2：工业增加值与服务业生产指数 %当月同比，% GDP两年复合同比 GDP同比 服务业生产指数 工业增加值 2140 1630 1120 10 6 0 1 -10 -4 2017201820192020202120222023 -20 2019-012019-122020-112021-102022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 6月工业增加值表现超预期，价格变化或是原因之一。6月工业增加值同比增长4.4%，增速较上月提升0.9个百分点，表现好于我们与市场的预期。工业增加值在去年高基数的基础上进一步提升，从动力上来看，主要是内需拉动的行业。6月出口交货值同比下 降9.5%，跌幅较上月扩大4.5个百分点。而黑色、有色金属制品业、非金属矿物制品业等行业增加值增速回升明显，分别较5月回升4.7、2.0和2.2个百分点至7.8%、9.1%和-0.4%，这与对应工业品产量走势并不一致，例如水泥产量6月同比下跌1.5%，跌幅较5月扩大，而十种有色金属产量6月同比增长6.1%，增速较上月仅上升1个百分点。增加值相对于产出更大幅度的增长，部分原因可能由于价格变化。由于统计核算中，增加值=总产值-中间投入，而中间投入中进口占比更高，汇率贬值带来的进口价格抬升可能导致中间投入缩减更为明显，进而推升了增加值增速。 图表3：工业增加值小幅回升，但出口交货值走弱图表4：工业品产量大多并未有明显的回升 工业增加值 出口交货值（右轴） 同比，% 40 30 20 10 0 -10 同比，% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 产量同比增速，% 20 15 10 5 0 -5 -10 2023M52023M6 -20 20192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30 原煤发电量火电粗钢十种有 色金属 资料来源：Wind，国盛证券研究所 水泥化学纤 维 地产继续下滑，对经济拖累作用加大。地产行业进一步下滑，6月单月销售面积同比下跌28.1%，跌幅较上月扩大8.4个百分点，去年末以来销售同比跌幅再度扩大至30%左 右。而高频数据显示，7月地产销售放缓势头并未改变。销售作为先导指标持续走弱，带动后续投资等指标随之下滑。6月当月房地产投资同比下跌20.6%，跌幅保持在20%以上。而保交楼以及居民更偏好现房等影响之下，竣工面积6月当月同比增长15.2%，但房地产行业资金不足导致新开工面积同比下跌55.0%，这意味着施工面积将进一步下行，这将推动房地产投资进一步回落。20%以上的房地产投资跌幅意味着上游行业都面临显著的调整压力，房地产对经济的拖累作用继续上升。 图表5：地产销售和新开工明显回路图表6：地产投资随施工面临下行而放缓 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积 销售面积（右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 200720092010201220142016201820202021 80 60 40 20 0 -20 -40 60 房地产投资 施工面积（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 200020022005200820102013201520182020 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 制造业和基建投资小幅回升，持续性有待继续观察。6月固定资产投资同比增长3.3%，增速较上月小幅回升1.1个百分点。制造业和基建投资均有小幅回升，6月单月同比增速分别回升0.9和2.9个百分点至6.0%和11.7%。但在终端需求持续走弱情况下，制 造业投资难以持续改善。而基建投资随着地方土地出让收入的放缓，地方政府债务约束持续，以及去年三季度高基数效应的显现，基建投资也难以持续保持高增速。 社零消费复苏节奏放缓，地产产业链继续形成拖累。6月社会消费品零售同比增长3.1%，增速较5月下降9.6个百分点，主要是基数效应抬升所致。从两年复合增速来看，6月 社零基本上与5月持平。但从分项数据看，地产产业链继续对需求形成抑制。建筑装潢 6月依然同比负增长6.8%。而汽车销售6月同比下跌1.1%，增速较5月下降25.3个百分点。而通讯器材、文化用品等零售增速也有不同程度的放缓。随着房地产市场持续走弱，以及居民收入的放缓，消费增速依然承压。 图表7：地产对投资拖累作用明显图表8：主要社零分项增速 当月同比，% 30 20 10 0 -10 -20 制造业基础设施房地产 2023M52023M6 社零各分项同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 201820202022 粮服化金油装妆银食品珠 品宝 日家中用电西品药 品 文家通石建汽餐化具讯油筑车饮办器制装 公材品潢 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 就业依然承压，居民收入放缓，对消费形成约束。6月数据显示就业依然承压，虽然6月失业率与上月持平于5.2%，但15-24岁失业率进一步上升至21.3%，显示青年失业压 力进一步上升。从失业率与劳动时间的相关性来看，青年失业率更能反映就业情况。而居民收入增速有所回落，2季度两年复合居民实际收入同比增长3.3%，增速较1季度放缓0.1个百分点。收入下滑带动消费回落，2季度居民人均消费两年复合增速放缓0.9个百分点至3.0%。 图表9：青年失业率进一步上升图表10：非青年失业率与工作时间负相关 城镇调查失业率 16-24岁人口调查失业率（右轴） %% 6.323 6.121 5.9 19 5.7 5.517 5.315 5.1 13 4.9 4.711 4.59 2018-012019-032020-052021-072022-09 小时/周就业人员平均工作时间 2