存单周报：季初宽松不及预期，存单“量跌价升”

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年10月15日 【债券周报】 存单周报（1002-1015）：季初宽松不及预期，存单“量跌价升” 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】假期消费突破疫前——每周高频跟踪20231007》 2023-10-07 《【华创固收】结构性工具会是重点吗？—— 2023Q3货政例会点评》 2023-09-28 《【华创固收】政策双周报（0911-0927）：特殊再融资债券启动发行，广州官宣放松限购》 2023-09-27 《【华创固收】股债不同走向下，转债市场如何表现？——可转债周报20230925》 2023-09-25 《【华创固收】存单周报（0918-0924）：存单“供需双强”，行情率先启动》 2023-09-24 供给方面，近两周存单净融资延续为负，期限结构明显拉长。近两周（10月2日至10月15日）存单发行规模为4128.7亿元，相较之前一周的3127.4亿元，发行规模小幅回升；净融资额-566.1亿元，上周为-1827.4亿元。截至10月15日，本月存单净融资额-566.1亿元。供给结构上，近两周国有行发行占 比上升，由上周的28%上升至31%；股份行发行占比由上周38%下降至35%；城商行发行占比由上周28%下降至25%。期限方面，近两周1M和3M品种发行偏弱，发行占比均出现较大幅度下行，6M及以上存单发行占比大幅上行， 由上周30%上升至60%，其中6M期存单占比由15%升至25%，1Y期存单占比由12%升至34%，9M期存单占比保持2%不变，发行加权期限升至6.55个月（上周为4.18个月）。下周到期情况规模明显增大，存单到期规模为8393.8 亿元，周度环比增加3699.5亿元，到期主要集中在国股行和城商行，基于期 限视角，6M和1Y存单到期金额最高，分别为2333.6亿元和3082.8亿元。 需求方面，农村金融机构和理财配置需求大幅走强，全市场募集率小幅下滑。 （1）就配置机构而言，三农配置需求大幅走强，净买入额转正，由上周-503.56亿元大幅上行至1072.91亿元，为需求端最大支撑；理财机构配置显著增加， 由上周267.94亿元上行至805.49亿元；其他机构而言，货币市场基金和股份行为最大卖出方，分别为-945.45亿元、-595.56亿元；国有行存单需求减少，为-329.25亿元（上周为442.83亿元）。（2）本周全市场募集率由9月28日的 91%小幅下行至87%，较上周明显下行；分机构看，城商行、股份行、国有行 和农商行存单募集率均有下降，分别由78%降至75%，由96%降至92%，由98%降至95%，由94%升至91%。 定价方面，股份行存单各期限利率变动不一，1Y-3M期限利差走扩。（1）近两周，股份行存单各期限利率变动不一，具体来看，1M品种大幅下行11BP3M品种上行4BP，6M品种小上行1BP，9M品种小幅下行1BP，1Y品种大幅上行11BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走扩，由8BP走扩 至14BP，上行至9%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。（3）信用利差 方面，1Y期城商行与股份行利差较上周缩窄14.86BP，利差分位数由60%下行至14%左右，农商行与股份行利差较上周下行11BP，利差分位数位置由45% 下行至13%附近。 估值方面，季末财政“少支”，政府债券缴款扰动以及逆回购到期摩擦之下资金宽松弱于预期，存单“量跌价升”，国股行1Y一二级存单定价上行至2.5%附近。9月28日至10月13日，1Y股份行存单发行利率上行11.2BP至2.5%附近，R007:15DMA下行3.2BP左右至1.99%附近，存单与资金价差上行13BP 处于36%左右的分位数位置；1Y国债利率上行1BP至2.18%，存单与国债价差走扩，分位数上行至15%附近；此外，MLF-存单价差大幅下行至-1.22BP附近，价差分位数下行至13%附近，AAA等级中短票利率上行4.4BP，中短票-存单的价差下行至49%的分位数水平。 整体来看，随着季初大量逆回购到期回收结束，对于资金面的摩擦有所减弱，资金预期短暂回归平稳，不过后续在政府债券集中缴款以及较大的税期走款压力下，预计资金宽松空间较为有限。供给方面，下周存单到期规模偏大在8000亿元以上，续发压力较此前几周或有所加大，在资金预期仍有扰动的情况下，预计短期行情或较难有明显修复。从配置价值来看，跨季后随着资金收敛，存单提价，农村机构及理财对于存单的配置需求明显回升，2.5%以上的1y国股行存单或具有较高配置性价比，存单大幅突破2.5%定价的概率或较低。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：存单净融资延续为负，期限结构明显拉长4 二、需求：三农机构和理财配置需求大幅走强5 三、发行定价：各期限利率变动不一，期限利差走扩7 四、估值：季初资金宽松不及预期，存单“量跌价升”9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额-566.1亿元，净融资延续为负4 图表2截至10月15日，存单当月净融资额-566.1亿元4 图表3国有行发行进度较上期略有上升4 图表4国有行发行占比升至31%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至60%5 图表6存单发行加权久期在6.55个月附近5 图表7下周存单到期规模在8393.8亿元5 图表8三农机构和理财配置力量大幅走强6 图表9分机构看，三农机构配置需求大幅上行6 图表10理财机构季初资金回流增配存单6 图表11存单募集率较上周明显下行6 图表12各类银行存单募集率均有下降6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平上行至9%分位数附近8 图表16城商行、农商行与股份行利差缩窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单二级收益率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表2010月三农机构配置需求快速回升10 图表21理财机构10月配置明显增加10 图表22存单-R007价差上行至36%的分位数位置10 图表23存单-国债价差上行至15%的分位数水平10 图表24MLF-存单价差下行至13%分位数附近10 图表25中短票-存单价差下行至49%分位数位置10 一、供给：存单净融资延续为负，期限结构明显拉长 供给方面，近两周存单净融资延续为负，期限结构明显拉长。近两周（10月2日至10月15日）存单发行规模为4128.7亿元，相较之前一周的3127.4亿元，发行规模小幅回升；净融资额-566.1亿元，上周为-1827.4亿元。截至10月15日，本月存单净融资额 -566.1亿元。供给结构上，近两周国有行发行占比上升，由上周的28%上升至31%；股份行发行占比由上周38%下降至35%；城商行发行占比由上周28%下降至25%。期限方面，近两周1M和3M品种发行偏弱，发行占比均出现较大幅度下行，6M及以上存单发 行占比大幅上行，由上周30%上升至60%，其中6M期存单占比由15%大幅升至25%，1Y期存单占比由12%升至34%，9M期存单占比保持2%不变，存单发行加权期限升至 6.55个月附近（上周为4.18个月）。下周到期情况规模明显增大，存单到期规模为8393.8 亿元，周度环比增加3699.5亿元，到期主要集中在国股行和城商行，基于期限视角，6M和1Y存单到期金额最高，分别为2333.6亿元和3082.8亿元。 图表1本周存单净融资额-566.1亿元，净融资延续为负 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至10月15日，存单当月净融资额-566.1亿元图表3国有行发行进度较上期略有上升 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 2023/4/30 2023/5/31 2023/6/30 2023/7/31 2023/8/31 2023/9/30 截至2023/10/15 2023/11/30 2023/12/31 -6000 82476 71987 59008 58.17% 69.99% 56.81% 19216 54.32% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比升至31%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至60% 10000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023/9/2 2023/10/2 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 105.00 341.50 354.30 465.50 893.90 2160.20 股份行 27.70 756.40 491.00 421.70 1372.10 3068.90 城商行 255.50 297.10 1136.20 53.10 664.40 2406.30 农商行