固收策略周报：降准之后债市怎么看？

降准之后债市怎么看？ 证券研究报告 2023年03月18日 作者 固收策略周报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 如何理解本次降准？ 3月降准较为少见，降准前较大规模超额续作MLF同样较为少见。 虽然年初以来信贷持续增长消耗超储，但此次降准的前提并不限于补充商业银行中长期流动性，缓解商业银行超储消耗压力。 而且与前几次相比，本次降准：（1）没有再提降成本；（2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”；（3）货币政策“精准有力”而不是“加大对实体经济的支持力度”；（4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。 我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷，进一步致力于地产资产负债修复和稳增长。 至于，是否有硅谷银行等近期外围因素的影响，只能做事后观察。降准之后，货币政策还有何期待？ 考虑到货币政策是精准有力，而非简单加力，除非票据利率和经济数据显著走低，或者有超预期事件驱动，后续进一步降息的可能性仍然较小。因为去年12月降准落地以来，LPR并未调降，逻辑上此次降准后市场可以进一步期待通过压缩点差调降LPR，但是此次降准公告并未提及降成本，所以无法对LPR调整做过高期待。 降准之后，债市怎么看？ 首先，降准有利于缓解商业银行结构性负债压力。目前看2.75%或仍可认为是一年CD的上限。 其次，考虑降准资金投放，有助于阶段性缓解季末资金面，维护流动性总量平稳。 第三，资金利率中枢会回落吗？长端向下空间是否进一步打开？ 降准后利率会怎么走？首先看降准的原因，如果起因于事件，且该事件能够持续推动避险情绪释放，则有利于利率下行，然后是观察经济和社融数据走势，数据回落或者低于预期是降准后利率下行的基本前提。 所以此次降准后利率会怎么走？还是要观察经济修复状况和信贷社融情况。 基于历史对比，和当前宏观状态评估，我们倾向于从宽信用角度理解本次降准，3-4月信贷维持较好增长，同时两会之后各方继续致力于推动经济修复，若如此，则2019年3-4月的债市图景仍然是我们建议市场参考借鉴的前提。 我们预计资金利率中枢很难进一步降低，长端向下空间有限，我们维持前期判断，目前点位落在我们给出的区间下沿附近。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，政策解读存在偏差 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：负债荒和资产荒并存能否改变？-二季度债券市场展望》2023-03-17 2《固定收益：春23转债，消费电子结构件领军企业-申购建议：积极参与》2023-03-16 3《固定收益：平煤转债，低硫优质焦煤龙头-申购建议：积极参与》2023-03-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.本周热点问题回应4 1.1.如何看待央行超预期降准？4 1.2.宽松周期内第五次降准，利率怎么走？9 1.2.1.2015年6月27日：股市大幅调整后降准，长端利率下行9 1.2.2.2019年5月6日：中美摩擦再起、长端利率下行10 1.2.3.复盘历史，有何启示？11 1.3.如何看待当前经济修复与后续政策行为？11 2.小结14 3.一周债市复盘15 图表目录 图1：2012年以来公告降准所在月份统计4 图2：MLF净投放与降准4 图3：票据利率7 图4：1年期CD利率与MLF利率7 图5：R001季节性8 图6：DR007季节性8 图7：历次降准公告后资金利率和国债利率走势（bp）8 图8：2015年6月降准后债市走势9 图9：社融与10Y国债10 图10：PPI同比与10Y国债10 图11：2019年5月降准后债市走势10 图12：社融与10Y国债11 图13：PPI与10Y国债11 图14：工增、社零与投资同比11 图15：基建、制造业与地产投资同比11 图16：100大中城市成交土地规划建筑面积12 图17：全国政府性基金收入当月值12 图18：30大中城市商品房成交面积12 图19：就业人员调查失业率（分年龄组）12 图20：历年1-2月消费品环比增速13 图21：政府债发行季节性13 图22：专项债发行进度13 图23：一周债市行情回顾15 图24：国债到期收益率15 图25：国开债到期收益率15 图26：十年国债与万得全A16 表1：本轮宽松周期五次降准央行表述比较5 表2：本轮宽松周期五次降准预告表述比较6 表3：本轮宽松周期前四次降准答记者问6 表4：主要经济大省两会后对稳增长的相关表述14 表5：下周重点关注15 1.本周热点问题回应 3月17日（周五）17:00，央行宣布1于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 1.1.如何看待央行超预期降准？ 从时间点出发，央行在3月公告降准较为少见，2012年以来仅2020年3月因为全球疫情冲击而降准。 图1：2012年以来公告降准所在月份统计 资料来源：中国人民银行网站，天风证券研究所注：未包含此次（2023年3月）降准 此外，在周三央行已超额续作MLF的背景下，周五再降准也较为超市场预期。 梳理历史，降准当月央行通常对MLF缩量或等额续作，2016年以来仅2016年2月、2018年6月、2019年5月和2020年1月，当月MLF超额续作的情况下，当月还公告降准。 值得注意的是2019年5月和2020年1月是在月初公告降准，如果考虑15日以后的降准， 这次超额续作MLF的规模远超2016年2月和2018年2月。 图2：MLF净投放与降准 资料来源：Wind，天风证券研究所注：标红月份为当月公告降准 从上述两个细节出发，此次降准有其超预期的一面。 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4821841/index.html 此次降准目的是什么？ 梳理对比本轮宽松周期中有关降准的央行公告、国常会和答记者问的具体表述，特别是与上一次降准对比，本次降准的特别之处在于： （1）没有再提降成本。 （2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”。 （3）货币政策“精准有力”而不是“加大对实体经济的支持力度”。 （4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。 表1：本轮宽松周期五次降准央行表述比较 公告时间公告内容 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定 2021/7/9 性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。下一步，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 匹配，搞好跨周期设计，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货 币金融环境。 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性 2021/12/6 合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年 宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环 境。 2022/4/15 为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准 备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。中国人民银行将坚持稳字当头，稳中求进，继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，激发市场活力，支持重点 领域和薄弱环节融资，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的 金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。中国人民银行将坚决贯彻落实党的二十大精 2022/11/25 神，加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的 总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支 持重点领域和薄弱环节融资，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 2023/3/17 为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流 动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。中国人民银行将坚决贯彻落实党的二十大、中央经济工作会议和全国两会精神，按照党中央、国务院决策部署，精准有力实施好稳健货币 政策，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕， 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，着力推动经济高质量发展。 资料来源：中国人民银行网站，天风证券研究所 表2：本轮宽松周期五次降准预告表述比较 公告时间 会议名称 内容 2021/7/7 国常会 针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 2021/12/3 与会IMF 继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。 2022/4/13 国常会 适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本。 2022/11/22 国常会 引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。 2023/3/17 国常会 要按照党中央对今年工作的部署，着力抓好重点任务落实，在新的起点上推动各项工作开好局、起好步。要牢牢把握高质量发展这个首要任务，坚持稳字当头、稳中求进，科学精准实施宏观政策，综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转。 资料来源：中国政府网，中国政府网公众号，天风证券研究所 表3：本轮宽松周期前四次降准答记者问 时间内容 1.此次降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？ 稳健货币政策取向没有改变。2