宏观周报：货币政策与流动性观察，一季度融资进入“消化期”

证券研究报告|2023年05月16日 货币政策与流动性观察 一季度融资进入“消化期” 核心观点经济研究·宏观周报 一季度融资进入“消化期” 4月我国新增社融1.22万亿（预期1.72万亿），新增人民币贷款7188 亿（预期1.14万亿）。社融和信贷表现均显著低于预期和历史平均水平。M2同比增长12.4%，同样低于预期（12.6%）。 尽管4月社融数据偏弱，但在去年同期的低基数下，增速仍保持10.0% 不变。本月社融同比多增2873亿，环比少增4.16万亿，信贷的超季节性下降是社融大幅走弱的主要原因。社融各项同比贡献度排名如下：非标（贡献70.6%）、信贷（贡献43.7%）、政府债券融资（贡献22.1%）和企业直融（贡献-34.2%）。 4月贷款下滑幅度明显超出预期。以信贷（非社融）口径计，新增人民 币贷款在去年同期疫情冲击形成的超低基数下同比仅多增734亿。居民部门贷款出现历史同期最大负增长，企业贷款表现好于居民贷款。一方面，企业信贷增长较为稳定。中长贷是企业贷款的主要支撑，新增6669亿，占比进一步上升至97.4%；已连续9个月同比正增长。票据融资时隔3个月再度转正，增加1280亿，侧面印证银行信贷投放难度有所上升。另一方面，居民贷款再度萎缩。4月新增居民贷款-2411亿，创历史同期最大负增长，在超低基数下同比仍然多减241亿。 政府债券融资保持快节奏，在高基数下同比多增。新增非标融资转负，同比继续多增。信托+委托贷款同比多增819亿，较上月（281亿）显著上升，指向基建与房地产获得多渠道融资支持。企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3836亿，同比少增982亿。 4月M2同比增速较上月回落0.3pct至12.4%。从结构看，居民和非银存款同比明显下降，企业存款基本稳定，财政存款同比大幅增加。当月居民存款结束连续5个月的增长，减少1.2万亿，同比多减4968亿，居民消费意愿改善、存款理财化和提前还贷或为主要原因。M1同比增速回升0.2pct至5.3%，结束了两连降，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.5pct至7.1%，货币活化程度有所改善，但实体部门资金利用率依然不高。 总体看，4月金融数据的低迷主要是三方面因素。基本因素是融资数据的季节性回落，过去5年中，4月社融平均环比下降25547亿元。但根本因素是银行信贷前置投放特征更加突出，叠加实体部门特别是居民和民企信贷需求疲弱，导致4月金融数据出现了“青黄不接”的情况。 4月的数据表现部分印证了我们在3月强劲数据后提示的两点“隐忧”。 与2021和2022年同期的超季节性下降相似，其根源在于金融体系投放节奏与实体部门真实需求错位。前瞻地看，当前进入一季度投放资金的“消化期”，“恢复和扩大需求”并打通“金融-实体循环”是下阶段经济工作的重点所在，近期调降政策利率的边际作用将较为有限，并非当务之急。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比10.60 出口当月同比8.50 M212.40 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国内经济增长景气继续回落，后续回升的关键在消费》——2023-05-15 《货币政策与流动性观察-跨月后资金利率显著回落》——2023-05-09 《宏观经济宏观周报-国内经济增长正从投资驱动转向消费驱动》——2023-05-09 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数标准化后回落至历史均值附近》——2023-04-24 《货币政策与流动性观察-央行超额续作OMO与MLF》——2023-04-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：一季度融资进入“消化期”5 社融：信贷拖累5 货币：M2-M1剪刀差边际修复8 小结：前置投放+需求不足+季节性下降8 周流动性回顾：央行逆回购缩量续作9 流动性观察11 外部环境：美联储本轮加息已近尾声11 国内利率：短端利率走势分化12 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作14 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升16 汇率：人民币美元走势分化17 图表目录 图1：4月新增社融超季节性下滑5 图2：4月新增信贷超季节性下滑5 图3：低基数下，尽管4月贷款表现不佳，仍同比微幅增长5 图4：4月居民信贷表现弱于企业6 图5：4月新增贷款主要投向实体部门6 图6：4月企业贷款主要受中长贷支撑6 图7：4月新增居民中长贷占比边际下降7 图8：4月楼市销售面积走势显著分化7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：3月以来水泥发运率走势弱于季节性7 图11：M2-M1剪刀差边际扩张8 图12：社融-M2剪刀差有所修复8 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图14：价格指数9 图15：数量指数9 图16：美联储关键短端利率11 图17：欧央行关键短端利率11 图18：日央行关键短端利率11 图19：主要央行资产负债表相对变化11 图20：央行关键利率12 图21：LPR利率12 图22：短端市场利率与政策锚13 图23：中期利率与政策锚13 图24：短端流动性分层观察13 图25：中长端流动性分层观察13 图26：货币市场加权利率13 图27：SHIBOR报价利率13 图28：“三档两优”准备金体系14 图29：7天逆回购到期与投放14 图30：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图31：央行逆回购余额跟踪14 图32：MLF投放跟踪15 图33：MLF投放季节性15 图34：银行间回购成交量15 图35：上交所回购成交量15 图36：银行间回购余额15 图37：交易所回购余额15 图38：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图39：政府债券与同业存单净融资17 图40：企业债券净融资与结构17 图41：主要货币指数走势17 图42：人民币汇率17 周观点：一季度融资进入“消化期” 4月我国新增社融1.22万亿（预期1.72万亿），新增人民币贷款7188亿（预期 1.14万亿）。社融和信贷表现均显著低于预期和历史平均水平。M2同比增长12.4%，同样低于预期（12.6%）。 图1：4月新增社融超季节性下滑图2：4月新增信贷超季节性下滑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：信贷拖累 尽管4月社融数据偏弱，但在去年同期的低基数下，增速仍保持10.0%不变。本月社融同比多增2873亿，环比少增4.16万亿，信贷的超季节性下降是社融大幅走弱的主要原因。从分项同比看，政府债券融资转正，信贷和非标在低基数下取得正增长，企业直融小幅负增。各项同比贡献度排名如下：非标（贡献70.6%）、信贷（贡献43.7%）、政府债券融资（贡献22.1%）和企业直融（贡献-34.2%）1。 图3：低基数下，尽管4月贷款表现不佳，仍同比微幅增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 人民币贷款 4月贷款下滑幅度明显超出预期。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在 去年同期疫情冲击形成的超低基数下同比仅多增734亿。居民部门贷款出现历史同期最大负增长，企业贷款表现好于居民贷款。 图4：4月居民信贷表现弱于企业 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷增长较为稳定。4月非金融企业贷款新增6839亿，同比多增1055亿。其中中长贷是企业贷款的主要支撑，新增6669亿，占比进一 步上升至97.4%；同比多增4017亿，已连续9个月同比正增长。短期信用方面， 企业短贷减少1099亿，同比少减849亿；票据融资时隔3个月再度转正，增加 1280亿，侧面印证银行信贷投放难度有所上升。 图5：4月新增贷款主要投向实体部门图6：4月企业贷款主要受中长贷支撑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民贷款再度萎缩。4月新增居民贷款-2411亿，创历史同期最大负增长，在超低基数下同比仍然多减241亿。结构上，短贷与中长贷同时萎缩，短贷 表现略好于中长贷：居民短贷减少1255亿，同比少减601亿。中长贷减少1156 亿，同比多减842亿，一方面与4月地产销售超季节性走弱相关，另一方面可能指向居民提前还贷增加。 图7：4月新增居民中长贷占比边际下降图8：4月楼市销售面积走势显著分化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府债券融资保持快节奏，在高基数下同比多增。4月新增政府债环比减少约1474 亿至4548亿元，同比多增636亿元，在“财政前置”思路下持续保持较高融资水平。 新增非标融资转负，同比继续多增。非标当月融资减少1145亿，同比继续少减 2029亿。其中，未贴现银行承兑汇票建减少1347亿，同比少减1210亿，显示转 贴现规模超过新开票金额；信托贷款小幅增加119亿，同比多增734亿；委托贷 款小幅增加83亿，同比多增85亿。信托+委托贷款同比多增819亿，较上月（281亿）显著上升，指向基建与房地产获得多渠道融资支持。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：3月以来水泥发运率走势弱于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3836亿，同比少增982亿。其中企业 债券增加2843亿，同比仍然为负（少增809亿），贡献了直融的大部分同比变动 （82.4%），低利率信贷仍部分挤出了债券融资。企业股权融资新增993亿，同比 少增173亿。 货币：M2-M1剪刀差边际修复 4月M2同比增速较上月回落0.3pct至12.4%。从结构看，居民和非银存款同比明显下降，企业存款基本稳定，财政存款同比大幅增加。4月居民存款结束连续5 个月的增长，减少1.2万亿，同比多减4968亿，居民消费意愿改善、存款理财化 和提前还贷或为主要原因；企业存款减少1408亿，同比微幅多减198亿。4月是 缴税大月，当月财政存款增加5028亿，同比多增4618亿，财政净支出力度较去年同期有所下降。 M1同比增速回升0.2pct至5.3%，结束了两连降，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.5pct至7.1%，货币活化程度有所改善，但实体部门资金利用率依然不高。社融-M2增速负剪刀差收窄0.3pct至-2.4%，已连续三个月修复，符合我们此前的判断。 图11：M2-M1剪刀差边际扩张图12：社融-M2剪刀差有所修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：前置投放+需求不足+季节性下降 总体看，4月金融数据的低迷主要是三方面因素。基本因素是融资数据的季节性回落，过去5年中，4月社融平均环比下降25547亿元。但根本因素是银行信贷 前置投放特征更加突出，叠加实体部门特别是居民和民企信贷需求疲弱，导致4月金融数据出现了“青黄不接”的情况。 4月的数据表现部分印证了我们在3月强劲数据后提示的两点“隐忧”。与2021 和2022年同期的超季节性下降相似，其根源在于金融体系投放节奏与实体部门真实需求错位。前瞻地看，当前进入一季度投放资金的“消化期”，“恢复和扩大需求”并打通“金融-实体循环”是下阶段经济工作的重点所在，近期调降政策利率的边际作用将较为有限，并非当务之急。 周流动性回顾：央行逆回购缩量续作 海外方面，上周（5月8日-5月12日）全球央行的货币政策无重大变化。美联储公布的《金融稳定报告》指出，银行系统压力、房地产压力、持续通货膨胀和地缘政治紧