电子树脂行业（一）：看好中高端环氧树脂和酚醛树脂进口替代

环氧树脂是指含有两个或两个以上环氧基团的一种高分子化合物，环氧树脂具有优良的绝缘性、防腐性、耐化性、耐热性和接着性，被广泛应用于电子电气的绝缘和封装、涂料、复合材料、建筑材料和粘接剂等领域。根据百川资讯，2022年我国环氧树脂消费量154万吨，其中37%用于涂料领域，31%用于电子电器领域，20%用于复合材料领域，10%用于胶黏剂。我国中高端环氧树脂仍然依赖进口，2020-2022年，我国环氧树脂进口量分别为40.5万吨、31.6万吨和22.5万吨，进口量最大的领域是电子电气领域，其中覆铜板是电子行业耗用量最大的领域，覆铜板是制作印刷电路板（PCB）的主要材料，主要由铜箔、树脂、玻纤布三大原材料组成，据Prismark预测，2024年全球覆铜板用环氧树脂市场规模达到29.22亿美元。应用于电子元件封装、覆铜板、电工浇注、粉末涂料、汽车底漆和风力叶片等领域的环氧树脂产品部分还依赖进口，随着环氧树脂应用领域的逐步扩大、国内产业结构升级的内在需求，我国环氧树脂企业，特别是能够生产适用性较强、性能稳定的高品质环氧树脂产品的企业，与国外进口产品相比，具有生产成本上的优势，因此存在着取代进口产品的发展良机。 酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。2022年我国酚醛树脂消费量120万吨，我国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为22.7%、20.5%和20%，电子领域对酚醛树脂的要求较高，电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入 《中国制造2025》、《战略新兴产业分类》(2018)》和《“十三五”材料领域科技创新专项规划》等政策内，电子、半导体、高端建筑工业、精准成型铸造等新兴领域的发展极大地促进了酚醛树脂生产技术的快速发展，用于上述领域的特种酚醛树脂，它们技术壁垒较高，具备相关技术优势的国内特种酚醛树脂企业发展空间仍然很大。 普通环氧树脂和酚醛树脂价格具有较高安全边际，目前进口价格仍然高于出口价格。环氧树脂的主要原材料为环氧氯丙烷和双酚A，2022年至今，受新产能投产、宏观经济波动等因素共同影响，环氧氯丙烷和双酚A价格下降，带动环氧树脂价格下降,根据百川资讯统计，未来普通环氧树脂的供给端还会进一步释放，我们预计普通环氧树脂的价格仍将处于底部盘整。酚醛树脂主要原材料为苯酚和甲醛，苯酚、甲醛都为大宗品，其价格伴随着宏观经济的波动而波动，我们认为，目前苯酚和甲醛处于相对底部位置，有一定安全边际。从2018-2023年进出口价格来看，环氧树脂的进口价格一般比出口价格贵30-50%，酚醛树脂的进口价格比出口价格贵90-100%，与国外进口产品相比，我国部分树脂企业性能稳定，品质好，具有生产成本上的优势，存在着替代进口产品的发展良机。 与普通树脂不同的是，特种环氧树脂和特种酚醛树脂需要一定的技术研发以及客户的认证，伴随着下游客户对其供应商国产化率提升的要求以及自身的技术升级，我们认为在中高端领域的酚醛树脂和环氧树脂将逐步实现进口替代，相关公司将迎来发展,我们推荐东材科技、圣泉集团。东材科技：目前公司拥有特种环氧树脂7.5万吨，高频高速树脂 5200吨，酚醛树脂11万吨，公司特种环氧树脂主要供应覆铜板客户，逐步弥补高性能树脂在国内市场的供应缺口。圣泉集团：公司是酚醛树脂的龙头企业，其中电子级酚醛树脂已占据行业主导地位，光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断，目前公司拥有PPO树脂300吨，AI和服务器升级将拉动PPO树脂需求增长，公司后续拟扩产1000吨PPO树脂，将充分受益于PPO树脂带来的业绩增长。 原材料价格大幅波动；需求不及预期；供给端产能大量投放；中高端树脂研发不及预期 内容目录 一、中高端环氧树脂持续进口替代4 1.1环氧树脂用于电子电器、涂料、胶黏剂等领域4 1.2中高端环氧树脂壁垒较高，我国近年来在相关领域持续进行研发6 1.3环氧树脂的技术水平主要体现在研发设计相应的专用配方及其成型工艺条件上10 二、酚醛树脂应用领域广泛，中高端仍依赖于进口11 2.1酚醛树脂品类众多11 2.2高品质酚醛树脂发展成为主旋律13 三、受原材料下行影响，普通树脂价格回调至较低水平13 3.1环氧树脂的主要原材料回调至较低水平13 3.2酚醛树脂的主要原材料是苯酚和甲醛14 四、投资建议15 4.1东材科技：新材料平台型企业，特种树脂项目贡献利润增长15 4.2圣泉集团：高性能树脂及生物质化工一体化龙头企业17 风险提示19 图表目录 图表1：环氧树脂消费结构4 图表2：环氧树脂在电子电气领域的应用4 图表3：环氧树脂在涂料领域的应用5 图表4：环氧树脂在复合材料领域的应用5 图表5：环氧树脂在其他领域的应用6 图表6：2017-2022年我国环氧树脂表观消费量（万吨）情况7 图表7：2017-2022年我国环氧树脂进口量（万吨）情况7 图表8：环氧树脂进口价格高于出口价格7 图表9：国内环氧树脂厂家以及产能（万吨）情况8 图表10：环氧树脂合资企业8 图表11：国家政策支持环氧树脂行业发展9 图表12：高端树脂行业壁垒较高11 图表13：酚醛树脂具有优异的性能11 图表14：酚醛树脂的应用领域12 图表15：酚醛树脂厂家和产能（万吨）情况12 图表16：2014年至2022年我国酚醛树脂消费量13 图表17：2014年至2022年我国酚醛树脂产能及产量13 图表18：我国长期是酚醛树脂的净出口国13 图表19：进口酚醛树脂价格较高13 图表20：2017-2022年宏昌电子环氧树脂业务毛利率情况14 图表21：主要原材料苯酚、甲醇、糠醛价格变化情况14 图表22：环氧树脂在建产能（万吨）情况14 图表23：2017-2022年圣泉集团酚醛树脂毛利率情况15 图表24：主要原材料苯酚、甲醇、糠醛价格变化情况15 图表25：公司依托技术延伸新材料业务15 图表26：营业收入（百万元）及增速16 图表27：归母净利润（百万元）及增速16 图表28：6万吨特种环氧树脂项目16 图表29：5200吨高频高速树脂项目17 图表30：11万吨酚醛树脂项目17 图表31：公司产业链结构图18 图表32：公司营业收入（百万元）及增速18 图表33：公司归母净利润（百万元）及增速18 图表34：大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况19 1.1环氧树脂用于电子电器、涂料、胶黏剂等领域 环氧树脂是指含有两个或两个以上环氧基团的一种高分子化合物，种类较多，一般行业内对环氧树脂以形态作为其分类基本单元，辅以用途分类。环氧树脂具有优良的绝缘性、防腐性、耐化性、耐热性和接着性，被广泛应用于电子电气的绝缘和封装、涂料、复合材料、建筑材料和粘接剂等领域。 复写纸 0.42% 图表1：环氧树脂消费结构 橡胶防老剂地板蜡 0.42%0.42% 胶黏剂及其他 9.79% 其他 0.85% 复合材料 19.58% 涂料电子电器复合材料胶黏剂及其他复写纸橡胶防老剂地板蜡 电子电器 31.32% 涂料 37.19% 其他 来源：百川盈孚，国金证券研究所 环氧树脂的主要用途如下： （1）电子电气的绝缘和封装材料。作为电子工业中不可缺少的绝缘材料，环氧树脂被用作覆铜板（CCL）的基材，而覆铜板作为印制电路板的基础材料几乎应用于每一种电子产品当中，为环氧树脂在电子工业耗用量最大的应用领域；其次是用于各种电子零件的封装，包括传统显像管显示器使用的高压包、电容器及LED的封装材料；半导体和集成电路的封装中也大量使用环氧塑封材料。环氧树脂绝缘材料在电气设备中起着隔离不同电位的带电导体的作用，应用在互感器、高压变压器、电容器和电感器等电气设备。 图表2：环氧树脂在电子电气领域的应用 来源：宏昌电子招股书，国金证券研究所 （2）涂料。由于环氧树脂具有优良的防腐蚀性和耐化学性，主要用作涂料的成膜物质，包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽车电泳漆涂料、家电、IT产品等金属表面的粉末涂料、罐头涂料以及紫外线光固化涂料和水性环氧树脂涂料。 图表3：环氧树脂在涂料领域的应用 来源：宏昌电子招股书，国金证券研究所 （3）复合材料。环氧树脂具有优异的强度重量比、耐高温和耐腐蚀等性能，是制造复合材料的理想原料，在民用以及航空、航天和军工等领域有着广泛的应用。环氧复合材料在工业领域主要被用作风力发电机叶片、飞机、卫星和航天器等的结构件和固体火箭发动机壳体等。在民用领域，环氧复合材料主要被用作羽毛球拍和网球拍、高尔夫球球杆、钓鱼杆、滑雪板、碳纤维自行车、赛艇等高级体育及日常用品的基材等。 图表4：环氧树脂在复合材料领域的应用 来源：宏昌电子招股书，国金证券研究所 （4）其他应用。环氧树脂因为其密闭性能好、粘接范围广，被广泛用于需要无缝、无尘和无菌的环境，如食品工厂和精密电子电气工厂的地面和墙壁，以及用于飞机跑道等耐腐蚀地坪和桥梁结构裂缝等的修补。环氧树脂对许多金属和非金属材料具有优良的粘接性能，是性能优良的结构型胶粘剂。在航空航天领域，环氧树脂用于同种金属、异种金属的粘接、蜂窝芯和金属的粘接、复合材料和配电盘的粘接。在汽车机械领域，环氧树脂用于车身粘结以及机械结构的修复和安装。 图表5：环氧树脂在其他领域的应用 来源：宏昌电子招股书，国金证券研究所 1.2中高端环氧树脂壁垒较高，我国近年来在相关领域持续进行研发 环氧树脂的最早研发与生产始于20世纪30年代的德国，行业历经八十多年的发展，环氧树脂产品的品种已较为丰富，质量不断升级及其应用领域已十分广泛。目前全球环氧树脂产能主要分布在中国、韩国、西欧、美国及中国台湾等地区。我国自1958年实现环氧树脂工业化生产以来，环氧树脂产量逐年递增。改革开放以后，有两大标志性工程成为我国环氧树脂行业发展的关键事件：1985年，中石化岳阳石化总厂环氧树脂厂从日本引进了年产3000吨高纯环氧树脂装置生产技术，并于1988年建成投产，这是中国引进的 第一套先进环氧树脂生产装置；其次，1990年江苏省无锡市树脂厂从德国引进年产3000吨电子级环氧树脂装置建成投产，推动中国环氧树脂产业实现跨越式发展。在“引进来”、“走出去”等战略的发展指导下，中国环氧树脂行业获得长足发展，全球产业持续进行结构调整和地区转移，使得电子、船舶、风电叶片等大多数下游行业转移到中国，带动了对环氧树脂的需求。 环氧树脂行业的快速发展与中国制造业的崛起趋势一致，电子工业、汽车产业作为我国的支柱产业，与之配套的环氧树脂需求量大，船舶、海洋工业、集装箱工业也越来越需要环氧树脂。2022年，我国环氧树脂表观消费量约154万吨，消费量约占全球总量的一半，是名副其实的环氧树脂消费大国。目前国内普通环氧树脂市场增速放缓，而高端环氧树脂需求量大，且大量依赖进口。2020-2022年，我国环氧树脂进口量分别为40.5万吨、31.6万吨和22.5万吨。 图表6：2017-2022年我国环氧树脂表观消费量（万吨）情况 图表7：2017-2022年我国环氧树脂进口量（万吨）情况 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 201720182019202020212022 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 来源：中国化工信息、前瞻产业研究院、中国石油和化工大数据中心，国金证券研究所 来源：中国海关，国金证券研究所 图表8：环氧树脂进口价格高于出口价格 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20192020202120222023 进口价格（美元/吨）出口价格（美元/吨） 来源：百川盈孚，国金证券研究所 国内环氧树脂企业近年来受到安监、环保等因素影响，不规范的企业将逐渐被淘汰。目前，国内CR6（即行业中前6大主体）的产能占比提高至约51.9%。国内环氧树脂在建产能约 37万吨/年，扩产主要来自龙头企业，而规模低于2万吨/年的小产能企业或