固定收益定期银行负债成本下降障碍是什么？对债市影响如何？

固定收益定期 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月12日 银行负债成本下降障碍是什么？对债市影响如何？ 银行半年报已经公布，与市场预期不同，银行负债成本下降幅度有限，考作者 虑到银行资金成本对整个市场的重要性，银行负债成本下降幅度有限也被 认为是利率下行空间的重要约束。银行计息成本负债率在上半年降幅有 限，上市银行计息成本负债率较去年下半年微幅下降1bps至2.09%。对 债券市场来说，银行负债成本未有明显下降是否会约束债券利率下行空间呢。回答这些问题，我们需要首先分析银行负债成本未能显著下降的原因。银行负债端成本下降缓慢主要由于存款成本上升所致。在资金价格大幅下降，央行利率投放也明显下降环境下，银行负债成本降幅有限，则主要是存款成本下降缓慢，甚至小幅上升所致。今年上半年上市银行平均存款成 本率为2.14%，比去年下半年高4bps，考虑到存款对银行负债的绝对主导，存款成本上升是银行负债成本未能快速下降，甚至上升的主要原因。但在总的存款成本率上升的同时，大部分存款分项的利率却是下降的。虽然今年上半年总的存款利率是上升的，但大部分存款分项成本率却是下降的。利润今年上半年上市银行平均个人定期存款成本率较去年下降11bps 至3.21%，企业定期存款成本率较去年下降1bps至2.78%。而活期存款方面，除企业活期存款平均成本率较去年下半年上升3bps至0.94%之外，个人活期存款平均成本率则较去年下半年下降5bps至0.36%。可以看到，大部分存款分项的成本率是下降的。 大部分存款分项成本率下降，与总的存款成本率上升不一致，这背后主要是存款结构变化，即存款中低成本的活期存款占比持续下降。2018年以来，活期存款占总存款中占比持续下降，从2017年末43.4%的高值下降 至去年末的38.4%，今年年中进一步下降至37.0%。活期存款下降而定期存款增加，这意味着低成本负债来源减少，而高成本负债来源增加。我们估算由于存款结构变化，存款成本较去年下半年上升了0.4个百分点，基本上贡献了今年上半年存款成本率上升的全部。 除存款结构变化之外，企业存款成本下降幅度缓慢，甚至活期存款成本持续攀升，反映企业端拉存款难度增加，不排除部分原因是投放贷款派生存款成本提升所致。除存款结构之外，各类存款中企业存款成本提升更为明显，特别企业活期存款。企业活期存款平均成本率从2018年以来持续攀 升，上市银行平均水平从2017年末的0.7%上升至今年年中的0.94%，大幅高于个人存款0.36%的平均负债率水平。反映银行获取企业活期存款成本的压力上升。这部分可能由于贷款投放压力之下，银行需要提供更高的派生存款支出，才可能放出去相关贷款。 银行负债成本对债市并不形成有效约束，负债成本和净息差共同决定对资产端收益下行的接受程度。虽然当前银行负债成本下降缓慢，但这并不对债券利率下行形成硬性约束。因为债券是银行的资产端，相对来说更为可 比的是银行资产端的收益，如贷款利率等。在贷款利率等创历史新低的情况下，债券有望同样创历史新低。而存款成本下降缓慢，资产端收益持续下行，这将带来银行净息差的持续压缩。目前银行净息差1.94%的水平已经是有数据以来新低。在信贷投放压力与融资需求不足双重压力之下，净息差有望进一步压缩。银行被动提升对资产端收益下降的接受程度。 债市尚未到趋势性调整时，稳增长政策发力效果有待观察，关注央行本周MLF操作，杠杆和久期策略依然占优。上周�债市调整明显，主要是基于对稳增长政策发力的担忧，特别是对地产政策。我们认为，地产政策核心 在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，仅需持续观察。而下周将有6000亿MLF到期，需要关注央行是部分续作还是会降准来对冲MLF到期，如果降准，那么短期利好于流动性平稳。而即使不降准，流动性也不会趋势性收紧，毕竟4月以来的流动性宽松也并非央行投放货币所致，因而不降准的话，季末因素来临会导致流动性小幅收紧，而后在10月再度宽松，资金需求不强决定的资金中枢水平不变。债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。如果市场有阶段性调整，可能会提供进一步加仓的较好位置。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：压出来并不强劲的融资——金融数据点评》2022-09-10 2、《固定收益定期：资金继续宽松，外资流出长端偏弱 ——流动性和机构行为跟踪》2022-09-10 3、《固定收益点评：国内风险更多是通缩而非通胀》 2022-09-09 4、《固定收益点评：相对于贬值本身，更重要的是贬值预期》2022-09-08 5、《固定收益点评：新一轮城投考验期——信用策略月度展望》2022-09-05 内容目录 一、银行负债成本下降的阻碍与前景4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：上周信用债、城投债发行量、净融资量下降11 4.2二级市场12 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交12 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：银行负债成本下降缓慢4 图表2：债券利率相对于债券更大幅度下行，会约束债券融资4 图表3：大部分银行存款负值成本在今年上半年都是下降的5 图表4：存款结构变化影响了综合负债成本5 图表5：企业活期存款成本呈现趋势性上升态势5 图表6：银行净息差创历史新低，并在不断下降5 图表7：银行净息差创历史新低，并在不断下降6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：上周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行1444.2亿元，较上期环比减少51.06%12 图表30：城投债发行721.2亿元，较上期环比下降39.33%12 图表31：上周高估值与低估值成交前10个券12 图表32：中证转债与万得全A走势13 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表36：转债价格中位数15 图表37：全市场加权平均纯债溢价率15 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表39：修正后百元平价溢价率15 图表40：累计待发行转债数量与规模15 图表41：新增待发行转债数量与规模15 一、银行负债成本下降的阻碍与前景 银行半年报已经公布，与市场预期不同，银行负债成本下降幅度有限，考虑到银行资金成本对整个市场的重要性，银行负债成本下降幅度有限也被认为是利率下行空间的重要约束。在资金价格、发债利率等大幅下降的情况下，银行计息成本负债率在上半年降幅有限，上市银行计息成本负债率较去年下半年微幅下降1bps至2.09%。其中国有大行 计息成本负债率甚至上升5bps至1.84%。银行负债成本未能有效下降，甚至有所攀升，引发融资端利率能否持续下降的担忧。特别对债券市场来说，银行负债成本未有明显下降是否会约束债券利率下行空间呢。回答这些问题，我们需要首先分析银行负债成本未能显著下降的原因。 银行负债端成本下降缓慢主要由于存款成本上升所致。上半年1年AAA存单利率累计下降39bps至2.29%，央行在1月份也调降了1年期MLF利率10bps。在资金价格大幅下降，央行利率投放也明显下降环境下，银行负债成本降幅有限，则主要是存款成本下 降缓慢，甚至小幅上升所致。由成本费用总和与存款平均余额之比计算的存款平均成本率在上半年有所上升，今年上半年上市银行平均存款成本率为2.14%，比去年下半年高4bps，其中国有大行上升最为明显，较去年下半年上升5bps至1.74%。股份行也平均上升3bps至2.08%。考虑到存款对银行负债的绝对主导，存款成本上升是银行负债成本未能快速下降，甚至上升的主要原因。 图表1：银行负债成本下降缓慢图表2：债券利率相对于债券更大幅度下行，会约束债券融资 上市银行平均计息负债成本 %10年国债利率（右轴）2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 2012-012014-032016-052018-072020-09 %4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 %6 1年AAA同业存单收益率 1年期MLF利率 5 4 3 2 1 0 2016/012018/012020/012022/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但在总的存款成本率上升的同时，大部分存款分项的利率却是下降的，因而银行间竞争并不能完全解释存款成本的上升。虽然今年上半年总的存款利率是上升的，但大部分存款分项成本率却是下降的。利润今年上半年上市银行平均个人定期存款成本率较去年下 降11bps至3.21%，企业定期存款成本率较去年下降1bps至2.78%。而活期存款方面，除企业活期存款平均成本率较去年下半年上升3bps至0.94%之外，个人活期存款平均成本率则较去年下半年下降5bps至0.36%。可以看到，大部分存款分项的成本率是下降的，特别是居民存款成本率下降明显，这与总的存款成本率的上升并不一致。 大部分存款分项成本率下降，与总的存款成本率上升不一致，这背后主要是存款结构变化，即存款中低成本的活期存款占比持续下降。我们将信贷收支表中住户活期存款与纳 入广义货币的单位活期存款加总，作为活期存款的度量指标，计算活期存款占总存款比例。结果显示2018年以来，活期存款占总存款中占比持续下降，从2017年末43.4%的高值下降至去年末的38.4%，今年年中进一步下降至37.0%。其中居民活期和企业活期占比均有下降，企业活期下降贡献更大，在今年上半年活期存款下降的1.4个百分点中， 居民和企业分别贡献了0.5和0.9个百分点。活期存款下降而定期存款增加，这意味着低成本负债来源减少，而高成本负债来源增加。我们估算由于存款结构变化，存款成本较去年下半年上升了0.4个百分点，基本上贡献了今年上半年存款成本率上升的全部。 图表3：大部分银行存款负值成本在今年上半年都是下降的图表4：存款结构变化影响了综合负债成本 bps% 2022上半年变化2022年上半年成本率（右轴） 活期存款占比，% 44 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 存款成本率 个人定期企业定期个人活期企业活期 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 43 42 41 40 39 38 37 36 35 34 2015/012016/052017/092019/012020/052021/09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 除存款结构变化之外，企业存款成本下降幅度缓慢，甚至活期存款成本持续攀升，反映企业端拉存款难度增加，不排除部分原因是投放贷款派生存款成本提升所致。除存款结构之外，各类存款中企业存款成本提升更为明显，特别企业活期存款。企业活期存款平 均成本率从