可转债市场周报：次新券估值偏高？或见转机

2023年07月16日 次新券估值偏高？或见转机证券研究报告 可转债市场周报（2023.07.16） 转债估值在高位震荡的基础上，全口径百元溢价率本周在突破29%后快速回落，我们延续上周周报2023-7-09《转债估值高位震荡，关注主题、消费超跌机会》的观点——权益和债市均有支撑之下，转债估值高位 震荡的态势短期或将延续，但需要警惕高位震荡依然是一个脆弱的平衡。 近期次新券估值偏高的问题较为困扰二级市场，数据上真如此吗？我们将未进入转股期的转债定义为次新券，单独统计其百元溢价率再与全市场口径的百元溢价率比较。在2021.07之前市场确实存在过一段时期——次 新券性价比至少不太输于全市场口径。 但在2021H2全市场估值快速拉升后，次新券在大部分时候都保持一定的超额溢价率，我们认为最重要的因素在于全市场高溢价率的情况下（尤 其全口径百元溢价率接近或超过30%时），进入转股期的标的需考虑赎回条款对转债估值的压制，而次新券相对受影响较小。历史来看，多数时候 高价券占比与次新超额溢价率保持相对一致的走势。 但是今年4月以来由于权益市场走弱等原因高价券占比大幅回落，而次新超额溢价率却居高不下，这又如何解释？我们认为或许还有个因素值得考虑——转债供给。 如果将次新券考虑为一个相对割裂的市场，次新券市场相较存量市场需求端的差异或许并不大，但是供给端的季节性波动较为明显，尤其今年上半年转债供给大幅缩水——23H1新上市转债余额合计约728.51亿元，低于22H1同期的1564.82亿元，已经接近18H1的639.47亿元的水 平。偏弱的新券供给，使得并不弱的流动性只能囤积在愈发变少的次新券内，所以“强赎效应”并不强的当前，次新超额收益率依然维持一个相对的历史高位，与此同时全口径估值也在历史高位，所以近期市场会有很深的感受——新券估值偏高。 下半年次新券估值高企的状态或将有所改变，我们认为来自于以下两点： 1）全口径估值或难继续抬升。延续我们在2023-07-03《2023年中期转债策略：不见昨夜雨湿处，聊以新颜待今朝》，今年转债估值或继续延续窄幅震荡，我们认为28%为经济基本面未现本质改善前的区间上沿，而截至2023-7-14全口径百元溢价率为28.10%，我们认为继续向上突破的难度较大。 2）新券供给现拐点。从转债发行各个阶段的历史比较看，网上发行6月依然偏弱，但7月有相当恢复（7月只统计前12天），而发审委通过、证监会核准在Q2均不弱，预计Q3“新券荒”的行情将逐步得到缓解，进而对次新超额溢价率的支撑有所减弱，次新券偏高的估值或将迎来回落。 建议关注申昊、永02、百洋、科伦、耐普、漱玉、睿创、法本、中宠 2、招路等相关转债 风险提示：统计规律失效风险，经济复苏不及预期风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张文星联系人 zhangwenxing@tfzq.com 3《固定收益：同业存单整体发行成本继续下行-同业存单周度跟踪（2023-07-15）》2023-07-15 2《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-2-24）》2023-02-25 3《固定收益：城投债：利差整体下行 -城投债利差动态跟踪（2023-2-24）》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 可转债市场点评3 市场一周走势5 重要股东转债减持情况7 转债发行进展8 私募EB项目更新8 图表目录 图1：本周各风格指数涨跌幅3 图2：转债估值继续走高3 图3：次新超额溢价率今年来持续处高位3 图4：当月上市转债余额合计（亿元）4 图5：当月上市转债只数合计（只）4 图6：发行各阶段所需时间统计（天，日历日）4 图7：当月发布董事会预案转债余额合计（亿元）4 图8：当月股东大会通过转债余额合计（亿元）5 图9：当月发审委通过转债余额合计（亿元）5 图10：当月证监会核准转债余额合计（亿元）5 图11：当月网上发行转债余额合计（亿元）5 图12：各市场一周涨跌幅5 图13：申万行业指数一周涨跌幅5 图14：转债一周涨跌幅6 图15：转债一周成交额6 图16：中证转债指数6 图17：转债估值情况6 图18：偏股性转债溢价率（单位：%）6 图19：债性到期收益率（单位：%）6 表1：各评级转债回售收益率7 表2：大股东转债持有情况7 表3：转债发行进展8 表4：本周私募EB项目更新8 可转债市场点评 本周权益市场强势反弹，风格分化明显。本周上证指数、深证成指及创业板指涨跌幅分别为1.29%、1.76%和2.53%，风格上大盘好于小盘、成长好于价值，行业上电子、食饮、化工、有色、商贸零售等经济强相关板块表现靠前。转债估值在高位震荡的基础上， 全口径百元溢价率本周在突破29%后快速回落，我们延续上周周报2023-07-09《转债估值高位震荡，关注主题、消费超跌机会》的观点——权益和债市均有支撑之下，转债估值高位震荡的态势短期或将延续，但需要警惕高位震荡依然是一个脆弱的平衡。 图1：本周各风格指数涨跌幅图2：转债估值继续走高 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 次新券超额溢价率历史高位？ 近期次新券估值偏高的问题较为困扰二级市场，数据上真如此吗？我们将未进入转股期的转债定义为次新券，单独统计其百元溢价率再与全市场口径的百元溢价率比较。在2021.07之前市场确实存在过一段时期——次新券性价比至少不太输于全市场口径。 但在2021H2全市场估值快速拉升后，次新券在大部分时候都保持一定的超额溢价率，我们认为最重要的因素在于全市场高溢价率的情况下（尤其全口径百元溢价率接近或超 过30%时），进入转股期的标的不得不考虑赎回条款对转债估值的压制，而次新券相对来说受影响较小，历史来看，多数时候高价券占比与次新超额溢价率保持相对一致的走 势。 图3：次新超额溢价率今年来持续处高位 资料来源：wind，天风证券研究所 但是今年4月以来由于权益市场走弱等原因高价券占比大幅回落，而次新超额溢价率却居高不下，这又如何解释？我们认为或许还有个因素值得考虑——转债供给。 如果将次新券考虑为一个相对割裂的市场，次新券市场相较存量市场需求端的差异或许并不大，但是供给端的季节性波动较为明显，尤其今年上半年转债供给大幅缩水——23H1新上市转债余额合计约728.51亿元，低于22H1同期的1564.82亿元，已经接 近18H1的639.47亿元的水平。偏弱的新券供给，使得并不弱的流动性只能囤积在愈发变少的次新券内，所以“强赎效应”并不强的当前，次新超额收益率依然维持一个相对的历史高位，与此同时全口径估值也在历史高位，所以近期市场会有很深的感受——新券估值偏高。 图4：当月上市转债余额合计（亿元）图5：当月上市转债只数合计（只） 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 估值偏高的次新券或现转机 下半年次新券估值高企的状态或将有所改变，我们认为来自于以下两点： 1）全口径估值或难继续抬升。延续我们在2023-07-03《2023年中期转债策略：不见昨夜雨湿处，聊以新颜待今朝》，今年转债估值或继续延续窄幅震荡，我们认为28% 为经济基本面未现本质改善前的区间上沿，而截至2023-7-14全口径百元溢价率为 28.10%，我们认为继续向上突破的难度较大。 2）新券供给现拐点。从转债发行各个阶段的历史比较看，网上发行6月依然偏弱，但7月有相当恢复（7月只统计前12天），而发审委通过、证监会核准在Q2均不弱，预计Q3“新券荒”的行情将逐步得到缓解，进而对次新超额溢价率的支撑有所减弱，次新券偏高的估值或将迎来回落。 发行阶段 均值 中位数 标准差 上市 ↑ 26.36 25.00 7.05 发行 ↑ 51.72 37.00 44.57 证监会核准 ↑ 49.75 43.00 37.31 发审委通过 ↑ 121.04 139.00 106.16 股东大会通过 ↑ 98.96 21.00 155.12 董事会预案 图6：发行各阶段所需时间统计（天，日历日）图7：当月发布董事会预案转债余额合计（亿元） 资料来源：WIND,天风证券研究所注：数据截至2023-7-12 资料来源：WIND,天风证券研究所注：数据截至2023-7-12 图8：当月股东大会通过转债余额合计（亿元）图9：当月发审委通过转债余额合计（亿元） 资料来源：WIND,天风证券研究所注：数据截至2023-7-12 资料来源：WIND,天风证券研究所注：数据截至2023-7-12 图10：当月证监会核准转债余额合计（亿元）图11：当月网上发行转债余额合计（亿元） 资料来源：WIND,天风证券研究所注：数据截至2023-7-12 资料来源：WIND,天风证券研究所注：数据截至2023-7-12 建议关注申昊、永02、百洋、科伦、耐普、漱玉、睿创、法本、中宠2、招路等相关转债。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3237.70点，一周上涨1.29%；中证转债收于408.04点，一周上涨0.43%。从股市行业表现情况看，石油石化（3.3%）、食品饮料（3.0%）、电传媒（2.8%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为房地产（-1.5%）、轻工制造（-1.5%）、综合（-0.5%）。 图12：各市场一周涨跌幅图13：申万行业指数一周涨跌幅 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周李子转债上市。两市合计323只转债上涨，占比64%，涨跌幅居前五的为李子转债(31.73%)、商络转债(14.97%)、联得转债(14.07%)、超达转债(13.24%)、银信转债(12.15%)，涨跌幅居后五的为蓝盾转退(-82.49%)、英联转债(-31.88%)、恩捷转债(-16.64%)、润建转债(-14.53%)、华锋转债(-12.60%)；从相对估值的角度来看，229只转债转股溢价率抬升，占比46%，估值变动居前五的为英科转债(149.40%)、太平转债(31.49%)、天铁转债(22.59%)、乐歌转债(18.72%)、德尔转债(18.08%)，估值变动居后五的为蓝盾转退(-323.13%)、铁汉转债(-60.05%)、英联转债(-33.33%)、恩捷转债(-25.11%)、智能转债(-23.34%)。 图14：转债一周涨跌幅图15：转债一周成交额 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 图16：中证转债指数图17：转债估值情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.43个百分点至24.52%，偏债型转债到期收率减少0.08个百分点至1.21%。 图18：偏股性转债溢价率（单位：%）图19：债性到期收益率（单位：%） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1：各评级转债回售收益率 转债简称 目前价格（元） 到期收益率 回售收益率 剩余期限（年） 评级 烽火转债 104.14 1.69% -0.68% 2.93 AAA 现代转债 112.50 -1.30% -3.34% 2.25 AAA 广汇转债 93.30 5.74% 11.19% 3.64 AA+ 盈峰转债 101.45 3.15% 0.04% 3.85 AA+ 蓝帆转债 100.01 3.53% 1.67% 3.41 AA 家悦转债 101.46 3.61% 0.65% 3.43 AA 帝欧转债 96.00 4.85% 27.74% 4.82 AA- 天创转债 96.43 5.11% 4.11% 3.48 AA- 科华转债 100.40