宏观点评：5.5%：下半年增长和政策如何角力？

宏观点评20230717 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 5.5%：下半年增长和政策如何角力？2023年07月17日 二季度GDP增速6.3%产生于这样一种背景：增长比预期有压力，但政策比预期有耐心。我们预计这种经济和政策的角力将贯穿下半年。一方面，在“5%左右”的目标下，上半年GDP增速5.5%意味着下半年增速需要达到4.6%，这一门槛并不算高，但在当前内需下行+外需收缩的背景下，仍需要政策端的发力来对冲。另一方面，在高质量发展的要求 下，不搞“大干快上”、“贪大求洋”已成为政策的内在约束（图1）。 因此，在上述角力下，我们预计7月政治局会议仍将保持宽松基调，但不会有重大刺激政策出台，下半年在政策端仍将偏重科技和产业安全，这从领导人最近的调研可见一斑（图2）。 回头来看，我们认为二季度经济数据的走势印证了今年高层在经济工作上的底线思维： 比如今年全年的GDP增速目标，可能就是“5%左右”，而非市场年初预期的5.5%以上甚至接近6%，因此不需要多大的政策刺激 比如就业问题，只要整体失业率回到疫情前水平，青年人失业率的走高在短期是可以接受的，况且从各国的经验来看缺乏有效解决手段（图4）。 比如扩大内需，虽然服务业的复苏动能有所放缓，但从结构上来看，服务业对经济增长的拉动正持续提升，并且上半年居民实际可支配收入增速（5.8%）超过GDP增速（5.5%）也是构成利好。 当然，作为内需不足的掣肘，当前民营企业信心不足，房地产市场再度疲软确实亟待解决。我们预计7月政治局会议前后在提振民营企业和楼市信心上会有更多支持性的政策出台。从具体数据上看： 工业生产：继续成为经济的拖累。6月工业增加值同比增长4.4%，上半年同比增长3.8%，明显低于同期GDP增速（5.5%），基本符合本轮复苏“服务强、工业弱”的特点。从第二季度来看，除了4月环比增速偏冷外，5、6月环比增长基本处于历史同期均值水平，往后看由于外需和 内需整体依旧偏弱，第三季度工业增速的反弹之路依旧充满不确定，工业增速低于GDP增速的情况可能要到第四季度才会扭转。 从行业构成上看，第二季度汽车和电气机械依旧是工业增加值最大的拉动力，不过6月化学原料和制品行业“异军突起”、突然加速，在没有明显低基数的情况下，同比增速较5月上升6%，这可能和下游长丝等纺织行业开工率持续改善，以及化工产品出口量的韧性有关：一方面可 能对应着国内年初地产销售反弹之后的家装需求上升，以及相关行业库存的下降；另一方面，出口端，如化肥之类的化工产品剔除价格因素后依然保持着不错的实际增速。 制造业投资：民企开始扩大投资了？今年上半年和6月当月制造业投资同比均增长6%，暂时止住了年初以来单月同比增速持续下滑的态势。我们在之前的报告中说过，后疫情时代，制造业投资由顺周期经济项变成了逆周期调节的“工具”，不过边际上可能出现了改善——民企开始 加大投资了。我们看到固定资产投资里民企投资相对于整体投资的增速在6月出现了触底反弹，如果剔除继续降温的地产投资，这至少证明民间制造业投资的表现会更好。从具体产业上看，电气机械、汽车、有色和化工是主要的支撑力量，而从边际上看，汽车和医药可能是民企投资扩张的主要方向。 基建：夯实经济增长“压舱石”。2023年以来基建发力明显，6月广义基建投资同比增速录得12.3%（5月为10.8%），基建投资为稳增长提供强劲动力。分细项来看，6月基建投资加速的“引擎”是交通仓储和公 用事业，尤其是交通基建投资同比涨幅明显，这主要源于铁路投资的提速。6月起沥青去库态势显著，也从侧面印证了交通基建的加速。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《厄尔尼诺现象下的工业“烤”验》 2023-07-17 《美国6月通胀：“漂亮”的背后掩盖了什么？—海外宏观经济周报》 2023-07-16 1/11 东吴证券研究所 在经济复苏道路上稳定基建增速的逻辑至关重要，目前看来至少上半年基建算是“稳住”了。不过6月专项债发行节奏较上年偏慢，同时还没有去年同期政策性开发性金融工具的“保驾护航”。后续政策端将如何为基建投资加“弹药”是一大关注点，根据国新办新闻发布会的信息， 6月末7399亿元政策性开发性金融工具的资金支付使用比例已超过 70%，准财政工具的扩容仍具必要性。 消费：高基数下的稳健回暖。与4、5月的高同比、弱复苏形成鲜明对比的是，6月社零虽然同比读数显著回落，但环比边际改善，两年复合同比走阔至3.1%（4、5月分别为2.6%、2.5%）。收入修复是重要因素，上半年全国居民人均可支配收入实际同比回升至5.8%，基本回归至长 期趋势水平，二季度居民消费倾向同比已有大幅好转。 分项来看，“618”活动的拉动作用下，耐用品消费复苏进一步加快：大额商品如金银珠宝与通讯器材维持高增速，化妆品、服装受电商促销影响复合同比转正。最大的边际变化来自于家电项（从5月复合同比-5.4%修复至6月复合同比3.8%），一方面来自于高温天气催生的购置需求， 另一方面来自于春季地产销售回暖对后周期产品的拉动，而家具、建筑本月复合同比跌幅也均有收窄。 出行方面，6月汽车、石油及制品项同比为负，主要受高基数与油价回落影响。往后看，促汽车消费政策的落地与暑期出游的换车需求对相关消费均有支撑，叠加二季度城镇调查支出增加意愿中旅游项的边际增长，三季度消费有望在出行相关项的拉动下保持复苏。 地产：目前还在寻找企稳的支点。房地产各项指标的继续回落仍“不出意外”，6月具体数据方面：开发投资同比下降10.3%与5月基本持平；新开工与竣工面积继续分化，不过增速差有所收敛，销售面积在去年高基数压力下同比跌幅走阔至-18%，与其相对应的是房企重新转弱，6月 克而瑞口径百强房企业绩同比下降27%。 风险提示：欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 2/11 图1：今年以来总书记关于高质量发展在经济上重要表述 数据来源：新华社，东吴证券研究所 图2：近期领导人调研的企业偏重于科技和产业安全 两会后总书记及总理调研企业的行业分类 6 5 4 3 1 1 1 1 1 1 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：新华社，东吴证券研究所 3/11 东吴证券研究所 图3：第三产业对GDP增速的拉动持续提升 %对GDP累计同比拉动：第三产业第二产业 第一产业 2.4 3.5 3.1 1.3 1.3 1.0 6 5 4 3 2 1 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图4：经济冲击后青年失业率往往易上难下 青年失业率：上行区间持续时间 36 84 45 33 45 45 30 美国：大滞涨时期 日本：失去的十年 德国：2004年欧盟东扩 美国：金融危机 英国：金融危机 意大利：欧债危机 中国：新冠疫情后 020 月 406080100 注：中国数据选取的起点是2021年1月，且剔除季节性。资料来源：Wind，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 图5：2023年6月和第二季度主要行业对工业增加值同比的拉动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：6月出口重点商品分项量价同比散点图：肥料量升价跌 价格同比（%） 汽车(包括底盘) 40 20粮食 中药材及中式成药 0手机 船舶 液晶平板显示模组 家用电器 -20 未锻轧铝及铝材 水产品 鞋靴 箱包及类似容器集成电路 陶瓷产品 -40 成品油 钢材 稀土 -60 肥料 -40-20020406080 数量同比（%） 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 图7：2023年6月民间投资的相对增速出现了边际的企稳 %制造业投资增速差：民间-全体 固定资产投资增速差：民间-全体 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 201220132014201520162017201820192020202120222023 注：6月民间制造业投资的数据尚未公布。数据来源：Wind，东吴证券研究所 6月累计同比拉动（%） 图8：2023年6月部分行业制造业投资的变动 3 加速 2.5 电气机械 2 化学制品 1.5 专用设备 1 汽车制造 电子设备 0.5 食品制造 纺织业 农副食品 -4-2 通用设备 0 金属0制造 -0.5 有色冶炼 医药 2 交通设备 46 8 10 累计同比之差：6月-5月（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 图9：2023年6月交通基建“马力”十足 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：2023年6月交通仓储投资同比增速涨势显著 图11：2023年6月铁路投资提速凸显“火车头”拉动作用 交通仓储 水利、环境和公共设施 当月同比电、热、水供应 40% 当月同比铁路道路水利管理 环保 公共设施 60% 30%40% 20%20% 10%0% 0%-20% -10% 2022-022022-062022-102023-022023-06 -40% 2022-022022-062022-102023-022023-06 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 图12：6月起沥青去库速度加快图13：6月专项债发行进度不及去年同期 万吨 300 2019年2020年沥青库存：2021年2022年 2023年 120% 新增专项债发行进度： 2019年2020年 2021年202 2023年 250 200 150 100 50 0 100% 80% 60% 40% 20% 1/1 1/16 1/31 2/15 3/2 3/17 4/1 4/16 5/1 5/16 5/31 6/15 6/30 7/15 7/30 0% 2022年6月， 专项债靠前发力明显 数据来源：iFind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 图14：6月社零复合增速回暖图15：二季度居民消费倾向同比大幅好转 % 社会消费品零售总额：当月复合增速 居民消费倾向 %20192020 20212022 25 20 15 10 5 0 -5 -10 80 75 70 3.165 60 55 2023 2022-022022-062022-102023-022023-06 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/11 东吴证券研究所 图16：6月社零分项复合增速 社零分产品两年复合增速6月复合5月复合 中西药品 金银珠宝 烟酒粮油、食品通讯器材化妆品 汽车 石油及制品 服装 家电音像 饮料 日用品 文化办公用品 家具 建筑装潢材料 % -15-10-5051015 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图17：今年“618”活动当日销售额同比增速放缓图18：居民未来一季度预计增加支出仅剩旅游项 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 线上销售额同比（右轴） pct 502.0 451.5 401.0 35 300.5 250.0 20-0.5 15-1.0 10-1.5 未来三个月预计增加支出：环比变动 1,000 0 2019 2020 2021 2022 5 0 2023 旅教医购 游育疗房保 险 大社保 额交险 商文 品娱 数据来源：Syntun，东吴证券研究所 注：数据来自于央行2023年二季度调查值。数据来源：Wind，东吴证券研究所 9/11 东吴证券研究所 当月同比 16% -18% -30% -27% 50