景气触底静待回暖，项目推进强链延链

核心观点 景气触底静待回暖，项目推进强链延链 23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润 1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同 比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技 改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 盈利预测与投资建议 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 公司研究|动态跟踪金禾实业002597.SZ 买入（维持） 股价（2024年01月10日） 20.66元 目标价格 30.09元 52周最高价/最低价 33.6/19.37元 总股本/流通A股（万股） 56,999/56,676 A股市值（百万元） 11,776 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2024年01月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.79 4.34 -6.3 -34.45 相对表现% -1.8 7.94 4.09 -16.02 沪深300% -2.99 -3.6 -10.39 -18.43 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 22年业绩高增，需求有望迎来持续复苏2023-01-11 风险提示 产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期。 业绩符合预期，看好新消费趋势下甜味剂高景气 2022-01-20 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,845 7,250 5,252 5,626 5,832 同比增长(%) 59.4% 24.0% -27.6% 7.1% 3.7% 营业利润(百万元) 1,385 1,948 818 1,146 1,321 同比增长(%) 64.9% 40.6% -58.0% 40.1% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,177 1,695 719 1,009 1,162 同比增长(%) 63.8% 44.0% -57.6% 40.2% 15.2% 每股收益（元） 2.07 2.97 1.26 1.77 2.04 毛利率(%) 28.2% 35.2% 25.4% 30.2% 32.3% 净利率(%) 20.1% 23.4% 13.7% 17.9% 19.9% 净资产收益率(%) 21.8% 26.3% 9.8% 12.6% 13.2% 市盈率 10.0 6.9 16.4 11.7 10.1 市净率 2.0 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截至2023/1/10） 公司 最新价格 每股收益(元) 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华鲁恒升 26.76 2.96 2.07 2.87 3.44 9.03 12.92 9.31 7.78 安迪苏 8.11 0.46 0.13 0.43 0.55 17.45 60.57 18.74 14.68 新和成 17.20 1.17 0.97 1.25 1.51 14.68 17.64 13.73 11.40 安琪酵母 34.57 1.52 1.60 1.92 2.29 22.73 21.59 17.98 15.10 百龙创园 28.70 0.61 0.81 1.25 1.65 47.30 35.49 22.93 17.41 调整后平均 25.00 17.00 14.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,985 2,360 3,456 3,979 4,700 营业收入 5,845 7,250 5,252 5,626 5,832 应收票据及应收账款 1,361 1,425 994 1,064 1,103 营业成本 4,199 4,701 3,917 3,928 3,946 预付账款 109 131 97 103 107 营业税金及附加 33 63 38 41 42 存货 506 627 523 524 527 营业费用 69 53 47 50 52 其他 1,532 2,175 1,807 1,808 1,809 管理费用及研发费用 332 422 474 508 527 流动资产合计 5,494 6,718 6,876 7,479 8,246 财务费用 23 (15) (11) (11) (17) 长期股权投资 20 19 15 15 15 资产减值损失 24 54 9 4 2 固定资产 2,400 2,751 2,631 2,967 3,131 公允价值变动收益 49 (136) 20 20 20 在建工程 334 79 443 301 259 投资净收益 119 68 34 34 34 无形资产 120 267 254 241 229 其他 51 43 (13) (13) (13) 其他 480 507 755 752 752 营业利润 1,385 1,948 818 1,146 1,321 非流动资产合计 3,354 3,622 4,098 4,277 4,386 营业外收入 1 1 2 2 2 资产总计 8,848 10,341 10,974 11,756 12,632 营业外支出 22 26 5 5 5 短期借款 176 204 450 450 450 利润总额 1,364 1,922 816 1,144 1,318 应付票据及应付账款 1,090 928 895 897 902 所得税 187 228 97 136 156 其他 514 1,395 1,264 1,251 1,264 净利润 1,176 1,695 719 1,008 1,162 流动负债合计 1,779 2,527 2,609 2,599 2,616 少数股东损益 (1) (0) (0) (0) (0) 长期借款 630 616 616 616 616 归属于母公司净利润 1,177 1,695 719 1,009 1,162 应付债券 507 0 0 0 0 每股收益（元） 2.07 2.97 1.26 1.77 2.04 其他 90 162 153 153 153 非流动负债合计 1,227 778 769 769 769 主要财务比率 负债合计 3,007 3,305 3,378 3,368 3,384 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 2 2 1 1 成长能力 股本 561 561 570 570 570 营业收入 59.4% 24.0% -27.6% 7.1% 3.7% 资本公积 380 236 536 536 536 营业利润 64.9% 40.6% -58.0% 40.1% 15.2% 留存收益 4,741 6,075 6,345 7,138 7,998 归属于母公司净利润 63.8% 44.0% -57.6% 40.2% 15.2% 其他 159 162 142 142 142 获利能力 股东权益合计 5,841 7,035 7,596 8,388 9,248 毛利率 28.2% 35.2% 25.4% 30.2% 32.3% 负债和股东权益总计 8,848 10,341 10,974 11,756 12,632 净利率 20.1% 23.4% 13.7% 17.9% 19.9% ROE 21.8% 26.3% 9.8% 12.6% 13.2% 现金流量表 ROIC 18.8% 21.5% 7.9% 10.1% 10.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,176 1,695 719 1,008 1,162 资产负债率 34.0% 32.0% 30.8% 28.6% 26.8% 折旧摊销 279 281 353 382 452 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 23 (15) (11) (11) (17) 流动比率 3.09 2.66 2.63 2.88 3.15 投资损失 (119) (68) (34) (34) (34) 速动比率 2.80 2.40 2.42 2.66 2.94 营运资金变动 128 (409) 773 (95) (32) 营运能力 其它 (603) 671 (110) (16) (17) 应收账款周转率 14.0 11.0 8.0 10.0 9.9 经营活动现金流 885 2,155 1,690 1,235 1,513 存货周转率 9.8 8.1 6.5 7.1 7.1 资本支出 (526) (470) (561) (561) (561) 总资产周转率 0.7 0.8 0.5 0.5 0.5 长期投资 (15) (30) (197) 0 0 每股指标（元） 其他 (198) (19) (5) 54 54 每股收益 2.07 2.97 1.26 1.77 2.04 投资活动现金流 (740) (519) (763) (507) (507) 每股经营现金流 1.58 3.84 2.96 2.17 2.65 债权融资 719 168 51 0 0 每股净资产 10.25 12.34 13.32 14.71 16.22 股权融资 (57) (144) 310 0 0 估值比率 其他 (433) (370) (192) (205) (28