任命玉鑫控股为巴拓金矿项目管理方，帕金戈金矿提质增效管理经验有望复刻

证券研究报告|公司点评报告 2024年07月13日 任命玉鑫控股为巴拓金矿项目管理方，帕金戈金矿提质增效管理经验有望复刻 玉龙股份(601028) 评级： 买入 股票代码： 601028 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.96/6.85 目标价格： 总市值(亿) 105.71 最新收盘价： 13.5 自由流通市值(亿) 105.71 自由流通股数(百万) 783.03 事件概述 2024年7月12日，公司发布公告称，公司全资子公司玉鑫控股与BartoGoldMiningPtyLtd（“巴拓黄金”）签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营以及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。 分析判断: ►玉鑫控股承接了公司旗下澳洲帕金戈金矿的勘探增储业务，2023年同比增储9.8吨金 玉鑫控股为公司境外三级子公司，注册地址在澳大利亚，主要从事金和银贵金属的勘探、开采、加工。2023年，玉鑫控股成立了专业的勘探公司Auspin，承接公司在运营的澳洲帕金戈矿区的地质研究和钻探业务，以专业化提升勘探增储能力。根据玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。2024年6月14日，公司公告通过帕金戈金矿区探矿权的成功申请，使得矿区面积由原来的约1700平方公里增加至约3050平方公里，新增探矿区区域成矿地质条件优越，具有很强的地质找矿优势，我们相信玉鑫控股会为后续帕金戈矿区的勘探增储持续贡献力量。 ►公司早在2021年曾计划收购巴拓黄金，2024Q1巴拓黄金实现净利润1135万澳元 巴拓实业旗下的南十字金矿项目（公司也称其为巴拓金矿）位于MarvelLoch，距西澳首府珀斯以东390公里，卡尔古利以西235公里，南十字小镇南约35公里。罕王黄金公司于2013年4月收购停产维护状态下的南十字金矿项目（SXO）。2014年8月，开始在Cornishman进行露天矿开拓，11月开始Nevoria东部地下矿建设，12月完成MarvelLoch冶炼厂的更新改造，2015年3月开始实现黄金销售收入。2017年罕王集团将旗下西澳南十字星的金矿项目出售给了山东天业房地产开发集团有限公司（天业集团）。 2021年3月，玉龙股份公告称拟通过全资子公司蓝景矿业向天业集团购买其持有的巴拓实业全部股权（核心为在产的南十字金矿项目），并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运营的黄金资产，后因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止收购。根据收购评估报告披露，南十字金矿2015-2016年、2018-2019年开采量分别为1.84、3.76、2.36和2.50吨。从业绩来看，巴拓实业2018、2019年净利润连续分别为-27475.83万元和- 67758.49万元，但在2020年1-8月实现净利润7259.43万元。根据2021年3月6日重大资产重组购买暨关联交易报告书摘要，标的资产业绩预测及承诺显示，后续黄金开采量将实现翻倍，而根据金建工程编制的《采选方案设计》，巴拓实业于2021年至2025年开采量分别为10.1万盎司（3.14吨）、13.22万盎司（4.11吨）、 14.59万盎司（4.54吨）、17.44万盎司（5.42吨）和20.46万盎司（6.36吨）。 根据公司于7月12日发布的公告披露，巴拓金矿目前拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82 吨），巴拓黄金于2023年实现营业收入15,243万澳元，实现净利润1,382万澳元。2024Q1实现营业收入 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5,088万澳元，实现净利润1,135万澳元。 ►巴拓黄金任命玉鑫控股为项目管理方，以协助巴拓黄金进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组 公司于7月12日发布公告称，为充分发挥玉鑫控股在黄金矿业方面的专业管理和运营优势，提升其经济效益和 资源整合能力，玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓黄金将根据协议约定支付相应管理费用及附条件的激励费用，每年度管理费用为25万澳元/月，同时，玉鑫控股将有权根据年度预算净利润目标实现情况，获得额外的激励费，激励费 总额以100万澳元为上限。在必要时，协助巴拓黄金查找和实施降本增效措施，包括但不限于以下方面的措施：运营成本、资本支出、公司活动、行政管理、项目运营、人员、合同、承包商管理、采购等等。 2022年帕金戈金矿项目交割完成，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持 续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，2022年帕金戈矿区实现产金量8.35万盎司（折合2.6吨），2022年公司仅并表了12月的业绩，该月实现了7486万元的净利润；2023年帕金戈矿区实现产金量 9.15万盎司（2.85吨），2023年产金量创近15年新高，实现了3.74亿净利润。而在收购前的2020年、2021年，帕金戈矿区的净利润分别为3152万元和1.43亿元，产金量分别为1.74吨和1.82吨。帕金戈金矿自公司收购进驻管理运营后，经营改善明显，我们相信巴拓金矿也会因为公司作为项目管理方，实现良好的降本增效脱变，复刻帕金戈金矿的成功经验。 投资建议 2022年帕金戈金矿交割完成，公司通过对矿区人员、设备、生产计划的持续优化、降本、增效、提质、扩产均 取得显著成果，2023年实现近15年新高的产金量以及3.74亿的净利润。公司于7月12日发布公告称，与巴拓黄金签署《管理协议》，子公司玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组，我们相信巴拓金矿会因为公司作为项目管理方，实现良好的降本增效脱变，复刻帕金戈金矿的成功经验。维持盈利预测，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为27.10/28.15/30.40亿元，分别同比增长11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年归母净利润分别为5.87/6.35/6.6亿元，分别同比增长31.8%/8.2%/3.9%，对应EPS分别为0.75/0.81/0.84元。截至7月12日收盘价13.5元，对应PE分别为18.00/16.64/16.02倍。公司目前黄金业务贡献主要收入，作为黄金股，PE估值低于行业平均估值。维持玉龙股份“买入”评级。 风险提示 1）公司金矿产量不及预期； 2）在建项目建设进度不及预期； 3）汇率波动风险； 4）金属价格变化不及预期； 5）矿山安全生产风险； 6）拟剥离业务尚未完成，存在不确定性 7）公司于2020年6月、2022年6月及10月、2023年6月、2024年6月多次收到上交所关于公司年报的信披监管工作函，2024年7月上交所对公司及董事长、总经理及财务负责人等相关人员予以通报批评。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)10,936 2,424 2,710 2,815 3,040 YoY（%）-3.7% -77.8% 11.8% 3.9% 8.0% 归母净利润(百万元)291 445 587 635 660 YoY（%）-20.0% 52.9% 31.8% 8.2% 3.9% 毛利率（%）5.4% 40.8% 42.4% 43.3% 41.8% 每股收益（元）0.37 0.57 0.75 0.81 0.84 ROE10.5% 13.7% 15.8% 14.8% 13.5% 市盈率36.49 23.68 18.00 16.64 16.02 盈利预测与估值 资料来源：华西证券研究所分析师：晏溶 邮箱：yanrong@hx168.com.cnSACNO：S1120519100004 联系电话：0755-83026989 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,424 2,710 2,815 3,040 净利润 441 580 628 652 YoY(%) -77.8% 11.8% 3.9% 8.0% 折旧和摊销 135 373 424 439 营业成本 1,435 1,560 1,595 1,770 营运资金变动 -411 1,007 -331 -294 营业税金及附加 87 50 60 69 经营活动现金流 338 2,127 894 944 销售费用 13 14 15 18 资本开支 -384 -1,023 -1,078 -994 管理费用 102 95 96 100 投资 -171 -10 -12 -12 财务费用 61 0 0 0 投资活动现金流 -583 -1,032 -1,091 -1,008 研发费用 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -172 -173 -146 债务募资 305 532 433 449 投资收益 -1 -1 -1 -1 筹资活动现金流 867 407 378 391 营业利润 647 819 875 936 现金净流量 626 1,491 181 327 营业外收支 -5 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 643 819 875 936 成长能力 所得税 202 239 248 283 营业收入增长率 -77.8% 11.8% 3.9% 8.0% 净利润 441 580 628 652 净利润增长率 52.9% 31.8% 8.2% 3.9% 归属于母公司净利润 445 587 635 660 盈利能力 YoY(%) 52.9% 31.8% 8.2% 3.9% 毛利率 40.8% 42.4% 43.3% 41.8% 每股收益 0.57 0.75 0.81 0.84 净利润率 18.4% 21.7% 22.6% 21.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 4.5% 6.4% 6.0% 5.5% 货币资金 1,210 2,701 2,882 3,210 净资产收益率ROE 13.7% 15.8% 14.8% 13.5% 预付款项 2,447 1,446 1,688 1,986 偿债能力 存货 180 141 161 179 流动比率 1.48 1.60 1.51 1.46 其他流动资产 4,380 2,651 3,152 3,605 速动比率 1.00 1.23 1.15 1.11 流动资产合计 8,217 6,939 7,883 8,981 现金比率 0.22 0.62 0.55 0.52 长期股权投资 20 30 42 54 资产负债率 65.5% 57.6% 58.0% 58.3% 固定资产 209 293 350 351 经营效率 无形资产 879 1,244 1,645 2,039 总资产周转率 0.31 0.28 0.29 0.27 非流动资产合计 1,709 2,189 2,683 3,105 每股指标（元） 资产合计 9,926 9,128 10,566 12,086 每股收益 0.57 0.75 0.81 0.84 短期借款 991 1,370 1,803 2,252 每股净资产 4.15 4.73 5.47 6.24 应付账款及票据 2,449 1,373 1,629 1,926 每股经营现金流 0.43 2.72 1.14 1.21 其他流动负债 2,129 1,602 1,778 1,957 每股股利 0.05 0.07 0.07 0.07 流动负债合计 5,569 4,345 5,210 6,136 估值分析 长期借款 638 638 638 638 PE 23.68 18