有色金属行业周报：美元指数短期对贵金属价格变动驱动或有所增强

周观察：8-9月美元指数对贵金属价格变动驱动或有所增强 本周（7月10日-16日）周观察重点围绕8-9贵金属价格变动展开分析。从贵金属价格波动机制看，实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系。 美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。短期来看，美国货币政策转入降息窗口仍需时间观察美国核心通胀率在高利率下的收敛节奏及有效性。因此，美国货币政策短期或进入停滞观察窗口。实际利率对贵金属价格机会成本预期弱化，但需观察高利率下美国金融风险变化。与此同时，当前欧盟及英国仍面临较高通胀，预计后期加息幅度将强于美国，利差因素或驱动美元指数走弱。因此预计8-9月，美元指数对贵金属价格变动驱动或有所增强。 周跟踪：贵金属、能源金属价格本周涨幅较大 本周上证指数上涨1.29%，有色金属板块上涨2.34%，跑赢大盘1.05pct。子板块来看，本周黄金、银箔、锂、钴涨幅领先，涨幅分别为3.96%、2.78%、2.29%、2.10%。个股来看，本周中科磁业、盛达资源、博迁新材涨幅领先，涨幅分别为21.4%、16.5%、13.5%。 商品价格：美国公布6月CPI均录的超预期下降，黄金价格走强 黄金：7月14日，COMEX黄金收盘价1954.8美元/盎司，周度环比+1.5%；SHFE黄金收盘价454.0元/克，周度环比+0.7%。7月12日，美国公布6月季调CPI同比增长3.0%，6月未季调核心CPI同比增长4.8%，均录的超预期下降，进而驱动市场预期美国货币政策转向节奏，十年期美债收益率回落，金价相应反弹上涨。其他非美、非中经济体通胀数据仍不乐观，加息一直通胀货币政策延续性或强于美国，利差因素驱动美元指数走弱，黄金反弹支撑扩及较强。 白银：7月14日，COMEX白银收盘价25.0美元/盎司，周度变动8.2%；SHFE白银收盘价5773.0元/千克，周度变动5.7%。 铝：7月14日,长江有色铝现货平均价18510元/吨，周度环比+1.6%；LME铝现货结算价2225.0美元/吨，周度环比+6.7%。 铜：7月14日,长江有色点解铜现货平均价69950元/吨，周度环比+2.5%；LME铜现货结算价8665.5美元/吨，周度环比+4.3%。 锡：7月14日,长江有色点解铜现货平均价23.33万元/吨，周度环比-0.3%；LME锡现货结算价29025.0美元/吨，周度环比-0.1%。 宏观日历：下周（7.17-7.21）将披露我国Q2GDP数据 下周，我国将披露第二季度GDP数据及6月工业同比增加值、6月社零总额同比变动情况；美国6月社零总额数据将于周二披露；此外，欧元区CPI数据或对美元及非美元区利差预期产生催化，关注美元指数变动及贵金属价格变动。 风险提示：国内经济下行压力，美联储加息政策不确定性，贸易摩擦等。 1、周观察：8-9月美元指数对贵金属价格变动驱动或有所增强 1.1、美国CPI同比数据降至3.0%，货币政策或迎转向 基数效应下美国CPI数据下降明显。美国6月末季调CPI同比增长3.0%，预期3.1%，前值4.0%。6月未季调核心CPI同比增长4.8%，预期5.0%，前值5.3%。分项看，能源和交通运输CPI同比下降较为明显，同比分别为-16.7%、-5.1%，食品和住宅CPI同比增长分别为5.7%、6.3%。美国整体通胀水平下降较为明显，但是考虑到2022年同期基数较高，特别是住宅CPI粘性依然存在的情况下，下半年CPI数据或有反弹。 图1：美国6月CPI降幅显著 图2：6月美国住宅和食品CPI降幅相对缓慢 美联储加息尚未结束但临近尾声。美国至7月8日当周初请失业金23.70万人，预期25万人，前值24.9万人，美国劳动力市场向好。7月13日，美联储发布“褐皮书”，显示未来几个月经济增长或放缓，但是目前经济并未出现衰退。鲍威尔在国会听证会上表示不排除再次连续加息的可能性，且当前美联储众多官员仍较为鹰派。 在短期美国经济并未出现明显衰退风险的情况下，控制通胀仍为美联储首要任务。 下半年美联储将至少有一次加息，市场预期美联储7月、9月分别加息25个基点的概率分别为93.0%和11.2%。 图3：CME（7月15日）预期加息尚未结束 1.2、贵金属跟踪：主权货币信用背书是金价上涨的长期逻辑 黄金从货币到货币的信用背书，金价将随货币信用的抬升而上涨。黄金是一种商品货币，“金银天然不是货币，货币天然是金银”，货币史上先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（含布雷顿森林体系）和不兑现本位制。黄金与货币的相关性在“布雷顿森林体系”解体之后发生了巨大的变化。1978年牙买加协议签订后，金本位彻底退出历史舞台，转而实行不兑现本位制，但是以美元为中心的世界货币体系得以保留。不兑现本位制是凭借国家信用建立的货币制度，信用的扩张脱离了贵重金属的限制，一个国家可以滥用信用无限扩张货币以解决经济增长的难题，导致存在严重通货膨胀和主权货币信用体系瓦解的风险。而稀缺的黄金资产则不存在这一风险，为维持主权货币的信用，各国央行将持续增持黄金以作为重要的外汇储备，从长逻辑上支撑金价上涨。 图4：国际货币体系变迁 当前美元作为世界货币，美元信用是黄金价格锚定的重要指标。自2008年金融危机以来，金价随着美国M2货币供应量的上涨而上涨，这意味着随着美元货币信用的增加而中枢抬升。未来，随着去美元化的进程，黄金价格不再单独锚定美元信用，而将随着全球主权货币信用的增加而继续抬升中枢，即使美元的信用出现下降（M2收缩），长期来看不会对金价的上涨逻辑造成影响。 央行持续购金，一方面从黄金供需角度加大黄金的需求，另一方面为不断增加的货币供应量提供信用背书，加强了黄金对冲货币信用的逻辑。自2008年金融危机后，各国央行逐步重视将黄金作为外汇储备，连续实现黄金储备的净购买。2022年，各国央行累计增持1224吨黄金。2023年一季度各国央行黄金买入量达到228.4吨，同比增长176%，创出2010年来的历史新高。我国央行自2022年11月以来，连续8个月增持黄金，累计增持规模达531万盎司。 图5：中国黄金储备随货币发行量上升 图6：全球黄金储备随美国货币发行量上升 实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，黄金具有零票息的特征，和其他大部分资产的相关性较差，因此持有黄金具有相对价值。实际利率代表了持有黄金的机会成本，逻辑上与金价呈负相关关系。另一方面，实际利率的下行，往往伴随着名义利率（国债收益率）的下行或者通胀预期的快速上涨，意味着经济下行和经济运行风险的逐渐暴露，此时避险需求增加，利好黄金。美国作为世界第一大经济体以及美元作为世界货币，使得美国实际利率的变动将对全球的资产收益和经济运行情况产生影响，因此美国的实际利率对金价的影响最大，市场通常用10年期通胀保值债券（TIPS）到期收益率表示实际利率。需要注意的是，实际利率受到经济发展、通货膨胀、通胀预期、美联储货币政策等的影响，因此影响金价的根本因素是上述因子间的相互博弈。 表1：金价是名义利率与通胀预期的博弈的结果 美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，黄金用美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄金价格，美元强弱变化体现在美元相对与其他主权货币的购买力的变化，一般用美元指数衡量。另一方面，从货币信用的角度，一国主权货币汇率上升即认为其购买力和货币信用上升，这与具有货币属性的黄金形成替代关系，因此如果美元指数上涨，则作为替代品的黄金会承压。 一般来讲，美元指数与金价呈负相关关系。 去美元化浪潮下，美元指数对金价的影响力度逐渐减小，实际利率的影响力度逐渐增加。我们以季度为单位拟合2003-2023年黄金价格与实际利率、美元指数的斯皮尔曼相关系数，大部分时间金价与实际利率、美元指数均为负相关关系。在时间趋势上，以2015年启动的新一轮金价上涨为分界点，2015年之前美元指数对金价的影响力度更大，2015年之后实际利率逐渐占据主导地位。究其原因，2015年去美元化进入了新一轮的浪潮，一方面，各国试图减弱经济发展对美元的依赖，美元的波动性加大。2015年之后美元在国际支付中的市场份额逐步缩小，美元占世界上全部国际储备货币总额也逐渐下降，各国均发布政策试图减弱美元对本国经济的影响，2014-2017年，卡塔尔、伊朗、俄罗斯等石油输出国迈出绕开美元结算石油的第一步。 2016年，哈萨克斯坦央行展开“去美元计划”，将美元存款利息降至3%，引导民间和金融业减少美元储备。2015年8月11日我国展开汇率改革（“811汇改”），人民币汇率告别单边升值模式，实行有弹性的双向浮动制。去美元化使得美元的波动性变大，对黄金的影响减弱。另一方面，各国央行加大黄金储备力度。特别是非欧美国家央行大力增持黄金，这使得信用风险对冲逻辑上美元对黄金的影响也逐渐减小。 图7：实际利率对金价的影响逐渐增加 图8：美元指数对金价的影响波动变大 图9：2015年美元国际支付份额和外汇储备份额见顶回落 实际利率并不总是与黄金呈负相关关系，有时会呈现正相关或者不相关关系，决定因素在于资金来源、资金流出与通胀预期。由于美国国债和黄金均属于避险资产，我们将国债和黄金看作一个市场，假定通胀预期不变，当资金来源是其他部门流入，即投资者从其他资产中（比如股市）撤出资金投资美国国债和黄金时，国债价格会上涨，收益率下降，实际利率下降，而黄金价格会升高，此时实际利率和黄金呈负相关关系；当资金来源是其他部门流入但是单一投向时，即投资国债、或者仅仅投资黄金，两者不相关。当资金是二元结构流通，即通过抛售黄金而购买国债（或反之），此时国债收益率下降（或上涨），黄金价格下降（或上涨），两者呈现正相关关系。当资金从国债、黄金市场流出时，这时会导致美债收益率的上升，实际利率上升，金价下跌，实际利率与金价存在负相关关系。 资金是其他部门流入、其他部门流入单一投向、二元结构流通还是二元结构流出，需要考虑美国经济发展、其他大类资产的收益情况、美联储货币政策以及是否存在地区冲突等危机事件。当美联储加息或者维持高利率时，投资者倾向卖出美债购买其他资产，当其他资产收益率向好时，资金为二元结构流出；其他资产收益率不向好时，资金为二元结构流通或者多元资金流入单一投向。当美联储降息或者维持低利率时，投资者倾向于买入美债，当其他资产收益率向好时，资金为二元结构流通。当其他资产收益率不好时，资金为其他部门流入单一投向。当存在危机事件时，由于国债和黄金均属于避险资产，前期资金往往是其他部门流入，随着冲突升级，资金往往是二元结构流通。 实际利率往往是由名义利率即国债收益率决定的，但是当通胀预期发生剧烈波动时，实际利率将由通胀预期决定。我们采用斯皮尔曼相关系数检验2004年-2023年的10年期国债收益率与实际利率（TIPS）的相关性，相关系数达到0.93。但是当通胀预期发生剧烈波动时，实际利率将由通胀预期决定。通胀预期如果快速上涨（此处仅讨论快速上涨情况，快速下跌情况相反），实际利率会在通胀预期的主导下下降，如果资金是其他部门流入，金价上涨，此时金价与实际利率为负相关关系；当资金是其他部门流入单一投向时，单一投向黄金此时为负相关关系，单一投向国债为不相关。当资金是二元结构流通，资金从国债流向黄金时，此时为负相关关系，资金从黄金流向国债，为正相关关系。当资金是二元结构流出时，此时黄金与实际利率同步下跌。 原油价格是预测通胀预期的有效指标。因此逻辑上，原油价格上涨（下跌）时，通胀预期将会上涨（下跌），我们采用斯皮尔曼相关系数检验2013年-2023年的通胀预期与原油价格的相关性，相关系数达到0.81，因此原油价格是预测通胀预期的有效指标。 表2：实际利率与金价关系总结（名义利率主导实际利率时） 图10：实际利率与名义利率相关系数达到0.93 图11：通胀预期与原油价格相关系数达0.81 表3：实际利率、美元指数与金价异常总结 8-9月美元指数对贵金属价格变动驱动或有