可转债周报：警惕个券超预期赎回风险

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月17日 【债券周报】 警惕个券超预期赎回风险 ——可转债周报20230716 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】地产信心仍待巩固——每周高频跟踪20230715》 2023-07-15 《【华创固收】预期扰动反复，市场博弈渐浓— —6月海外月度观察》 2023-07-12 《【华创固收】城投高收益债成交占比创新高至 95%——高收益债市场观察（第三十九期）》 2023-07-11 《【华创固收】转债市场近期两个特点——可转债周报20230709》 2023-07-10 《【华创固收】理财配债放量，4月再现？——债券周报20230709》 2023-07-09 转债市场回暖，估值小幅压缩。 上周国内外市场积极因素增多，多项宏观数据企稳，政策博弈预期增强，人民币汇率在国内经济数据向好、美联储加息预期缓和以及稳汇率措施调控作用下，贬值压力降低，北向资金大幅净流入，转债市场跟随正股市场回暖。震荡市场环境下，需要警惕个券超预期赎回风险。上周英联转债发布提前赎 回的提示性公告，次日英联转债跌停。英联转债超预期赎回后，高平价转债 的转股溢价率整体大幅压缩1.69个百分点，恩捷转债、新天转债、华锋转债 和惠城转债价格均发生大幅下跌。截至7月14日，有29只转债进入赎回触发计数阶段，其中润建转债、天壕转债、新天转债、恩捷转债、华锋转债、惠城转债、润达转债和北方转债累计天数在10天以上，在个券超预期赎回 后，多数在计数中的转债转股溢价率都有不同程度压缩。需要注意的是，东湖转债、商洛转债和大业转债转股溢价率已经压低至负值；惠城转债、天壕转债、润建转债、贵轮转债同样已经压低至接近0%的水平；此外，华锋转债、润达转债、北方转债、恩捷转债、新天转债、通光转债、金诚转债、飞凯转债、海波转债、天地转债、博汇转债、智能转债的转股溢价率，在短期内也发生相对较大幅度的压缩。 短期市场积极因素增多，关注低估、业绩具有确定性的板块 当前市场的积极因素逐步增多，其一，美联储加息预期步入尾声，外资明显回流；其二，宏观数据显现企稳迹象，政策博弈预期逐步升温；其三，中期报告逐步披露，业绩逐渐明朗，估值低位、具有业绩验证的方向占优。7月底之前将是宏观数据观察和政策博弈的关键阶段，可以根据预期变化择机布局，预期修复+绩优的顺周期板块、政策利好板块或有较好的布局机会。 从资金上看，北向资金回流。上周北向资金大幅净买入198亿元，杠杆资金 小幅下跌，两融余额接近1.59万亿元。 外围市场方面，汇率扰动降低。美联储6月通胀数据整体趋缓，好于市场预期，美元指数走低，人民币汇率上涨，美联储加息周期接近尾声。美元指数走低，市场对商品的预期好转。 宏观经济数据逐步企稳，政策预期博弈升温，市场情绪有望好转，择机布局政策向好的方向。 二季度业绩预告密集披露，业绩预期逐渐明朗，是市场的主要影响因素。截至当前，实现盈利的公司仅占比40%，亏损的公司占比60%。 后市需要重点关注宏观数据验证、稳增长政策的兑现、外围市场的变化以及二季度业绩兑现情况。（1）7月17日，将出台二季度GDP数据，鉴于此前 宏观数据显示经济修复动能放缓，市场对该数据的预测有所下修；（2）美联储7月议息会议，市场预期继续加息概率较大；（3）7月下旬中央政治局会议，关注地产、消费、科技等方向的刺激政策措施。 当前转债投资重在择券，我们认为：（1）中特估可关注中特转债、本钢转债、招路转债。（2）顺周期板块，可关注永02转债、南航转债、密卫转债、洁美转债。（3）政策支持下交易情绪改善的汽车、小金属板块，可关注拓普转债、上声转债、中金转债、恒邦转债；（4）金融板块，中特估行情助推板 块估值修复，降息预期和成本下行推动下，业绩有望改善，关注成银转债、杭银转债、兴业转债、无锡转债、张行转债、苏行转债、重银转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：警惕个券超预期赎回风险4 （一）个券超预期赎回，高平价转债溢价率、价格双杀4 （二）转债市场策略：短期积极因素增多，关注低估、业绩具有确定性的板块6 二、市场复盘：转债市场小幅上涨，估值小幅压缩9 （一）价格和估值9 （二）周度市场行情11 三、条款及供给：个券下修、赎回意愿增强，预案储备较多13 （一）条款：英联提前赎回，多支转债下修13 （二）一级市场：本周2支转债发行，证监会核准转债较多13 1、2支新券发行13 四、风险提示15 图表目录 图表1英联转债和正股价格走势4 图表2英联转债的转股溢价率大幅收敛4 图表3高平价转债的转股溢价率大幅压缩4 图表4多支触发强赎条款的高平价转债发生大幅下跌4 图表5转债赎回触发情况6 图表6上周北向资金净买入198亿元6 图表7两融余额止跌回升6 图表8北向资金净买入行业情况7 图表9融资净买入行业情况7 图表10人民币汇率走高7 图表11美国CPI整体趋缓7 图表12已披露业绩的转债公司盈利和亏损情况8 图表137月转债市场需要关注的重点事件梳理8 图表14转债指数周度小幅上涨9 图表15主要指数周度涨跌幅9 图表16转债加权平均收盘价9 图表17各类型转债余额加权平均收盘价9 图表18转债收盘价格分布10 图表19不同价格分位数走势10 图表20债券余额加权平均转股溢价率10 图表21各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表22按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表23按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表24按平价划分转债的转股溢价率11 图表25申万一级行业指数周度涨跌12 图表26Wind热门概念指数周度涨跌12 图表27转债赎回信息（截至7月14日）13 图表28上周新发转债列表13 图表2935家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准14 一、周度聚焦：警惕个券超预期赎回风险 （一）个券超预期赎回，高平价转债溢价率、价格双杀 7月13日晚，英联转债发布提前赎回的提示性公告，次日英联转债跌停，全天成交 9.48亿元，正股仅小幅下跌0.82%。 图表1英联转债和正股价格走势图表2英联转债的转股溢价率大幅收敛 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 英联转债超预期赎回后，高平价转债的转股溢价率整体大幅压缩1.69个百分点，恩捷转债、新天转债、华锋转债和惠城转债的价格分别大幅下跌16.8%、9.1%、5.4%和2.8%。 图表3高平价转债的转股溢价率大幅压缩图表4多支触发强赎条款的高平价转债发生大幅下跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 公司在考虑是否赎回时，影响因素较复杂且较为主观。若不选择提前赎回，可能是有几点考虑： （1）转债上市不久。基础雄厚、行业动能较强、市场预期高的公司可转债在上市进入赎回期后可能很快触发赎回条款，往往公司会以“转股时间相对较短”为由选择不赎回转债。2022年以来盘龙转债、杭氧转债、中钢转债、科伦转债、寿仙转债等多支转债在触发赎回条款后均以“至今转股时间较短”为由公告暂不行使赎回权利。 （2）实控人、大股东或公司尚持有较大规模的转债，赎回概率不大。实控人具备公司绝对话语权时，无需通过持有的转债转股维持持股比例。且在公告赎回后，实控人、大股东抛售可能会产生股价异动。最有利的方式是大股东在触发赎回前通过转债大宗交 易或集中竞价完成套利。在其完成较大减持后，转债若触发赎回条款，公告赎回概率或存在一定提高。 （3）担心公告赎回后的较大抛售压力，造成股债双杀。转债在公告提前赎回后，其包含的看涨期权到期，转股溢价率通常下跌至0附近甚至为负值。此外若转债的转股比例相对较低，叠加公司自身、板块行情波动、市场预期较低等情况，此时公告赎回以促转股可能存在造成较大抛售压力，造成股价下跌，可能出现股债双杀的情况。 （4）避免公告赎回后，股权快速稀释。转债相比于定增的融资方式，股权稀释相对更平缓，但公告赎回的主要目的在于促进转股，不可避免带来股权稀释。当前时点公司若存在股权比例相关问题或控股股东、实控人对股份较为敏感，或将公告暂不赎回，以待未来继续缓慢稀释。 （5）股东尚存较大质押情况。实控人、大股东若存在较大规模质押抵押股份的情况，公告赎回后的大规模转股带来的股价下跌将影响其抵质押总金额，造成不利影响。此时触发，更大可能不会赎回转债。 （6）剩余规模相对较低，赎回概率不大。通常有条件赎回条款会对剩余规模做出规定，低于3000万或约定值时将触发赎回，出于以上考虑，投资者在面临较小剩余规模时大概率选择转股。这也意味着公司无需“真正”选择赎回，即可达到促进转股的目的。同时，剩余规模较小，对公司而言还本付息压力也会较小。 （7）公司可能因大机构尚持有较大规模影响赎回选择。 公司在两种情况下，会考虑提前赎回：（1）转债上市已至中期，股价相对稳定，剩余规模适中。此时若触发首次赎回条款或再次触发，公司选择赎回以促进转股，避免到期还本付息压力，本次发债终结也有助于之后再次发债融资。（2）转债生命周期接近尾声，公司资金紧张，避免回售还本付息。对于主体高评级、业务扩张的头部企业，在转债存续期内触发赎回条款轻而易举，只需择机选择某次触发后进行赎回。若接近存续期 末期时，仍未成功提前赎回，公司会维持股价以达到触发强赎的目的，更加珍惜赎回机会，避免债务压力。久其转债2017年6月8日公开发行了780万张可转换公司债券，自上市以来经历三次转股价格下修，2023年首次触发赎回条款，此时距离到期赎回剩余半年左右，触发后公司当即公告赎回。 震荡市场环境下，需要警惕个券超预期赎回风险。截至7月14日，有29只转债进入赎回触发计数阶段，其中润建转债、天壕转债、新天转债、恩捷转债、华锋转债、惠城转债、润达转债和北方转债累计天数在10天以上，在个券超预期赎回后，多数在计数中的转债转股溢价率都有不同程度压缩。需要注意的是，东湖转债、商洛转债和大业转债转股溢价率已经压低至负值；惠城转债、天壕转债、润建转债、贵轮转债同样已经压低至接近0%的水平；此外，华锋转债、润达转债、北方转债、恩捷转债、新天转债、通光转债、金诚转债、飞凯转债、海波转债、天地转债、博汇转债、智能转债的转股溢 价率，在短期内也发生相对较大幅度的压缩，相关底稿欢迎联系华创固收团队索取。 图表5转债赎回触发情况 资料来源：Wind，华创证券 （二）转债市场策略：短期积极因素增多，关注低估、业绩具有确定性的板块 积极因素增多，从资金上看，北向资金回流。上周北向资金大幅净买入198亿元，杠杆资金小幅下跌，两融余额接近1.59万亿元。万得全A日均成交额为8594.43亿元，与上周持平；转债市场日成交额为639.17亿元，周环比下降13.84%。 图表6上周北向资金净买入198亿元图表7两融余额止跌回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金流向看，资金具有一定分歧。上周北向资金和杠杆资金均买入较多的家电、汽车、医药生物、电子、计算机、电力设备和公用事业；均卖出较多的商贸零售、建筑材料、机械设备和房地产。分歧行业方面，北向资金大幅买入传媒、通信、非银金融、食品饮料、基础化工、有色金属、煤炭、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔、钢铁、银行、环保和石油石化，而杠杆资金选择卖出；杠杆资金倾向于买入国防军工、美容护理、交 通运输、社会服务和纺织服饰，而北向资金选择卖出。 图表8北向资金净买入行业情况图表9融资净买入行业情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 外围市场方面，汇率扰动降低。美联储6月通胀数据整体趋缓，好于市场预期，美元指数走低，人民币汇率上涨，美联储加息周期接近尾声。美元指数走低，市场对商品的预期好转。 图表10人民币汇率走高图表11美国CP