原罪还原：持续时间风险的作用（英）

BIS工作文件 编号1109 原罪减少：持续时间风险的作用 作者：CarolBertaut，ValentinaBruno和HyunSongShin 货币和经济部 2023年7月 JEL分类：F65，G23，H63。 关键词：投资组合流动，本币债券，非银行金融中介。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 原罪Redux：持续时间风险的作用ω CarolBertaut联邦储备委员会 瓦伦蒂娜布鲁诺美国大学 HyunSongShin 国际清算银行2023年7月4日 Abstract 通过使用独特而全面的美国投资者流入以当地货币计价的新兴市场政府债券的数据库，我们强调了久期和汇率风险对投资组合流动的作用。长期借款减轻了滚动风险，但放大了与货币走势进一步相互作用的估值变化。我们的分析强调了长期借款的双刃性质，并引起了人们对非银行金融部门市场压力动态的关注。 关键词：证券组合流动、本币债券、非银行金融中介机构 JEL代码:F65,G23,H63 ×这里表达的是作者的观点，不一定是国际清算银行或联邦储备系统的观点。我们感谢BeaBressler，JohCaramichael，ColliCoil，EmilyLi和JimmyShe在数据方面的帮助。我们还感谢杜文欣 （讨论者），加林娜·黑尔（讨论者），海伦·雷伊，伊尔哈克·希姆，弗兰克·沃诺克（讨论者）以及2021年CEPR欧洲夏季国际宏观经济学研讨会的参与者，2021年AEA会议，2022年 BIS，英国央行，欧洲央行，IMF溢出效应联合会议，以及2022年英国央行，英国央行，国际货币基金组织，经合组织，英国央行联合会议第三届国际资本流动和金融政策研讨会，以征求意见和建议 。本文获得了美国国家科学基金会资助2048754。通讯作者：HySogShi，国际清算银行，中央广场2，巴塞尔，巴塞尔-施塔特4002，瑞士。电邮:h云松.shi@bis。 1Introduction 从历史上看，许多从国外借款的新兴市场经济体（EME）仅限于以外币借款。Eichegree和Hasma（1999 ）将这种现象称为“原罪”，强调了这些经济体似乎永远依赖外币借款，尤其是以美元计价的外币借款。然而，自20世纪90年代新兴市场危机以来，以外币计算的政府债务占比显著下降。新兴市场的国内资本市场加深，重要的是，全球投资组合投资者在以本币计价的主权债券中占有更大的份额（D和Schreger，2016）。 克服原罪减少了与货币错配相关的脆弱性，并激发了关于金融全球化好处的辩论（Obstfeld，2009 ）。然而，货币风险被转移而不是消除了。Carstens和Shin（2019）创造了术语“原罪Redux”来表示货币错配风险从借款人到投资者的转移。 在本文中，我们揭示了全球资本市场上货币风险的这种再分配的后果，以及货币风险与持续时间风险我们的分析强调了长期借款的双刃性质，以及期限风险也是新兴市场主权债券市场动态的核心。 久期和货币风险首先由投资者承担，但由于主权收益率曲线支撑国内货币状况，借款国最终通过收紧国内金融状况承担宏观风险。这样，投资者面临的久期风险成为全球金融状况向国内经济传递的另一个渠道，即使借款人已经克服了原罪（HaleadJveal，2023）。事实证明，以本国货币借款并不是灵丹妙药。 图1通过2020年3月压力事件的快照给出了分析的味道。图1显示了EME主权债券的平均每月净购买量 图1:2020年3月一集。该数字显示了从2020年2月到2020年5月，美国投资者对16个EMEs样本的主权债券净购买占持有量的百分比的平均值。子样本“高本地货币持有量”由高于美国本地货币持有量与美国总持有量比率中位数的国家（巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非和泰国）组成。子样本“低本地货币持有量”由低于美国本地货币持有量与美国总持有量之比的中位数的国家(智利、哥伦比亚、匈牙利、印度尼西亚、秘鲁、菲律宾、俄罗斯和土耳其)组成。“高本币持有量”的八个国家的债券进一步分为两个子集，债券的期限较长与剩余期限较短。 美国投资者以16个国家的持股比例表示。债券分为两类发行国家：一类是美国投资者持有的债券主要以借款人的当地货币计价（高当地货币持有量），另一类是美国投资者持有的政府债券主要以美元计价（低当地货币持有量）。债券的“高本地”样本在剩余期限较短和较长的债券之间进一步划分。 该图提请注意两个关键特征。首先，是美国投资者持有本币债券的国家在2020年3月美元大幅升值时出现了更大的投资组合流出，这与人们普遍认为借款人的货币错配是新兴市场困境的根源相反。其次，也是重要的是，由于债券期限较长，投资者面临更大的久期风险，投资者的流出规模更大。这张图片生动地说明了持续风险与汇率波动在决定国际资本市场整体结果方面的作用。 IncontrasttomostexistingstudiesofEMEportfolioflowsthatfocusonmutualfundsduetodataavailability,weareabletocastthenetmuchwiderbydrawingonauniqueandcomprehensivedatasetofportfolioflowsofall美国投资者部门-财政部国际资本(TIC)跨境投资组合流动数据。如果不更好地了解共同基金流动是否代表总体上的投资组合流动，则难以充分解决与宏观评估相关的更广泛的问题。我们的数据克服了以前研究的特殊缺点。TIC数据集还允许我们直接测量投资组合持有量的变化，而不是依赖于从基金赎回流推断的持有量。 本文分为两部分。首先，我们对不同投资者部门进行了横断面研究，以衡量其投资组合对金融状况波动的敏感性。这七个投资者部门是:养老基金、保险公司、存款机构、非金融投资者、“其他基金”(e.Procedre，对冲基金)，“其他金融”(例如Procedre、经纪自营商)和共同基金。我们的目的地国家样本涵盖了2004年至2021年期间的16个主要新兴市场经济体。在本文的第二部分中，我们使用结构面板VAR进行了补充分析，以揭示一些关键力量，这些力量为结果的因果解释提供了信息，并研究了利率，汇率和投资组合流动之间的相互作用。 我们强调三个值得注意的发现。 首先，久期风险成为投资组合中市场状况传导的关键渠道。这是我们论文中最显著的发现。新兴市场主权国家已经加入了长期借贷的趋势，利用在长期低货币政策期间引发的收益率追逐行为。虽然发行更长期限的债券可以减轻借款人的展期风险，但更长期限的债券对投资者来说具有更大的久期风险，即给定的收益率变化与更大的百分比价格变化相关联。由于期限风险导致的市场价值波动，而不是由于货币错配或期限错配导致的传统脆弱性，在市场条件动态中占据了中心位置。久期风险由于其与货币风险的相互作用 而特别有效。我们的工作。 假设是，投资者在进入本币债券市场时不会预先对冲货币风险，而是旨在把握市场时机，并在收益率下降的情况下受益于本币走强。全球投资组合投资者以美元（或其他硬通货）来评估其收益，因此伴随收益率变化的汇率波动往往会放大久期风险。久期和货币风险的结合产生了“风寒”效应，给投资者带来压力，并引发了进一步放大冲击的投资组合调整。 其次，共同基金并不是其他投资者部门的典型特征，它们往往对财务状况的变化表现出更大的敏感性 。美元升值后，共同基金大幅减少了对本币债券的持有量，并且比其他部门做得更多，尤其是对于期限较长的债券。 共同基金外流对财务状况变化的更大敏感性与Che，Goldstei和Jiag（2010）的论点一致，后者将流动动态与战略互补性和金融脆弱性联系起来，而Falato，Goldstei和Hotacs（2021）则强调了开放式债券基金在COVID-19危机期间金融压力传播中的作用。在投资者对久期风险的反应放大了市场扰动的程度上，延长期限可能会增加国内收益率曲线对全球金融状况的敏感性。 与共同基金行业相比，其他投资者对财务状况变化的敏感性较低，并倾向于保持稳定的投资组合。事实上，对于一些行业来说，有证据表明，它们承担了共同基金行业敞口的另一面。因此，总的投资组合流量比单独对共同基金的研究所暗示的顺周期要少。然而，共同基金部门的庞大规模在总流量上留下了深刻的印记。 第三，我们确定了EME资本市场投资者基础的长期变化。尽管新兴市场通过发行当地货币的主权债券在很大程度上克服了原罪，但由于外国投资者的投资组合流动已经减弱。值得注意的是，我们发现国内投资者吸收了外国投资者对本币债券的大部分抛售。这最终可能会将风险从贷款人带回借款人 ，再加上约 在2020年至2021年之间，一半的新主权债务发行最终出现在国内银行资产负债表上（Obstfeld，2021）。在这方面，政府的财政空间变得更加依赖国内投资者来吸收更多的发行。 在货币计价方面，我们看到美国共同基金投资者逐步减持本币债券，同时缓慢但稳定地增持以美元计价的债券。这反映了发行模式从本币向美元债券的转变。在2020年和2021年，美国共同基金持有的当地货币和美元货币基本上是相同的，多年来，当地货币的持有量是美元的三倍。养老基金和保险等长期投资者也是美元计价债券的持有者，他们倾向于缓冲共同基金的行动，并减轻美元计价主权债券市场的投资组合流动的顺周期性 。 我们的研究为有关资本流动与汇率之间的反馈效应的文献做出了贡献，包括开创性的论文（例如Procedre，Ha和Rey，2004年；Kamisy和Reihart，1999年）和其他较新的有影响力的研究（例如Procedre，Gabaix和Maggiori，2015年；Ilzetzi，Rei-hart，Rogoff，2019年)。由于数据的限制 ，只有少数论文研究了政府债券的货币面额(例如Procedre，Brger和Waroc，2007年；Hale和Spiegel，2012年；D和Schreger，2016年；Brger，Waroc和Waroc，2018年；Hofma，Shim和Shi，2020年，Boermas和Brger，2023年）。Maggiori，Neima和Schreger（2020）使用共同基金的持股来确定货币是塑造全球投资组合的重要因素。我们的分析和包含整个美国投资者基础的独特数据大大增加了关于非银行金融部门对全球金融稳定的作用和风险以及共同基金在放大此类风险中的作用的辩论，特别是在期限较长的债券的情况下。总体而言，我们的调查结果与以下假设背道而驰：新兴市场的困境主要是由于新兴市场政府以外币借款，因为当地货币流动对全球金融状况的变化表现出敏感性。我们发现的新颖性也与更长期限的债务可以缓解脆弱性的假设背道而驰。鉴于风险与市场风险有关，因为持续 时间较高，相反，这是非常自然的。 新漏洞的增加与更长期限的债务有关。我们的发现强调了市场风险与货币错配或期限错配等传统漏洞相比的重要性，这一主题是在2022年9月英国金边债券动荡和硅谷银行在2023年3月崩溃之后当前辩论的核心。 2经济渠道和数据集 1999年，Eichegree和Hasma创造了“原罪”一词，定义为EMEs无法以本国货币向国外借款，这主要与他们的经济规模有关。Brger和Waroc(2007)和Brger等人。（2015）认为，一旦通货膨胀得到控制，并且在强