A股策略周报：“做多中国”进行中

A股策略周报20230702 “做多中国”进行中2023年07月02日 降价去库周期临近尾声，A股已经进入高胜率区间。本周（2023年6月26日至2023年6月30日），陆续披露了5月份的工业企业经营状况与6月的PMI数据，这使得我们可以进一步观察当前实体经济的最新状态。我们可以看到的是：整体视角下5月工业企业的产成品存货同比增速相较4月进一步下滑至3.2%，处于有数据记载以来的11%分位点，历史同期的第三低，已经逼近历轮库存周期的底部位置。而结构上看，五个库存周期“领先性”行业之中，已有四个板块（石油化工、黑色金属冶炼、金属制品、电子信息制造）产成品存货增速均已经达到或接近历史底部。而我们从6月的PMI产成品价格与库存分项来看，前者已经出现企稳回升迹象（事实上，6月南华工业品价格也在企稳反弹），而后者下降至历史同期最低位，整体已经呈现出一定的被动去库状态。考虑到当前产业链大量环节的开工率正在逐渐回升，过去主导了悲观预期的企业“降价去库”行为有望进入尾声。我们回顾了2005年以来5轮PPI与库存周期见底回升（被动去库阶段）的市场表现，仅有2009年Q3：市场因为前期预期抢跑已经实现了2个季度的上涨，因此才经历了明显的下跌；其他几轮中市场表现均实现了震荡与上涨，尤其在库存周期见底后，季度视角来看市场表现较为出色，万得全A的收益率中枢可达7%，而创业板指更是10%以上。A股已经进入高胜率区间，“做多中国”将是2023年Q3的主旋律。 被动去库周期“涨多跌少”，寻找弹性最大的方向。在底部需求正在弱恢复之际，这将有利于本来正在盈利和维持高景气行业，其潜在的宏观下行风险被释放（比如红利和当下本高景气的行业）。同时，结合当前各行业的去库程度、下游需求改善程度与利润边际修复速度等，我们认为未来业绩向上弹性相对较大的板块主要集中于下游消费品板块之中（如纺织服装链、家具、汽车等）；而对于中上游而言，供给瓶颈相对较高、在产能利用率强韧性之下库存绝对值水平依然相对较低的油气开采、有色金属矿采选同样有望在中下游补库周期中的业绩表现超出投资者预期。 高端制造：中国优势产业回归。我们推荐的以新能源为代表的高端制造板块的反弹机会在最近已迎来了悲观预期的修正时刻。大量习惯了2019年后赛道化思维的投资者认为：以新能源为代表的高端制造产业既然成长性最快的时刻已然过去，那就应该寻找下一个方向。产业趋势投资策略总是非黑即白，而历史数据却告诉我们（统计所有行业历史上在其过了成长性暴露最强时期后的三年内的市场表现），成长板块的下半场反而更像是充满反复与韧性的，尤其是对于中游制造板块而言，在其成长性边际走弱后的三年时间里，依然可以有接近一半（48%）与超越一半（55%）的几率获得季度级别的超额收益与绝对收益，考虑到宁组合的估值下跌幅度已经超过历史上的五朵金花，而高端制造 （锂电、光伏、船舶制造）景气依然在线，未来一季度它或将成为“回归策略”的“乐土”。交易结构上，部分投资者担忧新能源在前期一路下跌的过程中积累了大量的“套牢盘”，巨大的“解套”赎回压力将压制板块反弹的力度。然而我们需要强调的是：与一般的情况不同，本轮由于2019年后机构化、赛道化的发展，基民套牢的标的资产是基金而非股票，而大部分基金其实已经换仓，高端制造和部分核心资产的套牢盘的压力已经被其他板块共同分担：根据我们测算，大量基金已经实现了从高端制造向TMT的切换。 “做多中国”，拥抱三季度。当下宏观基本面已然到了阶段性企稳向上的区间，产业层面也积蓄了大量反弹力量，所有跟中国相关资产都将迎来机会。我们本周发布的中期策略报告《山头斜照却相迎》中：大宗商品、重要国企、高端制造和新群体消费将是未来重要主线，近期关注：新能源（光伏、锂电、风电）、大宗商品（油、铜、铝、煤）、船舶制造、军工的机会。 风险提示：宏观经济在短暂企稳后加速下行；产业格局加速恶化。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikai@mszq.com 研究助理吴晓明 执业证书：S0100121120023 邮箱：wuxiaoming@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2023年7月金股推荐-2023/07/01 2.行业信息跟踪（2023.6.19-2023.6.25）：逆变器出口维持高增，空调需求持续向好-2023/06/27 3.2023年A股半年度策略：山头斜照却相迎 -2023/06/26 4.策略专题研究：资金跟踪系列之七十七：“配置”流入，“交易”反复-2023/06/265.行业信息跟踪（2023.6.12-2023.6.18）：动力煤需求边际回升，三大航5月运营数据较优-2023/06/20 目录 1降价去库周期临近尾声，“做多中国”成为Q3主旋律3 2A股已进入高胜率区间，寻找弹性最大的方向9 3成长的下半场，也并非是全无果实可采撷12 4不要犹豫，“做多中国”17 5风险提示18 插图目录19 1降价去库周期临近尾声，“做多中国”成为Q3主旋律 本周（2023年6月26日至2023年6月30日）为2023年6月的最后一周，陆续披露了5月份的工业企业经营状况与6月的PMI数据。我们在中期策略中曾强调：在过去的一段时间之中，导致价格下跌的力量短期真正来源可能是库存周期的波动，实体经济（尤其是中上游）与二级市场一样，共同误判了2023年初复苏的进程，终端需求恢复速度缓慢且力度上不及预期，使得实体经济被迫进行加速去库行为，并带来了价格的进一步下跌，进而强化了投资者与实体对整体经济的悲观预期。随着5月份工业企业经营数据的出炉，我们可以进一步跟踪 这一过程的最新状态。我们可以看到的是：整体视角下5月工业企业的产成品存货同比增速相较4月进一步下滑至3.2%，处于有数据记载以来的11%分位点，历史同期的第三低，已经逼近历轮库存周期的底部位置。 图1：整体视角下5月工业企业的产成品存货同比增速相较4月进一步下 滑2.7%至3.2%（%） 规模以上工业企业:产成品存货:同比 2023-05,3.20 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5.00 资料来源：wind，民生证券研究院 我们回顾了历史上各个细分行业库存周期与整体工业库存周期在见底时期的领先滞后关系，发现消费品制造中的汽车产业往往能够领先整体工业库存周期见底；而中游装备制造中TMT与金属制品往往能够同步或领先于整体见底；中上游原材料中则是石油化工、钢铁往往能够同步或领先于整体见底。而截至2023年 5月，当前五个库存周期“领先性”行业之中，除汽车外，其他四个板块（石油化工、黑色金属冶炼、金属制品、电子信息制造）产成品存货增速均已经或达到接近历史底部。 图2：以整体工业库存周期见底时期为基准日期，负值为领先其见底期数，0为同步见底，正值为滞后其见底期数。 产业链环节 细分行业 2002/10/31 2006/5/31 2009/8/31 2013/8/31 2016/7/31 2019/11/30 均值1 均值2 均值3 均值4 均值5 均值6 上游资源品 煤炭开采和洗选业 -11 9 3 -6 3 -7 0.6 -0.2 5.4 -1 -0.8 -3.8 石油和天然气开采业 5 -1 9 -3 -8 0 黑色金属矿采选业 -7 0 9 4 -4 -7 有色金属矿采选业 7 -1 -3 8 0 0 非金属矿采选业 9 -8 9 -8 5 -5 下游消费品制造 医药制造业 6 7 6 4 -3 3 -0.75 -2.69 5.54 -1.46 0.46 1.69 汽车制造 -3 0 -9 -1 -2 农副食品加工业 6 6 0 3 -10 -7 食品制造业 0 -8 6 0 -2 0 酒、饮料和精制茶制造业 6 -11 9 -8 0 11 烟草制品业 9 -6 6 0 0 8 纺织业 -1 -6 6 -4 5 11 纺织服装、服饰业 -11 -10 6 2 4 1 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -11 5 6 1 3 0 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1 -6 9 2 4 -5 家具制造业 -8 -5 3 -8 5 -2 印刷业和记录媒介的复制 -5 1 9 0 4 -7 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -1 1 6 -2 -3 11 中上游原材料 造纸及纸制品业 -11 0 3 2 4 0 -2.71 2.14 0.43 1.88 0.00 -2.50 石油、煤炭及其他燃料加工业 -7 0 0 -3 -7 0 化学原料及化学制品制造业 -7 0 0 3 0 -7 化学纤维制造业 -6 6 -3 7 5 0 橡胶和塑料制品业 3 0 -7 非金属矿物制品业 11 9 6 -1 1 1 黑色金属冶炼及压延加工业 0 0 0 0 -5 -7 有色金属冶炼及压延加工业 1 0 -3 4 2 0 中下游设备制造 金属制品业 -4 0 0 0 -1 -7 -3.29 -0.86 1.71 -3.43 -1.29 -2.71 通用设备制造业 -5 5 9 -5 -3 -2 专用设备制造业 -4 3 6 -6 3 0 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -8 -3 0 -6 -11 0 电气机械及器材制造业 8 2 -3 -8 1 -7 计算机、通信和其他电子设备制造业 -6 -8 -6 0 0 0 仪器仪表制造业 -4 -5 6 1 2 -3 公用事业 电力、热力的生产和供应业 0 -2 6 4 11 -9 -2.33 -2.33 7.33 -0.67 3.00 -4.67 燃气生产和供应业 -11 0 7 3 -9 0 水的生产和供应业 4 -5 9 -9 7 -5 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：以整体工业库存周期见底时期为基准日期，负值为领先其见底期数，0为同步见底，正值为滞后其见底期数。 图3：截至2023年5月，汽车板块库存水平尚处于历史中枢位置（%） 汽车制造:产成品存货:同比 50 40 30 20 10 0 -10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：当前石油化工、黑色金属冶炼产成品存货增速已 经接近历史底部（%） 图5：当前金属制品、电子信息制造产成品存货增速已 经接近历史底部（%） 石油、煤炭及其他燃料加工业:产成品存货:同比黑色金属冶炼及压延加工业:产成品存货:同比 100 50 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而从更多细分行业来看，我们发现5月产业链各个环节的去库斜率相较于4月均出现了不同程度的放缓，尤其是库存状态相对健康的下游消费品环节中部分细分板块似乎已经进入阶段性补库阶段。 图6：5月产业链各个环节的去库斜率相较于4月均出现了不同程度的放缓 产业链环节 细分行业 2023年5月产成品库存同比增速边际变化 2023年4月产成品库存同比增速边际变化 库存增速变化：平均值（5