大叶转债申购分析：国内割草机龙头企业

2023年07月15日 固定收益类●证券研究报告 大叶转债（123205.SZ）申购分析 主题报告 国内割草机龙头企业投资要点本次发行规模4.76亿元，期限6年，评级为A+/A+（东方金诚）。转股价20.01元，到期补偿利率为9.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YA+企业债到期收益率8.7355%贴现率计算，纯债价值70.6元，对应YTM为2.5%，债底保护性一般。 总股本稀释率12.94%、流通股本稀释率30.19%，有一定摊薄压力。截至2023年7月14日，公司PE(TTM)-94.02，低于同行业可比上市公司平均值 （剔除负值）。ROE1.70%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来0.86%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为35.63%。 年初至今公司股价上升14.40%，行业指数（申万三级-其他专用设备）上升7.93%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为34.38%，剩余限售股将于2023年9月1日解禁，届时面临一定解禁压力。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为29.15%左右，对应价格为118.83元~131.34元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告6月进出口数据点评2023.7.13国内乳酸行业龙头企业-金丹转债（123204.SZ）申购分析2023.7.126月金融数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶回落2023.7.11物流概念转债梳理2023.7.10国内大型工业用不锈钢管制造商-武进转债（113671.SH）申购分析2023.7.9 内容目录 一、大叶转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析6 （三）财务分析7 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）5 图2：美元对兑人民币平均汇率6 图3：中国出口平均单价（当月值）6 图4：营业收入情况（万元，%）8 图5：归母净利润情况（万元，%）8 图6：公司经营现金流情况（万元）8 图7：近一年行业指数及大叶股份股价走势9 图8：深科转债及正股表现情况（%）10 图9：杭氧转债及正股表现情况（%）10 表1：大叶转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、大叶转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.76亿元，期限6年，评级为A+/A+（东方金诚）。转股价20.01元，到期补偿利率为9.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月14日中债6YA+企业债到期收益率8.7355%贴现率计算，纯债价值70.6元，对应YTM为2.5%，债底保护性一般。 总股本稀释率12.94%、流通股本稀释率30.19%，有一定摊薄压力。 表1：大叶转债基本要素 基本要素 债券简称 大叶转债 债券代码 123205.SZ 正股简称 大叶股份 股票代码 300879.SZ 评级 A+/A+（东方金诚） 认购代码 370879.SZ 发行金额 4.76 发行期限 6 转股价（元/股） 20.01 起息日 2023-07-17 转股起始日 2024-01-22 转股结束日 2029-07-16 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 9.50% 利率 0.20%，0.40%，0.6%，1.70%，2.80%，3.50% 发行方式 优先配售（元/ 优先配售和网上定价 2.9751 股） 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 总股本稀释率12.94%流通股本稀释率30.19% 年产6万台骑乘式割草机生产项目24,545.5022,534.62 13,964.22 10,868.50 产项目 补充流动资金项目 14,200.00 14,200.00 合计 52,709.72 47,603.12 主要指标 转股价 20.0100 折现率 8.7355% 年产22万台新能源园林机械产品生 （2023/7/14） 19.38 转股溢价率 3.25% （2023/7/14）纯债价值 70.60 纯债溢价率 41.64% 平价 96.85 纯债YTM 2.50% 资料来源：Wind，华金证券研究所 债券面值100平价溢价率37.18%正股收盘价 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，大叶股份前十大股东持股比例合计71.02%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为71.31%。网上申购额度为1.37亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月31日，金大叶持有公司股份占公司发行前股份总数的33%，为公司的控股股东。叶晓波先生控制的金大叶、香港谷泰、德创骏博分别持有公司33%、18%、5.63%的股份，叶晓波先生、ANGELICAPGHU女士控股的香港金德持有公司9%的股份。叶晓波先生、ANGELICAPGHU女士系夫妻关系，二人合计控制发行人65.63%的股份，为公司的实际控制人。公司无质押股份，无股权质押风险。 公司主要从事割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件的研发设计、生产制造和销售。公司的绝对核心产品为割草机，近三年及一季度占比在80%以上。公司产品主要应用于园林绿化的修剪、树叶清理、道路除雪等，按用途可分为割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件等，其他动力机械主要包括扫雪机、梳草机、吹吸叶机、微耕机等；公司产品按动力来源可分为汽油动力类、交流电动力类及锂电动力类；按使用方式可分为步进式、手持式、智能式和骑乘式，其中步进式主要包括割草机、扫雪机、微耕机、梳草机，手持式主要包括打草机/割灌机、吹吸叶机、链锯、高枝剪、高枝锯等，智能式主要为割草机器人，骑乘式主要为骑乘式割草机。近三年及一季度，公司为客户提供了22个产品种类、近620种规格型号的园林机械，形成较为完整的产品体系。 公司的以外销为主，近三年及一季度占比均在94%以上，主要销往美国、德国、法国、波兰、英国、俄罗斯、澳大利亚、荷兰、比利时、捷克、丹麦、加拿大、意大利、西班牙、瑞典等国家和地区。近三年及一季度，公司积极开拓北美市场，通过新增大客户沃尔玛和家得宝迅速提高北美市场销售额。报告期内公司境内收入（内销收入）占营业收入比重较小，内销客户主要为国际园林机械品牌生产商在中国设立的企业，其采购公司的产品主要销往境外市场。随着公司持续的市场开拓和产能的增加，报告期内公司境内境外销售收入均呈增长趋势。 公司所采购的原材料主要为发动机及组件、五金件、塑料粒子、锂电池及组件、电器件、钢材、包装材料、电机、变速箱等。近三年及一季度，公司主营业务成本中直接材料占主营业务成本比例较高，分别为86.02%、79.13%、74.05%和70.92%。公司生产产品所需的汽油发动机、锂电池及组件等部分原材料主要向百力通、BMZHoldingGmbH等境外供应商采购，以美元作为主要结算货币。 公司主要实行“按需采购”的采购模式。对于一般物料，公司根据销售订单制定和执行采购计划；对于进口发动机等进口件，由于供应商交货周期相对较长，在根据销售订单制定和执行采购计划的同时，通常会结合预估订单适当安排备货；对于塑料粒子，由于其市场价格波动较为频繁，为控制采购成本，公司会根据年度预估采购量，结合市场价格走势和行业经验，在预判的价格低点适当增加备货。公司主要采用“以销定产”的模式进行生产管理。公司主要采用ODM的销售模式。在欧美等发达国家和地区，园林机械行业市场发展较为成熟，国际品牌制造商、国际建材和综合超市集团、园林机械专业批发商已树立了牢固的品牌形象，并占据了大部分市场销售渠道，公司凭借优秀的研发设计能力、质量管理水平、生产制造规模，与上述范围的国际知名企业合作，以ODM的方式从事开发设计、生产制造，向上述客户供货。同时，公司设立子公司大叶欧洲、大叶北美等境外子公司，不断完善国际营销网络，逐步实施“MOWOX”、“GREENMACHINE”等自主品牌推广，少量采用OBM模式销售。 国内可比上市公司则包括中坚科技、莱克电气、瑜欣电子和格力博。 2023年1-3月2022年2021年2020年 表2：公司主营收入分产品（万元） 金额占比金额占比金额占比金额占比割草机39,244.0991.91%124,526.9984.76%128,399.6680.02%80,812.6480.85% 其他动力机械1,018.302.38%11,008.797.49%15,461.599.64%7,961.607.97% 配件2,340.575.48%9,801.296.67%11,932.247.44%8,565.048.57% 打草机/割灌机96.440.32%1,583.551.08%4,658.622.90%2,617.162.62% 合计42,699.40100.00%146,920.62100.00%160,452.11100.00%99,956.45100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司是国内园林机械行业领先企业、割草机龙头企业。园林机械最早起源于欧洲，20世纪初，国外发达国家和地区已开始使用园林机械代替繁重的体力劳动。随着居民生活水平的提高、居住环境的改善、园艺文化的形成，园林机械已成为园林养护中广泛使用的机具，在欧美等发达国家和地区的应用更加普及，市场需求较大且保持增长趋势。从全球的园林机械市场分布来看，欧美等发达国家和地区已进入成熟阶段，是目前的需求中心；而中国在园林机械制造领域发展迅速，已成为全球重要的产业基地，生产的园林机械产品主要用于出口。园林机械行业的上游包括发动机、塑料粒子、钢材、电机、电器件、锂电池、变速箱等行业；下游行业主要为家庭园艺、公共绿化和专业草坪，其中家庭园艺主要为欧美等发达国家和地区的私人住宅花园；公共绿化主要为市政园林、房地产景观、度假休闲区等；专业草坪主要为高尔夫球场、足球场等。公司主要上游行业供应商众多，货源稳定，产能充足，能够满足公司经营需要。上游原材料的技术水平、供给能力、价格波动对本行业的经营有一定影响。发动机、电机和变速箱的技术水平以及加工精度影响本行业产品质量；钢材、塑料粒子价格呈周期性波动，直接影响园林机械的生产成本。园林机械行业的下游行业为家庭园艺、公共绿化及专业草坪等，其中家庭园艺对园林机械市场需求最大。随着世界经济发展、人口及家庭数增长和园艺文化的普及，更多家庭会在家庭园艺的打理中投入时间、精力和物力，同时，公共绿化和专业草场面积增大，进而为园林机械行业的发展带来充足动力，也促使园林机械制造企业不断增强研发实力，提高产品技术含量和产品质量。 根据中国林业机械协会统计，2020年、2021年，公司割草机产品出口金额在国内园林机械企业中排名位居第一位。我国园林机械企业可大致分为