代糖景气弱势，静待触底反弹

2023年07月17日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)27 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A股价(2023/7/17) 23.70 深证成指(2023/7/17) 11080.32 股价12个月高/低 45.6/21.74 总发行股数(百万) 560.93 A股数(百万) 557.17 A市值(亿元) 132.05 主要股东 安徽金瑞投资集团有限公司(44.66%) 每股净值(元) 11.89 股价/账面净值 1.99 一个月三个月一年股价涨跌()4.1-16.5-42.6 近期评等 金禾实业（002597.SZ）TradingBuy区间操作 代糖景气弱势，静待触底反弹 事件：公司发布2023年半年度业绩预告，2023年H1预计实现归母净利润3.85-4.25亿元，yoy-50.21%至-54.90%，业绩略低于预期。Q2单季度实现归母净利润1.40~1.80亿元，yoy-56.36%至-66.07%，qoq-26.73%至-43.04%。 结论与建议：2023年以来，代糖价格下行，拖累公司业绩，叠加2022年高基期，公司业绩同比下滑明显。目前代糖产品价格已在底部，静待后续景气回暖，给予“区间操作”评级。 景气弱势，业绩下滑：公司主营产品代糖景气下行，安赛蜜和三氯蔗糖 价格下滑幅度较大。据百川盈孚，23Q2安赛蜜均价为5.5万元/吨 （yoy-26%，qoq-8%），三氯蔗糖均价为17万元/吨（yoy-55%，qoq-25%）,甲基麦芽酚均价为9万元/吨（yoy-18%，qoq-8%），乙基麦芽酚均价为 2022.09.26 买进 38.87 2023.01.10 买进 32.60 亿元，也影响了公司盈利。 海内外需求弱势，静待代糖景气复苏：23H1受海外去库存及终端需求偏 6.6万元/吨（yoy-29%,qoq-8%）。主营产品价格下滑影响公司业绩，叠加2022年高基期，公司业绩下滑明显。此外，公司第二期核心员工持股计划以及2022年限制性股票激励计划上半年确认股份支付费用约0.44 产品组合 食品添加剂62.2 大宗化工原料29.4 功能性化工中间体原料3.5 其他2.7 机构投资者占流通A股比例 基金11.0% 一般法人47.5% 股价相对大盘走势 弱等影响，代糖产品景气整体承压。2023年1-5月，三氯蔗糖出口6016 吨，yoy-1.76%，安赛蜜出口5902吨，yoy-4.40%。目前来看，代糖价格已在底部区间，7月17日安赛蜜均价为4.5万元/吨（较Q2均价下滑18%），三氯蔗糖均价14.5万元/吨（较Q2均价下滑15%），甲基麦芽酚均价9万元/吨（较Q2均价持平），乙基麦芽酚均价6.5万元/吨（较Q2均价下滑1%），静待主营产品景气复苏。 成长动力充足，一体化优势明显：公司后续成长动力充足，2023年1000 吨的阿洛酮糖装置投产贡献业绩。此外公司投资99亿元，规划建设定远 二期项目，其中包括年产60万吨硫酸、年产20万吨高纯度氯化亚砜（首 期10万吨）、年产6万吨氯磺酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水、6万吨产能的山梨酸钾项目（首期3万吨）、1万吨三氯蔗糖等，预计2027年建设完成，建成后将助力公司营收业绩再上一个新台阶。 盈利预测：考虑到代糖景气仍弱，我们下调盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现净利润8.83/10.81/13.64亿元（前值 13.55/14.60/18.28亿元），yoy-48%/+22%/+26%，折合EPS为 1.57/1.93/2.43元，目前A股股价对应的PE为15/12/10倍，估值合理，给予“区间操作”评级。 风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期； ChinaResearchDept. 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,177 1,695 883 1,081 1,364 同比增减 ％ 63.82% 44.00% -47.92% 22.43% 26.23% 每股盈余(EPS) RMB元 2.10 3.02 1.57 1.93 2.43 同比增减 ％ 63.82% 44.00% -47.92% 22.43% 26.23% A股市盈率(P/E) X 11.29 7.84 15.06 12.30 9.75 股利(DPS) RMB元 0.65 0.8 0.7 0.8 1 股息率(Yield) ％ 2.74% 3.38% 2.95% 3.38% 4.22% 定义 评等 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy） 潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 ChinaResearchDept. 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5845 7250 5969 6596 7975 经营成本 4199 4701 4440 4795 5749 研发费用 183 242 196 212 251 营业税金及附加 33 63 52 57 69 销售费用 69 53 44 49 59 管理费用 150 179 162 179 217 财务费用 23 -15 12 14 17 资产减值损失 -8 -38 -23 -23 -23 投资收益 119 68 71 75 78 营业利润 1385 1948 1029 1255 1578 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 22 26 27 29 30 利润总额 1364 1922 1001 1226 1547 所得税 187 228 119 145 183 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属于母公司股东权益 1177 1695 883 1081 1364 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1985 2360 2448 2613 2783 应收账款 505 733 879 967 1064 存货 506 627 816 897 987 流动资产合计 5494 6718 8294 8914 9580 长期股权投资 20 19 20 21 22 固定资产 2400 2751 2806 2946 3094 在建工程 334 79 90 95 100 非流动资产合计 3354 3622 3832 4074 4282 资产总计 8848 10341 12126 12988 13862 流动负债合计 1779 2527 3683 3299 2611 非流动负债合计 1227 778 917 1082 1279 负债合计 3007 3305 4600 4381 3890 少数股东权益 0 2 2 2 3 股东权益合计 5841 7035 7526 8607 9971 负债及股东权益合计 8848 10341 12126 12988 13862 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 885 2155 970 1067 1440 投资活动产生的现金流量净额 -740 -519 -467 -280 -336 筹资活动产生的现金流量净额 229 -346 -415 -622 -933 现金及现金等价物净增加额 368 1319 88 164 171 1 2023年7月17日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。