固收策略周报：存量房贷置换和降准预期怎么看？

存量房贷置换和降准预期怎么看？证券研究报告 2023年07月16日 固收策略周报 中美关系阶段性改善，人民币贬值压力有所缓解，平台企业座谈会，以及增量政策预期带动市场风险偏好阶段性上升。从大类资产表现观察，近期权益、大宗商品市场明显走强，债市虽然并未显著走弱，但是比价角度，表现一般。 市场前期对于宏观压力预期较为一致，现阶段则关注关键工业品价格和库存变化，逻辑上似乎更为期待风险偏好的进一步延续。一旦增量政策和宏观高频指标带来进一步预期改善，则债券或有压力，当然，合理预期，增量政策力度超预期的可能性并不高，因此，债市现阶段总体处于观望状态。 我们的建议是：考虑到政策靴子尚未落地，市场总体配置力量依然强劲，现阶段债市还是偏多的状态，建议市场延续票息策略，边走边看。 怎么看降准预期？ 虽然税期前夕，资金利率有所走高，CD利率上行，目前总体流动性状态与今年一、二季度相比，降准的必要性并不算高。如果真要说降准，逻辑上要考虑逆周期政策进一步发力，出于支持结构性工具运用和稳定银行息差的目的。结合历史，三四季度之间，增量政策进一步运用的背景下，即9月或者10月有可能再度降准。 三季度会有降息吗？ 至于降息，观察2021年7月以来的宏观图景，央行两个季度内连续降息的可能性不大。 怎么看地产政策进一步优化空间与存量房贷置换的影响？ 根据央行表述，地产的有关限制性政策有望进一步优化，甚至不能完全排除一线城市进一步优化的可能。 至于存量房贷置换，上半年新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，根据上市银行年报披露，国有大行存量个人贷款利率平均约为4.78%（其中主要是按揭贷）。 存量房贷置换政策如果快速实施，债市或有承压。因为提前还贷现象有可能会减少，直观体现为信用形势的好转，即居民中长贷的改善，这是今年年初以来市场重要观察指标。 当然，一切取决于相关置换的推进进度和效果。市场也会关注有无可能因为存量房贷置换，导致银行净息差压力上升，央行可能会降准进行支持。综上，对于债市的具体影响可能还有待进一步观察，但是总体上该政策有助于居民资产负债表修复，从这个逻辑出发，债市仍需慎重对待。 怎么看近期人民币汇率企稳？ 近期美国宏观数据波动下，美元指数可能维持弱势，短期人民币贬值压力有缓解。进一步观察上周美元指数回落带动主要货币的升值情况，中国处于相关较弱的位置；如果从国内6月13日降息开始算起，或者从5月国内人民币汇率破7开始考虑，对比美元指数的走势，可以很明显的看到，人民币走势与国内宏观预期关系更为密切，所以后续仍然需要关注进一步增量政策的力度和实际执行情况。人民币汇率的后续走势仍存在变化的可能。 从这个角度考虑，货币政策虽然对内为主，但是外部均衡问题依然会有所关注。对于后续资金利率走势和总体宏观流动性状态，需要合理预计这一因素的影响。 风险提示：经济修复超预期、增量政策超预期、海外通胀回落不及预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-07-14）》2023-07-15 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-7-14）》2023-07-15 3《固定收益：同业存单整体发行成本继续下行-同业存单周度跟踪 （2023-07-15）》2023-07-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央行发布会后，为什么市场期待降准？4 1.1.再提“逆周期”，提及“存款准备金率”，是否指向降准？5 1.2.资金利率波动，CD利率走高，是否意味着降准必要性上升？5 1.3.降准降息的逻辑怎么看？7 2.央行发布会还有哪些信息值得关注？8 2.1.房地产政策有进一步优化的可能8 2.2.存量房贷置换，如何影响市场？9 2.3.客观看待经济通胀形势，当前仍然处于政策观察期11 3.如何看待后续汇率走势与外部均衡？11 4.如何看待近期大类资产表现？14 5.小结14 6.一周债市回顾15 图表目录 图1：央行新闻发布会下一阶段工作表述5 图2：R001季节性5 图3：DR007季节性5 图4：税收收入（季节性）6 图5：票据利率6 图6：同业存单利率回升6 图7：同业存单发行与到期情况6 图8：隔夜回购占比维持高位6 图9：央行公开市场操作情况6 图10：今年和去年上半年的资金利率对比（DR007）7 图11：2012年以来央行各月降准次数7 图12：票据利率和中长期贷款余额同比7 图13：社融与信贷余额同比增速7 图14：新增房贷利率9 图15：国有大行2022年末存量个人贷款利率9 图16：地产销售与投资9 图17：商品房销售面积当月同比9 图18：居民部门加杠杆意愿持续收缩10 图19：商品房销售与住户贷款同比10 图20：商业银行净息差10 图21：个人住房贷款增速持续回落10 图22：螺纹钢表观消费量11 图23：年内通胀预测11 图24：美国通胀数据低预期12 图25：美元指数与USDCNH12 图26：汇率逆周期调节12 图27：6.13-7.5主要币种贬值幅度12 图28：7月5日以来主要币种升值幅度12 图29：中美利差13 图30：美元指数与国债利率13 图31：汇率与国债利率13 图32：汇率与资金利率13 图33：10年国债到期收益率与万得全A指数14 图34：大宗商品明显走强14 图35：一周债市收益率走势15 图36：信用利差和等级利差15 图37：国债收益率曲线16 图38：国开收益率曲线16 表1：2023年上半年金融统计新闻发布会4 表2：房地产市场过热阶段相关政策8 表3：下周关注15 1.央行发布会后，为什么市场期待降准？ 7月14日，央行召开2023年上半年金融统计数据新闻发布会1。会议召开后，市场降准预期再起。 表1：2023年上半年金融统计新闻发布会 2023年上半年金融统计数据新闻发布会 总体基调 稳健的货币政策将继续精准有力，总量部分再提“逆周期调节”，应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间。后续人民银行将根据经济和物价形势的需要，加大宏观调控力度，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性和合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 通胀评价 经济评价 经济短期面临挑战，属于疫后经济复苏过程中的正常现象，疫后经济恢复需要一年时间，我国疫情平稳转段刚 半年左右，经济循环和居民收入、消费等已出现积极好转。另一方面，内生动力仍然是偏弱，因为当前我国处在经济恢复和转型升级的关键期，房地产、基建这些旧的增长动能在减弱，科技创新、绿色发展、现代化产业 体系等新动能正在形成的过程之中。在这个过程中，不同的市场主体对经济前景的感受难免也会有一定差异。 我国的物价出现走低的现象，但是并没有出现通缩。今年以来CPI同比涨幅震荡回落，7月可能还会下行，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。我国宏观经济稳步恢复、M2保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。所以我们说目前没有出现通缩，下半年也不会有通缩风险。我国货币条件合理适度，居民预期稳定，随着政策效果不断显现，供需缺口将进一步弥合，8月份后CPI有望开始逐步上行。预计全年CPI总体走势呈U型。年内物价水平先降后升，年底有望向1%靠拢。 近几个月来，人民币存款增加较快，市场利率继续降低，而存款定期化、长期化推高银行负债成本，银行净利差已收窄至1.7%附近。在这种背景下，国有商业银行和股份制商业银行根据市场供求变化和利率走势，综合考 存款利率下调 虑自身经营情况，再次主动下调部分期限存款利率，这反映出存款利率市场化调整机制在持续发挥作用，也表 明存款利率市场化程度在进一步提高。 房地产 政策有望继续边际优化，房地产风险整体可控。4月以来，房地产市场逐步进入常态化运行；我国房地产市场 供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间；地产相关不良贷款占比低。 提前还贷 按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来 的存量贷款。个人住房贷款与商品房销售数据不匹配，源于提前还贷，背后原因一是其他渠道投资收益率高于房贷利率（理财收益率等其他因素的影响）；二是房贷合同以贷款市场报价利率为基准，签合同的时候选择一 个加点，加点在合同期内不变，早几年的贷款利率跟新发放的比高了很多。 结构性工具 继续发挥好结构性货币政策工具的引导作用。落实好调增的2000亿元支农支小再贷款、再贴现额度，继续延 续实施普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，加大对小微、绿色发展等重点领域的支持。落实好《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，加大力度支持科技创新。延续实施保交楼贷款支持计划，继续推动房企纾困专项贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效，促进房地产市场平稳健康发展。对于实施期已经结束的政策工具，存量余额还将继续发挥政策效果，确保银行体系对相关领域的支持力度不减弱，必要时还可再创设新的政策工具，为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持。 汇率 我国是大型开放经济体，汇率受到各种因素的影响，既可能升，也可能贬。但是往上、往下，都不会偏到哪里 去。我国既是出口大国，又是进口大国，“甘蔗没有两头甜”，汇率过高或过低都不好。汇率总体上是由市场决定的，同时要更好发挥市场和政府“两只手”的作用，坚决避免汇率大起大落。有宏观经济、国际收支、外汇储备这“三大盘”做支撑，在市场化的汇率形成机制下，人民币汇率不会出现“单边市”，仍然会保持双向波动、动态均衡。近年来，在应对多轮外部冲击的过程中，人民银行积累了丰富的应对经验，也具有充足的政策工具储备。既不会没有定力，也不会太佛系。至于说具体的政策工具怎么样，我们会根据情况的需要合理使用， 政策工具就是拿来用的，需要就用，不需要就不用，需要用哪一种就用哪一种，这要相机抉择。 数据层面 二季度新发放企业和个人贷款利率相对3月末微幅抬升；新发放贷款投向主要是基建、制造业（专精特价和科 技型比较突出）、普惠小微；7399亿元政策性开发性金融工具的资金支付使用比例已超过70%。 资料来源：央行官网，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4990911/index.html。 1.1.再提“逆周期”，提及“存款准备金率”，是否指向降准？ 今年央行有关表态之后，确实很快跟随了降准和降息。 一是3月3日国新办发布会2中，易纲行长表示“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”，月内确实有降准落地3。 二是6月9日易纲行长赴上海调研时提及“逆周期调节”4，降息紧随其后。于是，市场认为这次也是如此。 但我们梳理2019年以来央行金融数据发布会，央行对于“综合运用”以及降准的表述与后续央行实际行为似乎暂无直接关联。 图1：央行新闻发布会下一阶段工作表述 资料来源：央行官网，天风证券研究所 1.2.资金利率波动，CD利率走高，是否意味着降准必要性上升？ 最近一周，资金利率波动区间放大，中枢上移，结合6月社融信贷超预期，市场认为商业银行的中长期流动性可能存在一定压力，因此推测降准。 图2：R001季节性图3：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 首先，税期因素构成一定扰动。考虑税期临近，且7月为缴税大月，对资金面或有一定扰 动。历史角度观察，除2022年外的多数