帕金戈满负荷生产，降本增效成果显著

证券研究报告|公司点评玉龙股份(601028.SH) 2023年07月16日 买入（维持） 投资要点 玉龙股份（601028.SH）：帕金戈满负荷生产，降本增效成果显著 所属行业：黄金 当前价格(元)：11.95 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 玉龙股份沪深300 69% 51% 34% 17% 0% -17% -34% -51% 2022-072022-112023-03 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)12.533.760.45 相对涨幅(%)13.206.255.17 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈矿区黄金产量达近五年之最，钒矿及石墨矿资源开采蓄势》，2023.4.24 2.《玉龙股份（601028.SH）：金矿已注入，将成为业绩有力驱动》，2023.4.18 3.《玉龙股份（601028.SH）：变更国企璞玉龙腾进军矿业》，2022.9.2 事件：公司披露2023年半年度业绩预增公告。公司预计2023年半年度实现归母净利为2.30-2.75亿元，与上年同期相比增加1.23亿元到1.68亿元，同比增长114.00%-155.86%。预计实现扣非归母净利2.34-2.79亿元，同比增长118.96%- 161.07%。业绩大幅增长原因主要是新增了黄金贵金属采选业务，半年度业绩符合我们的预期。 成功切入黄金赛道，已并表的帕金戈金矿满负荷生产。2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM公司正式纳入公司合并报表范围（合并报 表合并了其12月份数据，2023年将是第一个完整年度的金矿财报合并至公司），标志着公司已顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态。根据业绩承诺，NQM公司在2022年度、2023年度和2024 年度净利润分别不低于3600万澳元、不低于3900万澳元、不低于4100万澳元， 三年累计净利润数1.16亿澳元，将显著优化公司营收结构，提高盈利能力。 矿山成本持续优化，提质增效成果显著。自公司接手以来，矿山生产成本持续优化，根据上半年运营情况，矿山全成本为220元人民币/克，对标国内黄金矿山企 业仍有明显的竞争优势。帕金戈金矿成本的优化源自于多方面工作提质的结果，主要体现在人员优化、设备升级、回收率提升等方面。金价方面，2023年上半年金价呈现震荡上行趋势，上海金交所Au9999均价达到434.08元/克，下半年核心通胀改善预期较强，美联储向下修正加息预期的概率较大，有望启动新一轮黄金价格牛市。 盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们维持对公司的盈利预测，预计2023-2025年公司黄金产销量分别为3.15/3.35/3.37吨，营收分别为124/139/147亿元，2023-2025年归母净利预测分别为5.39/5.87/6.30 亿元，2023年7月14日收盘价对应PE分别为17.4x/15.9x/14.9x，作为黄金贵金属板块，PE低估明显，维持“买入”评级。 783.03 783.03 11.28-25.81 9,294.52 5,922.30 3.56 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票数据 总股本(百万股)： 783.03 流通A股(百万股)： 783.03 52周内股价区间(元)： 9.85-25.77 总市值(百万元)： 9357 总资产(百万元)： 7928 每股净资产(元)： 3.7056 资料来源：公司公告 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,352 10,936 12,423 13,942 14,705 (+/-)YOY(%) -4.7% -3.7% 13.6% 12.2% 5.5% 净利润(百万元) 364 291 539 587 630 (+/-)YOY(%) 210.8% -20.0% 85.1% 8.8% 7.3% 全面摊薄EPS(元) 0.47 0.37 0.69 0.75 0.80 毛利率(%) 4.5% 5.4% 7.2% 6.8% 6.6% 净资产收益率(%) 14.3% 10.5% 16.7% 15.9% 15.0% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 10,936 12,423 13,942 14,705 每股收益 0.37 0.69 0.75 0.80 营业成本 10,344 11,529 12,991 13,731 每股净资产 3.56 4.13 4.73 5.35 毛利率% 5.4% 7.2% 6.8% 6.6% 每股经营现金流 -0.57 1.20 -0.08 1.69 营业税金及附加 14 12 16 16 每股股利 0.10 0.12 0.15 0.18 营业税金率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 价值评估(倍) 营业费用 17 48 38 49 P/E 30.86 17.35 15.94 14.86 营业费用率% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% P/B 3.23 2.89 2.53 2.23 管理费用 66 68 80 82 P/S 0.86 0.75 0.67 0.64 管理费用率% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% EV/EBITDA 20.75 11.83 11.57 10.20 研发费用 0 0 0 0 股息率% 0.9% 1.0% 1.3% 1.5% 研发费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指标(%) EBIT 439 768 820 830 毛利率 5.4% 7.2% 6.8% 6.6% 财务费用 45 57 54 0 净利润率 2.6% 4.3% 4.1% 4.2% 财务费用率% 0.4% 0.5% 0.4% 0.0% 净资产收益率 10.5% 16.7% 15.9% 15.0% 资产减值损失 -47 0 0 0 资产回报率 4.9% 8.6% 8.9% 8.5% 投资收益 -1 -4 -3 -3 投资回报率 8.5% 12.5% 12.5% 11.3% 营业利润 394 708 763 827 盈利增长(%) 营业外收支 -19 2 2 -2 营业收入增长率 -3.7% 13.6% 12.2% 5.5% 利润总额 376 710 765 825 EBIT增长率 14.9% 74.9% 6.7% 1.3% EBITDA 463 787 840 852 净利润增长率 -20.0% 85.1% 8.8% 7.3% 所得税 89 177 186 204 偿债能力指标 有效所得税率% 23.7% 25.0% 24.4% 24.7% 资产负债率 51.1% 47.1% 42.6% 42.1% 少数股东损益 -5 -7 -8 -9 流动比率 2.2 2.4 2.6 2.6 归属母公司所有者净利润 291 539 587 630 速动比率 1.0 1.3 1.2 1.4 现金比率 0.2 0.6 0.4 0.8 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 450 1,306 800 1,930 应收帐款周转天数 22.9 25.0 22.0 20.0 应收账款及应收票据 1,709 1,397 1,469 1,165 存货周转天数 15.2 25.0 25.0 25.0 存货 854 747 1,057 850 总资产周转率 1.8 2.0 2.1 2.0 其它流动资产 1,742 1,578 1,871 1,897 固定资产周转率 132.7 102.0 87.6 75.4 流动资产合计 4,755 5,028 5,197 5,842 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 82 122 159 195 在建工程 137 203 303 386 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 449 449 449 449 净利润 291 539 587 630 非流动资产合计 1,168 1,278 1,419 1,542 少数股东损益 -5 -7 -8 -9 资产总计 5,922 6,306 6,616 7,385 非现金支出 82 19 20 22 短期借款 358 558 458 558 非经营收益 14 61 61 5 应付票据及应付账款 754 527 411 581 营运资金变动 -830 328 -726 673 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 -448 940 -66 1,322 其它流动负债 1,079 1,050 1,115 1,134 资产 -52 -128 -159 -147 流动负债合计 2,190 2,136 1,984 2,273 投资 -755 0 0 0 长期借款 664 664 664 664 其他 -29 -4 -3 -3 其它长期负债 169 169 169 169 投资活动现金流 -837 -131 -161 -150 非流动负债合计 833 833 833 833 债权募资 670 200 -100 100 负债总计 3,024 2,969 2,818 3,106 股权募资 0 0 0 0 实收资本 783 783 783 783 其他 -129 -153 -178 -141 普通股股东权益 2,787 3,232 3,702 4,191 融资活动现金流 541 47 -278 -41 少数股东权益 112 105 96 88 现金净流量 -747 856 -506 1,130 负债和所有者权益合计 5,922 6,306 6,616 7,385 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为07月14日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：