存单周报：资金收敛，存单“量跌价升”

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月16日 【债券周报】 存单周报（0710-0716）：资金收敛，存单“量跌价升” 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】地产信心仍待巩固——每周高频跟踪20230715》 2023-07-15 《【华创固收】预期扰动反复，市场博弈渐浓— —6月海外月度观察》 2023-07-12 《【华创固收】城投高收益债成交占比创新高至 95%——高收益债市场观察（第三十九期）》 2023-07-11 《【华创固收】转债市场近期两个特点——可转债周报20230709》 2023-07-10 《【华创固收】理财配债放量，4月再现？——债券周报20230709》 2023-07-09 供给方面，7月第二周存单净融资转负，期限结构大幅缩短。本周（7月10日至7月16日）存单发行规模为4067.6亿元，净融资额-1168.0亿元，上周为1790亿元。截至7月16日，本月存单净融资额614.6亿元。供给结构上，本 周股份行发行占比由上周32%大幅下降至20%；国有行发行占比由上周20%大幅回升至38%；城商行发行占比由39%小幅回落至33%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比大幅下行，由上周62%下跌至24%，其中1年期存单占比由53%下滑18%，1M存单发行占比由28%小幅增加至31%，3M存单发行占比由10%大幅上升至44%，存单发行加权期限大幅下降至4.3个月附近（上周为7.7个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为5430.1亿元，周度环比增加194.5亿元，主要集中在股份行及城商行，基于期限视角，主要集中在3M与1年期的品种。 需求方面，三农、理财机构仍是需求侧的最大支撑，其中理财需求边际小幅回升，三农配置规模边际小幅下降，全市场募集率小幅下降。（1）就配置机构而言，理财机构为最大买入方，由上周567亿元上升至665亿元，为需求端 最大支撑；三农机构配置小幅下降，由上周1111亿元下降至606亿元；其他机构而言，货币基金、股份行及城商行均维持净卖出，分别为-855亿元（上周-186亿元）、-269亿元（上周-247亿元）、-131亿元（上周-326亿元）；国有 行由负转正，配置规模为94亿元（上周-274亿元）。（2）本周全市场募集率 由7月7日的87%小幅下行至85%，整体仍处于相对高位，分机构看，城商 行、国有行存单募集率均有小幅下降，分别由77%下降至76%，98%下降至96%，农商行维持上期93%不变，股份行募集率由93%小幅增加至95%。 定价方面，股份行各期限存单发行利率变动存在分化，1Y-3M期限利差走扩。 （1）7月第二周，股份行发行利率走势不一，1M品种小幅下行3BP，3M品种小幅下行4BP，9M品种小幅下行8BP，6M品种上行11BP，1Y小幅上行3BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走扩，由17.7BP走扩至 24.4BP，上行至30%左右的分位数水平。（3）信用利差方面，1Y期城商行与 股份行利差较上周小幅上行1.6BP，利差分位数上升至31%左右，农商行与股 份行利差较上周小幅上行4.7BP，利差分位数位置由23%上行至35%附近。 估值方面，7月第二周存单净融资转负，农村机构和理财配置较上周小幅回落，1Y国股行存单定价小幅上行至2.34%附近。7月7日至7月14日，1Y股份行存单发行利率上行2.7BP至2.34%附近，R007:15DMA下行7.8BP左右至 2.3%附近，存单与资金价差走扩至9.0BP，处于6%左右的分位数位置；1Y国债利率小幅上行1BP至1.84%，存单与国债价差走扩，分位数上行至66%附近；此外，MLF-存单价差小幅收窄至31BP附近，价差分位数下行至71%附近，AAA等级中短票利率下行1BP，中短票-存单的价差降至40%的分位数水平。 往后看，7月税期临近且规模较大，非银杠杆交易较为集中，资金环境或有短暂调整压力。从相对资金的比价来看，当前存单和资金的利差相对偏低，1年期国股行存单和DR的价差在30%左右的分位数附近，存单和R的价差在6%的分位数附近，若资金继续向政策利率收敛或带动存单小幅提价。但考虑到7月为信贷小月，供给约束相对有限，而农村机构和理财的配置需求随季节性回升，预计提价空间或有限。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：净融资转负，期限结构明显压缩4 二、需求：三农配置边际下降，理财需求小幅回升5 三、发行定价：各期限利率变动不一，期限利差走扩7 四、估值：资金收敛，存单“量跌价升”9 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额-1168.0亿元，净融资由正转负4 图表2截至7月16日，本月存单净融资额614.6亿元4 图表3股份行发行进度低于上期4 图表4国有行发行占比升至38%左右5 图表56M以上中长久期发行占比跌至24%5 图表6存单发行加权久期大幅下降至4.3月附近5 图表7下周存单到期规模在5430.1亿元5 图表8三农、理财机构维持净买入，三农配置小幅下降6 图表9三农机构配置小幅下降6 图表10分机构看，理财机构为需求侧最大支撑6 图表11存单募集率小幅下行6 图表12分机构看，城商行存单募集率小幅下行6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行各期限存单发行利率变动存在分化7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平走扩至30%分位数附近8 图表16城商行与股份行利差走扩，农商行与股份行利差走扩8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19农村机构年内配置利率明显超季节性9 图表20理财机构配置需求或随季节性增长9 图表21存单-R007价差回升至6%的分位数位置10 图表22存单-国债价差升至66%的分位数水平10 图表23MLF-存单价差小幅下行至71%分位数附近10 图表24中短票-存单价差下行至40%分位数位置10 一、供给：净融资转负，期限结构明显压缩 供给方面，7月第二周存单净融资转负，期限结构大幅缩短。本周（7月10日至7 月16日）存单发行规模为4067.6亿元，净融资额-1168.0亿元，上周为1790亿元。截至 7月16日，本月存单净融资额614.6亿元。供给结构上，本周股份行发行占比由上周32%大幅下降至20%；国有行发行占比由上周20%大幅回升至38%；城商行发行占比由39%小幅回落至33%。期限方面，本周6M及以上存单发行占比大幅下行，由上周62%下跌至24%，其中1年期存单占比由53%下滑18%，1M存单发行占比由28%小幅增加至31%，3M存单发行占比由10%大幅上升至44%，存单发行加权期限大幅下降至4.3个月附近（上周为7.7个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为5430.1亿元，周度环比增加194.5亿元，主要集中在股份行及城商行，基于期限视角，主要集中在3M与1年期的品种。 图表1本周存单净融资额-1168.0亿元，净融资由正转负 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至7月16日，本月存单净融资额614.6亿元图表3股份行发行进度低于上期 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 截至2023/7/16 2023/8/31 2023/9/30 -6000 90000 82476 71987 59008 58.78% 64.38% 60.18% 19216 59.30% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：发行进度=存量余额/备案额度 图表4国有行发行占比升至38%左右图表56M及以上中长久期发行占比跌至24% 12000 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 2023/4/8 2023/5/8 2023/6/8 2023/7/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 60.00 322.10 40.50 1.00 247.00 67 0.60 股份行 120.20 766.40 79.10 5.70 1146.00 2117.40 城商行 120.60 763.30 192.80 57.50 837.60 1971.80 农商行 32.40 257.70 111.00 35.20 100.10 53 6.40 其他 1.20 28.50 25.10 1.20 77.90 133.90 合计 334.40 2138.00 448.50 100.60 2408.60 5430.10 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 10000 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期大幅下降至4.3月附近图表7下周存单到期规模在5430.1亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券注：分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置边际下降，理财需求小幅回升 需求方面，三农、理财机构仍是需求侧的最大支撑，其中理财需求边际小幅回升， 三农配置规模边际小幅下降，全市场募集率小幅下降。（1）就配置机构而言，理财机构 为最大买入方，由上周567亿元上升至665亿元，为需求端最大支撑；三农机构配置小 幅下降，由上周1111亿元下降至606亿元；其他