货币政策与流动性观察：融资修复可持续性仍需观察

证券研究报告|2023年07月17日 货币政策与流动性观察 融资修复可持续性仍需观察 核心观点经济研究·宏观周报 融资修复可持续性仍需观察 6月我国新增社融4.22万亿（预期3.22万亿），新增人民币贷款3.05万亿（预期2.38万亿），两者均明显超出市场预期。M2同比增长11.3%，略高于预期（11.2%）。 本月金融数据呈现出三个重要特征： 一是总量显著回暖。社融和信贷的改善幅度均明显强于季节性，信贷创下历史同期新高，社融创下历史同期第二高，仅次于去年。我们在5月金融数据点评和周报根据高频数据多次提示，6月信贷数据可能显著改善。 二是结构均衡。本月金融数据结构进一步优化，信贷各分项较去年同期均有所改善。强信贷下，社融未创下历史同期新高，主要受政府债券融资拖累：尽管当月净融资与前几月基本持平，但在去年同期强基数下（财政部要求去年地方政府专项债6月底前发行完毕），同比大幅负增长。 三是可持续性有待观察。强劲的数据后，除5月以来经济的自发性寻底改善等因素外，政策的支持引导力度也不可忽视。需要提示，当月反映资金利用率的M2-M1剪刀差，以及反映实体融资供需强弱的M2-社融剪刀差均有所扩大，指向金融数据改善的可持续性仍需观察。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.00 社零总额当月同比12.70 出口当月同比-12.40 M211.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-7月上旬国内生产资料价格继续上涨，PPI环比或转正》——2023-07-17 《货币政策与流动性观察-狭义流动性延续宽松》——2023-07-10 《宏观经济宏观周报-生产资料价格企稳回升或进一步确认国内经济回暖》——2023-07-10 《货币政策与流动性观察-跨季资金分层加剧》——2023-07-05 《宏观经济宏观周报-国内经济延续企稳回升走势》——2023-07-03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：融资修复可持续性仍需观察5 社融：政府融资拖累6 货币：M2-M1剪刀差显著扩大7 小结：可持续性仍待观察8 周流动性回顾：狭义流动性保持宽松9 流动性观察11 外部环境：美联储7月加息预期持续升温11 国内利率：短端利率总体上行12 国内流动性：上周央行逆回购超量续作14 债券融资：上周政府债券净融资大幅下降16 汇率：人民币相对美元大幅升值17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：6月新增社融改善幅度强于季节性5 图3：6月新增信贷创历史同期新高5 图4：6月企业和居民贷款明显增加6 图5：6月企业贷款结构改善6 图6：6月居民中长贷占比有所上升6 图7：高基数下，6月楼市销售面积增速转负6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：5月以来水泥发运率与历史水平差距收窄7 图10：M2-M1剪刀差显著扩大8 图11：社融-M2倒挂幅度再度扩大8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中长端流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：融资修复可持续性仍需观察 6月我国新增社融4.22万亿（预期3.22万亿），新增人民币贷款3.05万亿（预期2.38万亿）。两者均明显超出市场预期，信贷更创下历史同期新高。M2同比增长11.3%，略高于预期（11.2%）。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：6月新增社融改善幅度强于季节性图3：6月新增信贷创历史同期新高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：政府融资拖累 尽管社融增幅在历史同期仅次于去年，但基数效应使当月社融增速再次下降0.5pct至9%。社融同比大幅少增9726亿元，环比多增2.66万亿。从分项同比看，拖累主要来自政府债券融资。各科目对同比增量贡献排名如下：政府融资（贡献111.3%）、非标（贡献7.8%）、企业直融（贡献-1.3%）和信贷（贡献-19.8%）1。 人民币贷款 6月贷款总量和结构均较为亮眼。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同 比多增2400亿元，且每一个分项均出现改善。从环比看，居民和企业部门贷款较 5月均明显回升。 图4：6月企业和居民贷款明显增加图5：6月企业贷款结构改善 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，企业信贷投放加强，结构进一步优化。当月非金融企业贷款新增2.28 万亿，同比多增687亿元。中长贷是企业贷款的主要支撑，新增1.59万亿，占比 70.6%；同比多增1436亿元，已连续11个月同比正增长。短期信用方面，企业短 贷明显改善，增加7449亿元，同比多增543亿元；票据融资由正转负，减少821 亿元，同比多减1617亿元。 图6：6月居民中长贷占比有所上升图7：高基数下，6月楼市销售面积增速转负 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 另一方面，居民贷款显著改善，短贷与中长贷均同比正增长。当月新增居民贷款9639亿元，在高基数下同比增加1157亿元。结构上，居民短贷与中长贷同时改 善：短贷增加4914亿元，同比小幅多增632亿元。中长贷增加4630亿元，同比 多增463亿元。本月房地产销售面积同比增速在高基数下转负，但绝对值水平保持稳定。 非标、直接融资与政府债券 政府债券融资保持平稳，但在高基数下同比大幅少增。当月新增政府债融资5388 亿元，基本持平近几个月的速度。但去年同期在地方政府专项债6月底前发行完 毕的要求下，政府融资单月创下1.62万亿的高基数，导致本月同比大幅少增1.08万亿。 表外融资持续萎缩，同比转负。非标当月融资-902亿元，同比多减760亿元。其中，未贴现银行承兑汇票建减少692亿元，同比多减1758亿元；信托与委托贷款 同时转负：信托贷款减少153亿元，同比少减675亿元；委托贷款小幅减少57 亿元，同比少减323亿元。信托+委托贷款同比少减998亿元，较上月（1089亿元）有所下降。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：5月以来水泥发运率与历史水平差距收窄 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 受债券发行提振，企业直融回正。当月企业直接融3061亿元，同比多增126亿元。 其中企业债券2360亿元，同比基本持平（多增14亿元）。企业股权融资新增701 亿元，同比多增112亿元。 货币：M2-M1剪刀差显著扩大 6月M2同比增速回落0.3pct至11.3%，去年留抵退税和贷款高基数对同比数据造成一定扰动。从结构看，当月新增居民存款增加2.67万亿，同比多增1997亿 元；企业存款增加2.06万亿，同比大幅少增8709亿元。6月是财政支出大月， 当月财政存款减少1.05万亿，同比多减6129亿，部分原因在于融资同比下降。 M1同比增速-1.6pct至3.1%，M2-M1增速剪刀差相应扩大1.3pct至8.2%，指向增量货币利用率偏低。连续4个月的修复后，社融-M2倒挂幅度再度扩大0.2pct至-2.3%，指向实体经济真实融资需求的改善幅度弱于资金投放增速。 图10：M2-M1剪刀差显著扩大图11：社融-M2倒挂幅度再度扩大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：可持续性仍待观察 总体看，强劲的信贷投放使6月金融数据再次出现超季节性改善。除延续5月以来经济的自发性寻底改善等因素外，政策的支持引导力度也不可忽视。需要提示，6月反映资金利用率的M2-M1剪刀差，以及反映实体融资供需强弱的M2-社融剪刀差均有所扩大，指向金融数据改善的可持续性仍需观察。 周流动性回顾：狭义流动性保持宽松 海外方面，上周（7月10日-7月14日）全球央行的货币政策无重大变化。7月13日，美联储理事沃勒（票委）表示，今年剩下的四次会议中，目标区间将再上 调两次，每次25个基点。此外，需要在一段时间内保持限制政策，以使通货膨胀稳定在2%的目标附近。美联储联邦资金利率期货隐含的7月FOMC加息25bp的可能性为96.7%，不加息可能性为3.3%。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（7月10日-7月14日）狭义流动性延续宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（7月3日-7月7日）上升0.01至101.93。其中价格指标贡献-189.01%，数量指标贡献289.01%。价格指数下降（紧缩）主要由上周全周标准化后的同业存单加权利率、DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累，R加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）环比下行对价格指数形成支撑。央行上周逆回购超 量续做对数量指数形成支撑。本周关注以下因素的扰动：同业存单到期超过5000 亿元；政府债净融资额由负转正，预计为401.6亿元；7月是缴税大月，本月17日为办税截止日。 央行公开市场操作：上周（7月10日-7月16日），央行净投放短期流动性资金180亿元。其中：7天逆回购净投放180亿元（到期130亿元，投放310亿元）； 14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（7月17日-7月 23日），央行逆回购将到期310亿元，其中7天逆回购到期310亿元，14天逆回 购到期0亿元。截至本周一（7月17日）央行7天逆回购净投放310亿元，14 天逆回购净投放0亿元，OMO存量为620亿元。本月MLF净投放30亿元（到期1000 亿元，投放1030亿元）。 上周（7月10日-7月14日），银行间市场质押回购平均日均成交8.45万亿，较前一周（7月3日-7月7日，8.24万亿）升高0.21万亿。隔夜回购占比为91.6%，较前一周（91.8%）降低0.2pct。 债券发行：上周政府债净融资-517.9亿元，本周计划发行2145.6亿元，净融资额预计为401.6亿元；上周同业存单净融资-1168.0亿元，本周计划发行1909.0亿元，净融资额预计为-3521.1亿元；上周政策银行债净融资898.3亿元，本周计划发行290.0亿元，净融资额预计为-100亿元；上周商业银行次级债券净融资 233.0亿元，本