特步国际：跑鞋专家再升级，新品牌成长可期

特步国际：本土跑步专家再提速，新品牌成长可期。特步主品牌持续聚焦跑步领域，以跑鞋专家的形象差异化竞争，成为国内第三大运动鞋服品牌。近年来特步在产品/营销/渠道上持续升级，同时加码童装业务布局，理性消费趋势下整体流水增速快于行业，看好―高性价比‖主品牌的稳步增长；多品牌战略有序推进中，专业跑鞋品牌索康尼率先破圈，时尚运动品牌调整顺利，有望打开第二增长曲线、拓展中高端市场。 为什么跑步是适合国内运动品牌发展的优质细分赛道？1）全民健身背景下跑步是门槛低、受众最广的运动赛道，叠加马拉松赛事兴起，跑鞋市场规模大、景气高，远期市场空间超千亿。2）目前行业竞争呈现出大型技术迭代未至、消费趋于专业理性、优质营销资源稀缺等特点。近几年国牌通过追赶产品力（性能提升+高性价比）、重塑品牌力（专业认可度+营销效率提升），正在加速崛起，市占率显著提升。 特步主品牌围绕产品/营销/渠道，持续加深跑步护城河。1）产品方面，不断提升跑鞋研发实力，成功打造160X冠军系列、跑步专家形象深入人心，同时建立完整产品矩阵满足各层级跑者需求。2）营销方面，强化品牌跑步基因，作为内地赞助马拉松赛事最多的体育品牌、持续提升在专业领域的影响力，同时成立特跑族+跑步俱乐部打造跑步生态圈，22年会员人数已经超过170万人。3）渠道方面，公司通过打通线上线下渠道、扁平化分销层级、升级门店形象等策略全面提升门店运营效率，从终端加强消费者教育，提升品牌知名度。 主品牌全面升级，新品牌潜力释放，成长空间打开。主品牌方面，专业+时尚双轮驱动持续升级品牌，产品量价齐升。同时从门店数量、布局、店效等方面提升渠道，带动规模快速增长。特步儿童在历经调整后表现出色，现收入占比约15%，把握政策推出校园专业产品线，门店扩张稳步推进中，预计未来增速将快于成人。新品牌方面，索康尼跑鞋产品力突出，与主品牌资源协同下具有较大成长空间，迈乐受益于户外赛道红利有望逐步发力，盖世威顺利完成品牌重塑，帕拉丁国内业务产品及渠道调整较为顺利。22年新品牌收入体量已破18亿，根据五五规划，新品牌2025年收入有望达到40亿元。 盈利预测及投资评级：公司主品牌持续提升在跑步领域的优势下稳步增长，新品牌潜力逐步释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2/13.8/16.3亿元，同比增长22.0%/22.4%/18.6%，对应当前股价估值为17/14/12倍，首次覆盖给予―买入‖评级。 风险提示：运动鞋服市场需求不及预期、行业竞争加剧；终端销售不及预期；行业规模测算偏差风险；新品牌发展不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 特步国际：深耕跑步领域的国内第三大运动品牌 差异化定位成就本土跑鞋专家，多品牌矩阵增添新势能 公司早期以运动鞋OEM业务起家，2001年创立特步主品牌，差异化定位深耕跑步领域十五载，持续强化在跑步产品研发、营销资源等方面的硬实力，旗下160X冠军跑鞋系列获得多项国际权威奖项，现已成长为本土跑鞋专家以及国牌中市占率第三的运动鞋服品牌。从销售模式看，特步主品牌主要采取经销模式，覆盖全国及部分海外地区。2019年公司开启多品牌战略，初步建立起涵盖大众运动（特步主品牌）、时尚运动（帕拉丁、盖世威）、专业运动（索康尼、迈乐）的多品牌矩阵。目前特步主品牌仍为集团的主要收入来源，新品牌将成为未来的新增长动力。 图表1：特步集团品牌矩阵 公司发展可大致分为以下几个阶段： 1）2006年以前：凭借多年OEM生产经验，初步创立自主品牌。2001年成立特步品牌，定位大众时尚体育品牌，此后通过签约明星、赞助体育赛事、投放广告等方式加大品牌曝光度； 2）2007-2011年：品牌跑马圈地快速扩张，期间营收CAGR达42%。2007年特步开始布局跑步领域，2008年公司在港交所上市，奥运热潮下公司加快开店节奏，至2011年门店达7596家； 3）2012-2014年：行业调整下公司经营承压，净利润连续下滑。运动鞋服行业由于野蛮扩张、粗放经营等原因进入下行周期，公司通过加强折扣、优化渠道等方式应对库存危机。至2014年订单逐步改善，营收同比转正。 4）2015-2018年：三年战略改革完成，夯实经营体系。2015年公司提出―3+‖战略（产品+：加强产品功能性、拓宽品类；体育+：扩大体育业务范围、巩固品牌专业形象；互联网+：构建线上线下一体化模式）。三年改革完成后，公司架构更加扁平化，店效、库存周转率得以提升，2018年收入/归母净利润分别同比增长25%/61%。 5）2019-至今：主品牌产品力与品牌力持续提升，并步入多品牌发展阶段。2019年3月，特步与Wolverine分别出资1.55亿元成立合资公司，经营索康尼、迈乐大中华区业务；同年5月又以2.6亿美元收购韩国E-Land集团旗下盖世威、帕拉丁等品牌。（收购时形成8.15亿商誉及8.09亿无形资产，集团结合内外部情况每年对商誉及品牌名称进行减值评估，尚未形成减值亏损）2021年，高瓴资本对盖世威和帕拉丁进行6,500万美元的战略投资，又以5亿港元与特步签署可转债认购协议。 2022年在疫情等不稳定因素下，特步业绩逆势增长，同年收入/归母净利润分别同比增长29%/1.5%，展现公司的强劲经营韧性。 图表2：特步国际历史沿革 图表3：2018-2022特步国际商誉及无形资产详细情况 股权结构集中，家族企业+职业经理人管理团队经验丰富 股权结构较集中，员工持股调动团队积极性。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠，其中丁氏家族以家族信托的方式持股46.65%，同时丁水波对特步国际直接持股2.45%，合计持股49.1%。2021年公司推出新一期员工持股计划（5年期），授予超百名员工7500万份限制性股票，约占总股本的3%，此次激励覆盖人员更广（包含新品牌管理层），有望充分激发团队活力。 图表4：特步国际最新股权结构（截至2022年底） 管理团队经验丰富，深耕体育行业多年。其中丁氏家族负责集团大方向，同时引入职业经理人提升管理效率。具体来看，丁水波先生负责整体企业策略、规划及业务发展，丁美清女士管理产品设计开发及供应链业务。 此外公司从外部聘请具有丰富从业与管理经验的职业经理人(曾就职于Nike、Adidas、滔搏等公司)，担任各品牌事业群的CEO，针对性地对各品牌进行优化管理。 图表5：特步国际管理团队简介 2022年营收增速优于同业，盈利能力有望改善 疫情期间营收保持较高增长，主品牌/鞋类贡献主要收入。历经三年对产品、营销、零售全面改革调整后，公司收入规模快速增长，2021年特步成为第三个跻身―百亿俱乐部‖的国产体育运动品牌商。2022年公司实现营收129.3亿元，同增29.1%。 1）分品牌看，目前主品牌仍是营收增长的主要驱动力，新品牌增速较快。2022年大众运动/时尚运动（帕拉丁、盖世威）/专业运动（索康尼、迈乐）分别实现收入111.28亿元/14.03亿元/4.00亿元，同比增长25.9%/44.4%/99.0%,收入占比分别为86.1%/10.8%/3.1%。 2）分品类看，自2013年以来鞋类始终为公司核心品类，营收贡献超过50%。2022年鞋类/服饰/配饰收入分别为77.6 /48.97/2.73亿元，占比分别为59.7%/37.7%/2.1%，皆保持较快增速。特步采取自产与外包相结合的生产模式，持续优化供应链管理，目前鞋类/服饰自产比例为35%/9%。公司新增先进跑鞋生产线以满足更高产品需求，同时晋江物流园预计将于2024年竣工，有望大幅提升运营效率。 图表6：2018-2022年公司营收增速（分品牌） 图表7：2018-2022年公司营收占比（分品牌） 图表8：2009-2022年公司营收增速（分品类） 图表9：2008-2022年公司营收占比（分品类） 产品结构优化下毛利率提升，主品牌盈利能力展现较强韧性。2015-2019年，特步主品牌着力发展功能性产品，随着该品类售价及销售占比的提升，带动毛利率提升2-3pcts至41%~42%左右。2020年由于疫情对线下门店的影响，公司对加盟商进行库存回购等支持手段，带来毛利率的短期下降，这一因素在2021年消除，毛利率重新回升。2022年毛利率小幅下降0.80pcts至40.9%，主因毛利率较低的童装收入占比提升，疫情影响，以及时尚运动板块因海外供应链及物流成本增加。 总体来看，近年来随着产品差异化及品牌调性提升，特步主品牌净利率有所提升，但新品牌尚在成长培育期投入较多，以及疫情带来的影响对2020及2022年的利润率造成明显扰动。随着新品牌的成长，协同效应显现，公司整体费用率仍有下降空间，预计盈利能力有望进一步提升。 图表10：2008-2022年公司毛利率/净利率 图表11：2008-2022年公司期间费用率 图表12：2018-2022年分产品毛利率 图表13：2008-2022年分品牌毛利率 短期内库存水平偏高，运营效率逐步改善。2017-2021年公司存货周转天数稳定在75-80天，而2022年底存货天数显著上升、经营现金流短暂承压，主因2022Q4国内疫情因素导致线下终端销售受阻，以及公司主动调整发货节奏。在此背景下，公司持续推进供应链改革、升级物流策略，同时适当放低折扣以加速库存去化。随着疫情缓解、终端销售恢复，2023Q1流水在高基数下仍保持20%增长，渠道库销比降至5月以下，目前公司存货周转及现金流持续向好，逐步恢复至健康水平。 图表14：2008-2022年公司存货周转天数 图表15：2008-2022年公司经营现金流（百万元） 2022年以来特步终端流水与营收增速领先于行业水平。2022年四大国产运动品牌安踏体育、李宁、特步国际、361度营收分别同比增长 8.8%/14.3%/29.1%/17.3%。从各品牌2023Q1终端流水表现以及全年展望来看，特步有望延续增速领先的趋势。 图表16：2022Q1-2023Q1运动品牌流水增速表现 为何2022年以来特步流水增速表现优于同业？ 1）普惠升级的品牌定位更符合消费趋势变化。短期来看理性化消费趋势较为明显，高性价比品牌能够承接部分高溢价品牌的降级消费需求，性价比更加突出的特步有所受益。根据德勤《2023中国消费者洞察与市场展望白皮书》，随着经济压力和生活不确定性的增加，消费者的消费观念和消费行为越来越趋于务实和理性。人们减少冲动消费，讲求产品品质，追求更高性价比的品牌和产品。于此同时，低线城市仍处于消费的品牌化升级中，特步也有望充分受益。特步的市场策略也与之契合（过去门店以三四线城市为主，未来将在稳固低线市场的基础上增加一二线城市布局）。 图表17：理性、务实成为消费者的主流消费观念 2）特步的核心品类跑步增速快于整体、产品专业性认可度提升，2023年马拉松赛事数量明显激增。过去几年三四线城市加大跑步基础设施建设以及居民收入水平健康意识提高下，低线城市跑步渗透率、跑鞋需求量持续提升。同时2023年防疫政策放松下，各地重新掀起举办马拉松赛事热潮，根据《2023中国田径协会路跑工作报告》，2023年上半年国内备案路跑赛事超过133家，而2022全年仅举办58场。截至2023年6 月，世界田联认证的大陆地区马拉松赛事恢复至68场，创下历史新高。 特步2022年赞助的马拉松赛事数量仅为5场，今年赞助数量持续提升，公司积极抓住赛事红利打造专注跑鞋的品牌定位。 图表18：世纪田联认证的大陆马拉松赛事数量 跑步细分赛道空间广阔，国牌跑鞋加速崛起 在运动鞋服行业中，跑步是适合国内运动品牌发展的优质细分赛道：1）全民健身背景下跑步是门槛低、受众最广的运动赛道，叠加马拉松赛事兴起，跑鞋市场规模大、景气高。2）目前行业竞争呈现出大型技术迭代未至、消费趋于专业理性、优质营销资源稀缺等特点，近几年国牌通过追赶产品力（性能提升+高性价比）、重塑品牌力（专业认可度+营销效率提升），正在加速崛起，市占率显著