深度研究：持续发力服务器和汽车领域，收获期将至

奥士康（002913）深度研究 / 持续发力服务器和汽车领域，收获期将至 / 2023年07月17日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 成本优势显著，盈利能力领先行业。公司注重数字化和“超大排版”的优势建设，提升产品良率、经济效益，进而保证公司盈利能力的领先地位，同时也可以在下游需求不景气的时期，应对行业激烈的价格竞争。2022年下游消费电子需求疲软，公司毛利率依然保持增长，全年毛利率为23.62%，单四季度毛利率高达27.77%。公司在通过数字化等方式稳定基本盘的同时，也不断进行新领域、新产品的探索，不断寻找新的增量空间。 服务器带来新看点。AI背景下算力需求提升，作为算力载体的服务器 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 7/179/1711/171/173/175/17 0.00% -15.65% -31.30% 迎来新周期。服务器带给PCB的增量主要有两个方面：①平台升级增加对PCB层数等技术性能要求，新平台服务器主板层数要到16层以 基本数据 奥士康沪深300 上，单价显著提升，进而带动单机PCB价值量的提升；②AI服务器新增GPU模组，其主板层数进一步增加，达到20层以上，同时新增AI加速卡、GPU载板等新需求，AI服务器PCB单机价值量进一步提升。目前新平台服务器和AI服务器快速放量的时期将至，提前布局服务器PCB领域的企业将持续受益。公司从2015开始正式布局服务器PCB，经过了7-8年的培育期，目前可以提供通用服务器主板、GPU主板、AI加速卡、交换机板等多类产品，能大批量生产18层以下的各类服务器相关的大板和小板，小批量最高可做到28层，测试板可以做到 36层以上，同时公司已经积累了HPE、富士康、和硕、英业达、纬创、台达、智邦等优质客户资源。公司是Intel和AMD的受邀供应商，与AMD、英伟达、Intel等芯片厂商均有合作，有望在新平台服务器和AI服务器加速放量的时期充分受益，增长动力充足。 车载PCB量价齐升，光伏逆变器、数字能源领域迎来放量期。新能源汽车渗透率逐渐提升，电动化、智能化、轻量化等带来车载PCB需求的增加，量价齐升开启车用PCB的快速增长时期。我们预计全球汽车PCB需求量有望在2025年达到接近900亿元的市场规模，新能源汽车PCB需求量占比接近60%。公司在汽车电子领域深耕多年，持续加大对国内外客户的开发力度，目前积累了比亚迪、矢崎、现代摩比斯、德赛西威、西门子、日本三电等优质客户资源，打开了汽车电子的增量空间。除了汽车领域以外，公司在新能源领域，特别是在光伏逆变器、数字能源等领域的布局即将迎来收获周期，相关产品有望在2023年放量。 总市值（百万元)12066.05 流通市值（百万元)10110.33 52周最高/最低（元）45.43/22.50 52周最高/最低（PE）49.54/14.02 52周最高/最低（PB）3.78/2.07 52周涨幅（%）31.92 52周换手率（%）310.45 相关研究 《客户拓展顺利，业绩逆势增长》 2022.09.05 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 随着公司在新一代服务器平台以及AI服务器方向的快速发力，以及下游需求的逐渐回暖，我们预计公司营收和利润均会保持长期稳定的增长。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为50.23/61.67/81.24亿元；预计归母净利润分别为6.95/9.05/12.45亿元；EPS分别为2.19/2.85/3.92元；对应PE分别为17/13/9倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4567.48 5023.49 6167.30 8123.60 增长率(%) 2.98% 9.98% 22.77% 31.72% EBITDA（百万元） 676.32 1261.00 1554.65 1960.85 归属母公司净利润（百万元） 306.80 694.80 905.21 1245.09 增长率(%) -37.41% 126.47% 30.28% 37.55% EPS(元/股) 0.97 2.19 2.85 3.92 市盈率（P/E） 25.12 16.66 12.79 9.30 市净率（P/B） 2.07 2.62 2.17 1.76 EV/EBITDA 12.43 9.66 7.46 5.44 数据来源：Choice奥士康财务摘要和盈利预测，东方财富证券研究所，（股价截至2023年07月11日） 1.关键假设 PCB业务：公司坚持发力数据中心及服务器、汽车电子领域，有望带来收入和利润的持续增长，数据中心及服务器方面，公司精准卡位新一代服务器平台，目前可以提供通用服务器主板、AI服务器主板、AI加速卡等高端产品，产品矩阵逐渐丰富，随着新一代服务器平台和AI服务器渗透率的提升，公司数据中心及服务器领域业务将迎来快速增长时期；汽车电子方面，新能源汽车渗透率的快速提升以及汽车电动化、智能化的发展为公司车载PCB的发展奠定良好基础，公司不断进行客户的开拓以及汽车产品品类的布局，预期车载PCB业务在未来几年将保持较高增速。公司肇庆工厂产能在逐渐释放中，同时泰国工厂也正在建设中，公司将在未来几年逐渐释放新产能，同时随着产品结构的逐步优化，公司产品单价也会逐渐提升。最终，我们预计2023/2024/2025年PCB业务营业收入分别为46.94/58.05/77.25亿元，同比增速分别为9.98%/23.66%/33.08%；毛利率分别为22.21%/23.52%/25.33%。 其他业务：我们预计公司其他业务会保持平稳增长，营收增速大概10%，2022/2023/2024年营业收入分别为 3.29/3.62/3.98亿元；毛利率均为95%。 2.创新之处 我们从行业和公司角度分析了公司PCB业务的成长性。 从行业角度，1）新平台服务器和AI服务器渗透率的提升带来服务器PCB板块的增量新时代，PCB产品层数增加、AI加速卡等新品的应用均为服务器PCB发展注入新活力，我们预计2025年服务器PCB的需求量将接近1000亿元；2）汽车的电动化、智能化和轻量化带来单车PCB价值量的提升，我们预计全球汽车PCB需求量有望在2025年达到接近900亿元，新能源汽车PCB需求量占比接近60%。 从公司角度，公司从2015开始正式布局服务器PCB，经过了7-8年的培育期，目前可以提供通用服务器主板、GPU主板、AI加速卡、交换机板等多类产品，能大批量生产18层以下的各类服务器相关的大板和小板，小批量最高可做到28层，测试板可以做到36层以上，同时公司已经积累了HPE、富士康、和硕、英业达、纬创等优质客户资源，有望充分受益于服务器PCB的红利。公司在汽车电子领域深耕多年，持续加大对国内外客户的开发力度，目前积累了比亚迪、矢崎、现代摩比斯、德赛西威、西门子、日本三电等优质客户资源，打开了汽车电子的增量空间。 3.潜在催化 新一代服务器放量在即：公司2022年进入INTEL和AMD新一代服务器供应商邀请目录，Intel验证已经通过，AMD方面正在通过其各种产品的指标测试，目前公司的技术能力已经达标，在新一代服务器平台渗透率大幅提升的背景下，公司有望在服务器领域抢占更多市场份额。 AI服务器产品扩充：算力大时代下，AI服务器需求激增，相应增加对高层数PCB以及AI加速卡的需求，公司有布局AI加速卡的三阶、四阶HDI产品，放量在即。 AMD新品发布：公司正在进行AMD服务器CPU主板类、GPU加速卡类和高速电脑类各平台专案测试阶段，AMDMI300等新品发布，强力布局AI领域，公司有望受益于与AMD的深度合作。 4.风险提示 下游需求复苏不及预期； 新平台服务器PCB、AI加速卡等产品出货量不及预期； 产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期； 竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。 正文目录 1.数字化建设稳定基本盘，新业务拓展构筑新增长极6 1.1客户资源丰富，产能有序扩张6 1.2.“超大排版”加数字化工厂打造行业领先优势8 1.3.发力高端领域，提升盈利能力10 2.服务器领域：AI叠加新平台，收获期将至12 2.1.量：新一代平台服务器和AI服务器渗透率提升12 2.2.价：平台升级带来价值量提升，AI加速卡打造新增量13 2.3.公司布局：客户优势凸显，产品矩阵完善16 3.汽车领域：多年布局成效显著，迎来量价齐升周期17 3.1.量：新能源汽车渗透率提升17 3.2.价：电动化、智能化、轻量化等带来单车PCB价值量提升18 3.3.公司布局：开发新客户，提升渗透率21 4.盈利预测21 5.估值和投资建议22 6.风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程图6 图表2：公司生产基地和产能（截至2023年5月）6 图表3：公司产能规划（万平方米）7 图表4：公司客户布局7 图表5：公司股价变化趋势8 图表6：大排版的优势体现9 图表7：人均产值大幅增长（万元）9 图表8：公司营收及增速10 图表9：公司归母净利润及增速10 图表10：公司毛利率和净利率10 图表11：公司费用率情况10 图表12：奥士康与其他PCB厂商毛利率水平对比11 图表13：奥士康与其他PCB厂商净利率水平对比11 图表14：2022年公司应用领域占比情况11 图表15：2022年公司各应用领域毛利率情况11 图表16：公司研发费用和研发费用率情况11 图表17：全球数据中心市场规模及增速12 图表18：中国数据中心市场规模及增速12 图表19：全球服务器出货量13 图表20：AI服务器出货量（千台）13 图表21：服务器中PCB应用拆解13 图表22：新一代服务器对PCB层数和CCL材料的需求情况14 图表23：服务器PCB市场空间测算15 图表24：AI加速卡相关产品15 图表25：公司服务器PCB技术积累16 图表26：公司丰富的数据中心服务器客户资源16 图表27：PCB在传统汽车领域的主要应用17 图表28：PCB在新能源汽车领域的主要应用17 图表29：新能源汽车渗透率预测18 图表30：全球新能源汽车销量预测（万辆）18 图表31：各车型中汽车电子成本占比（2018年数据）19 图表32：不同等级自动驾驶渗透率预测19 图表33：2021年不同等级自动驾驶硬件设备增量（颗）19 图表34：电动化和智能化水平提升单车PCB价值量（元）20 图表35：全球和中国汽车PCB需求量测算20 图表36：公司盈利测算主要假设22 图表37：可比公司估值比较表，（按照2023年06月15日收盘价）23 1.数字化建设稳定基本盘，新业务拓展构筑新增长极 1.1客户资源丰富，产能有序扩张 奥士康是全球知名PCB供应商，产品广泛应用于通信、数据存储及服务器、汽车电子、工控、消费等多个领域。2005年公司成立，随后今年在湖南、肇庆等地建立多个生产基地，专注于通信、汽车、服务器等领域产品的开发。22年公司计划在泰国建立生产基地，从而完善海外布局，更好的辐射全球各地区客户，提升国际竞争力和服务能力。 图表1：公司发展历程图 资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所 公司目前拥有两大生产基地四大工厂，月产能76万平方米，泰国基地正 在建设中。湖南基地目前有2个工厂，其中第一工厂主要生产数据中心及服务 器、通信及网络设备等产品，月产能18万平方米；第二工厂主要生产汽车电 子类和能源类等产品，月产能合计14万平方米。广东基地有2个工厂，其中第一工厂主要生产数据中心及服务器、通信及网络设备、消费类电子等产品，月产能32万平方米；第二工厂主要生产汽车电子、新能源电子及HDI等产品，月产能12万平方米。泰国生产基地正在建设中，预计2024年Q2试产，一期设计