1H23业绩预告充分释放上半年业绩压力，下半年基本面和估值面共振向上

浦银国际研究 公司研究|科技行业 韦尔股份（603501.CH）：1H23业绩预告充分释放上半年业绩压力，下半年基本面和估值面共振向上 重申韦尔股份的“买入”评级，上调目标价至人民币133.7元，潜在升幅25%。 重申韦尔股份“买入”评级：根据韦尔股份发布的上半年业绩预告，我们推算公司今年二季度净亏损为人民币600万至7000万元。这主要因为公司对老的CIS产品大幅降价，导致毛利率下滑。我们认为该盈利预告已经充分释放上半年终端产品需求波动的风险。展望下半年，智能手机、新能源车等终端需求复苏和成长。同时，公司的CIS新品有望抢夺市场份额，推动基本面环比同比大幅改善。进一步看，作为半导体设计企业，韦尔股份也会享受半导体行业估值面触底向上的弹性空间。因此，结合公司基本面和估值面，我们重申韦尔股份的“买入”评级。 手机图像传感器业务预计大幅改善：经过从台积电到中芯国际的晶圆代工厂的切换，韦尔股份的50D、50H等CIS新品有望在3000元 -4000元价位的手机主摄上抢夺份额。这是下半年基本面推动力之 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年7月17日 评级 目标价（人民币）133.7 潜在升幅/降幅25% 目前股价（人民币）106.5 52周内股价区间（人民币）66.6-119.1 总市值（百万人民币）125,982 近3月日均成交额（百万人民币）1,004 注：截至2023年7月14日收盘价 市场预期区间 一，并将持续推动公司2024年的收入和利润增长。 新能源汽车、医疗、机器视觉等图像传感器及新产品高速成长：在 2022年，汽车电子、医疗、新兴市场/物联网三个高速成长的板块 CNY61.4 CNY106.5 CNY133.7 CNY140.5 。 已经占到公司图像传感器业务的近40%。我们预计这三个业务板块将在今年和未来几年保持高于公司整体增速，收入占比进一步扩张 估值：我们采用DCF估值方法对韦尔股份进行估值。我们采用2.6%的无风险利率，并假设韦尔股份2027年到2031年的成长率为5%-10%，永久增长率为3%，WACC是7.4%。我们得到人民币133.7元 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入净额 24,104 20,078 20,876 23,798 26,890 总收入同比增速 22% (17%) 4% 14% 13% 毛利率 34.5% 30.8% 29.3% 31.8% 32.5% 股东应占净利 4,476 990 1,178 1,932 2,400 净利润同比增速 65% (78%) 19% 64% 24% 目标P/E(x) 35.0 159.1 134.4 81.9 66.0  E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 韦尔股份股价（人民币） 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 的目标价，潜在升幅25%。150 40% 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。半导体行100 20% 业及公司的芯片去库存速度弱于预期。国内或者海外新能源车行业50增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。 0% 0 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） (20%) 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 韦尔股份（603501.CH） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 韦尔股份2023年中期业绩展望4 1H23业绩预告4 估值6 SPDBI乐观与悲观情景假设9 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E）1 图表2：韦尔股份1H23业绩预告及2Q23业绩推算4 图表3：韦尔股份市盈率与费城半导体指数市盈率4 图表4：韦尔股份业绩预测：新预测vs前预测（2023E-2025E）5 图表5：韦尔股份WACC假设6 图表6：韦尔股份自由现金流预测6 图表7：韦尔股份DCF估值预测6 图表8：韦尔股份市盈率估值7 图表9：SPDBI目标价：韦尔股份7 图表10：SPDBI科技行业覆盖公司8 图表11：韦尔股份市场普遍预期9 图表12：韦尔股份SPDBI情景假设9 财务报表 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 24,104 20,078 20,876 23,798 26,890 货币资金和受限制资金 7,671 4,026 2,263 1,586 1,957 销货成本 (15,790) (13,903) (14,761) (16,226) (18,160) 应收账款和应收票据 2,929 2,525 2,626 2,844 3,052 毛利润 8,314 6,175 6,115 7,573 8,731 存货 8,781 12,356 13,119 13,699 14,566 经营支出 (3,311) (3,777) (3,477) (3,964) (4,479) 其他流动负债 914 706 2,490 4,525 5,542 研发费用 (2,110) (2,496) (2,222) (2,533) (2,862) 流动资产合计 20,296 19,613 20,498 22,653 25,117 销售费用 (515) (516) (510) (581) (657) 物业、厂房及设备 2,045 2,540 4,417 6,244 8,052 管理费用 (685) (765) (746) (850) (961) 无形资产 1,604 2,018 1,230 750 457 经营利润 5,003 2,398 2,637 3,608 4,251 其他非流动资产 8,136 11,018 11,018 11,018 11,018 非经营收入 (1) (1,097) (1,290) (1,390) (1,496) 总资产 32,080 35,190 37,163 40,666 44,645 财务费用 (356) (594) (716) (816) (922) 短期借贷 2,387 3,632 3,777 4,305 4,865 投资收益 614 1,047 8 8 8 应付账款和应付票据 2,578 1,128 1,197 1,316 1,473 其他 (260) (1,550) (582) (582) (582) 其他流动负债 3,735 5,613 5,613 5,613 5,613 税前利润 5,002 1,301 1,348 2,218 2,755 流动负债合计 8,700 10,373 10,587 11,235 11,951 税务费用 (456) (343) (174) (286) (355) 其他负债 3,628 3,967 3,967 3,967 3,967 税后利润含少数股东权益 4,546 958 1,174 1,932 2,400 总负债 15,776 17,090 17,413 18,461 19,601 少数股东权益 70 (32) (4) - - 股本 876 1,185 1,185 1,185 1,185 净利润 4,476 990 1,178 1,932 2,400 储备 8,550 8,758 10,408 12,863 15,702 基本股数（百万） 1,171 1,179 1,184 1,184 1,184 未分配利润 8,049 8,572 8,572 8,572 8,572 摊销股数（百万） 1,176 1,179 1,184 1,184 1,184 少数股东权益 106 82 82 82 82 基本每股收益（元） 3.82 0.84 0.99 1.63 2.03 其他综合收益 (1,276) (496) (496) (496) (496) 摊销每股收益（元） 3.81 0.84 0.99 1.63 2.03 股东权益总额 16,304 18,100 19,750 22,205 25,044 负债和股东权益总计 32,080 35,190 37,163 40,666 44,645 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,192 (1,993) 2,405 3,454 3,977 营运指标增速 税后利润含少数股东权益 4,546 958 1,174 1,932 2,400 营业收入增速 22% -17% 4% 14% 13% 折旧 343 419 521 906 1,280 毛利润增速 40% -26% -1% 24% 15% 摊销 585 626 788 480 293 营业利润增速 64% -52.1% 10.0% 36.8% 17.8% 其他营业活动现金流 (91) 743 - - - 净利润增速 65% -78% 19% 64% 24% 营运资金变动 (3,569) (5,352) (793) (680) (918) 应收账款减少（增加） (407) (348) (100) (218) (209) 盈利能力 库存减少（增加） (3,835) (4,277) (762) (581) (866) 净资产收益率 32.2% 5.8% 6.2% 9.2% 10.2% 应付账款增加（减少） 673 (727) 70 119 157 总资产报酬率 16.4% 2.9% 3.3% 5.0% 5.6% 利息收入（支出） 379 611 716 816 922 投入资本回报率 41.3% 11.6% 11.6% 13.3% 13.9% 投资活动现金流 (2,899) (4,017) (4,182) (4,767) (4,105) 资本支出 (1,024) (2,306) (2,397) (2,733) (3,088) 利润率 取得或购买长期投资 (1,969) (1,717) (1,785) (2,035) (1,017) 毛利率 34.5% 30.8% 29.3% 31.8% 32.5% 其他投资活动现金流 94 5 - - - 营业利润率 20.8% 11.9% 12.6% 15.2% 15.8% 融资活动现金流 2,932 2,255 14 635 500 净利润率 18.6% 4.9% 5.6% 8.1% 8.9% 借款 3,066 3,242 254 929 983 股息 (569) (822) (240) (293) (483) 营运能力 其他融资活动现金流 435 (165) - - - 现金循环周期 156 278 331 315 296 外汇损益 (18) 120 - - - 应收账款周转天数 41 50 45 42 40 现金及现金等价物净流量 2,208 (3,635) (1,763) (678) 371 存货周期天数 162 277 315 302 284 期初现金及现金等价物 5,423 7,630 3,995 2,232 1,555 应付账款周转天数 48 49 29 28 28 期末现金及现金等价物 7,630 3,995 2,232 1,555 1,926 净债务（净现金） (5,284) (394) 1,513 2,720 2,908 自由现金流 (631) (5,931) (1,029) (453) 801 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 韦尔股份20